大谦视野——第43期

最近还不光是抱团这么简单，在对待价值与成长、传统与新兴时，资金已经把市场安排得明明白白！

让我们把目光转向券商这个行业。从近期公布的20多家券商业绩来看，2020年总盈利水平来到了460亿的水平，其中九成以上业绩净增长；从最近的市场的成交量来看，A股市场持续出现破万亿的行情，显示出市场交投依然非常活跃。

回过头来再看传统券商股的表现，在经历了去年七月初的暴拉之后，券商股一路震荡走低。在股指全面创新高的背景之下，券商股的表现处于明显弱势的状态，且其中一些股票出现破位下行的迹象。这其中有三个例外：

一是富途证券，这只股票自去年3月25日之后，一路暴拉，短短10个月时间上涨11倍，市值达135亿美元（折合人民币近900亿元）；

二是与富途类似的老虎证券，同期涨了近7倍；

三是创业板的东方财富，最近股价明显要强于内地传统券商。

梳理去年四季度末基金持仓情况来看，除了东方财富之外，机构对大多传统券商低配较为严重。可以说，传统券商被机构严重“鄙视”了。那么，券商股还有“升机”吗？

10个月暴涨11倍

富途证券——坐落在深圳南山科技园的一家互联网券商，主要从事境外证券投资业务。在过去10个月时间，这家公司的股票从去年3月底的8.16美元，一路上行至最新的高点101美元。10个月时间，涨幅超过11倍。

1月21日花旗分析师Daphne Poon重申富途控股“买入”评级，将富途控股的12个月目标价提高一倍以上，升至华尔街最高水平119.70美元。花旗曾在12月上调富途目标价至54.2美元，仅仅一个月的时间，花旗继续看多富途。有香港投资人士告诉券商中国记者，以富途证券目前的业务状态，可以甩国内的东方财富几条街。

富途证券最近的势头的确很猛。据该公司员工透露，他们马上还要进行业务扩张，现在处于比较忙碌的阶段。此外，公司的业绩也的确比较好。

数据显示，富途2020年9月末的注册用户和付费客户较年初增加 63.4%和 110.7% 至 117.3 万和 41.8 万，去年三季度单季度新增付费客户数量创新高，客均成本由去年同期的3250元和二季度的1492元大幅下降至967元。

可以说，富途的上涨跟中国居民出海理财有很大关系。中泰证券研报显示，如果只考虑中国居民在海外的资产和海外华人可投资资产这两部分对应的股票持仓规模，互联网券商可以覆盖的长尾客户的股票资产规模可达3150亿美元，而当前富途和老虎客户资产规模尚不足380亿美元，渗透空间较大。

从业务发展潜力来看，富途日均81.5亿港币的资产管理规模相较同时间点1803亿港币的客户资产，占比仅为 4.52%。而嘉信理财该比重达到49.48%；此外，富途预计于2021年上半年正式开展新加坡业务。虽然新加坡股票市场成交量不高，但新加坡对富途的战略意义依然很大，因为新加坡占据了海外华人金融资产比重的15%，A50又是海外市场唯一挂钩A股的离岸衍生产品，2020年前三季度的日均成交金额达到 59.1亿美元，市场重要性极高。

其实，与富途证券类似的老虎证券涨幅也非常大。

国内互联网属性较强的券商东方财富的走势也要明显强于传统券商。

传统券商遭鄙视

虽然近期各大综合指数已经全面创新高，成交量也持续破万亿。但在经历了去年七月的一波上涨之后，最近半年券商股的走势整体表现非常纠结。

从目前的情况来看，传统券商的市值总共只有3.2万亿出头。如果再有分化出现，过不了多久，东方财富的市值（最新3389亿元）就将超过中信证券。

从基金的持仓数据来看，这个板块显然也是被机构资金鄙视了。除了东方财富之外，机构对大多传统券商低配较为严重。其实，传统券商的业绩并不算差，已经公布业绩的20多家券商2020年整体盈利达460亿元，九成券商业绩实现增长。那么，为何这个板块还是会被鄙视呢？

沿海省市一家头部券商非银分析师向券商中国记者分析到，首先，近期市场交易量比较好，但经纪业务对券商收入的贡献比之前下降了很多，现在单纯经纪业务提升对提升估值的影响比较低了；其次，大多数券商股现在估值本身就偏高；第三就是基金配得很少。

另一位行业排名靠前的非银分析师认为，近期整个大券商板块的选股逻辑并不单纯由股基交易量驱动，而是居民财富从存款到资本市场转变的逻辑，即市场在寻找整个财富管理领域中成长性更为确定的标的，比如银行股中的招商银行，券商股中的东方财富、富途和招商证券。

传统券商是否还有机会？

那么，传统券商是否还有机会？

上述头部券商分析师认为，资本市场改革确实利好券商未来发展，但改革是一个比较长期的趋势，并不是短期逻辑，目前国内机构投资一般来说还比较看重短期逻辑；此外，资本市场改革主要利好的是头部券商，比如中信证券、中金公司等，很多小券商长期来看也没有太多空间可以想象。券商股要么是纯看弹性，要么是顺应市场热点，接下来可以关注衍生品、投行表现较好的券商，后期市场波动较大时，机会可能比较多。

海通证券非银分析师孙婷、何婷近期发布的研报显示，券商股预计未来主要为beta行情。目前（2021年1月15日）券商行业（使用wind 券商指数）平均估值1.6 x 2021E P/B，预计未来主要为贝塔行情。考虑到行业发展政策积极，预计大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升。

长江证券近日发布的非银研报显示，梳理2010-2019年10年的市场春季躁动行情中，以券商为主的综合金融有7次相较于沪深300实现超额收益，胜率达到70%。节奏来看，券商股更多是配合市场的上涨，主要是作为市场情绪的放大器而非独立支撑市场上涨的主线。长期来看主题投资和次新股在春季躁动阶段具备超额收益。

不过，值得注意的是，去年底召开的经济工作会议中，关于资本市场的表述，首先提到的是金融机构治理。最近召开的十九届中央纪委五次全会上再度提出，要持续压实金融管理部门、监管机构和地方党委、政府主体责任，做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接，强化金融领域监管和内部治理。所以，近期金融股的表现整体也较为低迷。这可能在一定程度上影响券商股表现。