城投债发行骤然遇冷。

wind数据显示，截至5月18日，当月城投债发行规模仅有402.07亿元。与之相对，上半年前4个月，跨春节的2月城投债发行规模为2661.98亿元，其余月份这一数据都超过6000亿。

“最近城投一级市场环境变化太快。”江苏一家城投公司相关人士对券商中国记者感慨。

业内人士分析，5月信用环境收紧，信用债一级市场整体冷淡，叠加城投平台监管加强，城投债发行受冲击。

值得关注的是，发行骤然变冷的情况下，城投借新还旧压力大大增加。市场人士认为，进入2021年，地方政府隐性债务防范和化解的迫切性和重要性均进一步提升，城投公司再融资也面临更大的监管压力，年内城投债的违约风险总体上较前期有所加大。

城投寒冬

“5月至今城投债发行规模占比也由此前40%以上占比水平降低至19%，发行规模约400亿元也远低于2018年以来月度发行水平。今年的发行环境与2017年有一定相似之处，城投平台融资监管从松转严，在政策出台初期发行量出现‘断崖式’下降。”中证鹏元资信分析师张琦在接受券商中国记者采访时表示。

4月份M2和社融增速回落，利率水平在年内也处于相对较高水平，受此影响，5月份信用债一级市场发行规模仅约2000亿元，较上月减少了85%，也远低于前期月发行水平。张琦认为，信用债一级市场冷淡是城投债下降的主要原因。

与此同时，政策层面也给城投债的发行带来了压力。

4月，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》，深交所发布《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》。提出了非公开债券占比超过净资产40%的发行人，审慎确认其发行金额且用途原则上优先用于借新还旧等要求。

此外，《指引》还要求，主要城市建设企业申报发行公司债券时，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业，应结合自身经营和偿债能力，审慎调整公司债券申报规模和募集资金用途。

“公司债审核最新规定对城投融资又加了一道枷锁。”中信证券研究所副所长明明对券商中国记者表示。

明明认为，在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验。

近期国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。

“总的来说，逆周期调节和疫情下迟到的城投政策收紧已经到来，这也预示着城投债估值调整的风险正在加大。”明明说。

张琦也持有类似观点，他表示：“总体而言，《指引》是从防控风险目的出发，交易所通过限制偿债能力较低发行人过度融资、同时保障合理融资需求，从而降低公司债券市场信用风险。《指引》对结构化融资等现象也有一定遏制作用。”

“对城投市场而言，当前一级发行必然首先受到冲击，尤其是私募债市场。从发行数据上看，5月私募债的发行数量和发行规模占比均由4月份的25%下降至14%。”张琦说。

作为城投债存量第一大省，江苏近期也在收紧城投发行相关政策。

5月，江苏省政府发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，要求“进一步厘清政府和融资平台公司责任边界，合理控制债务总量及负债率，有效降低融资成本，防范化解地方国有平台公司债务风险”，明确提出“强化融资规模约束，政府应当加强融资平台公司全口径债务监测管控”。

“我们对于这个政策非常关注，也在认真研究对我们发新债带来的影响。目前来看实力较差的区域和平台会借新还旧会越来越困难。”前述城投公司相关人士坦言。

春华水务扰动市场

事实上，即便是没有政策冲击，城投债市场现在也处于敏感时刻。

4月30日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（简称“春华水务集团”）公告公司逾期债务合计7.46亿元，涉及多家债权人，5月7日，人民网正式发文《春华水务集团债务逾期总体可控政府多措并举缓解流动性》，公开报道回应春华水务债务逾期问题，呼和浩特市人民政府金融工作办公室回应，将确保春华水务集团到期债券如期兑付。

春华水务的违约，在市场激起了不小的波澜，甚至市场掀起了一波关于春华水务是否属于城投的讨论。

“目前，关于春华水务是否为城投公司，市场仍然有分歧。个人认为，在判断一家公司是否为城投公司时，除了要看股权关系、政府支持等层面，还必须穿透到业务层面，而且通过业务实质来进行甄别往往能得到更准确的结论。”中证鹏元资信分析师袁荃荃表示。

就春华水务而言，其所从事的传统城投业务仅包括基础设施建设一类，该业务板块在2016年取得4.33亿元的收入，在总收入中的占比为27.14%，仅次于自来水和房地产业务板块，是公司第三大业务板块，但是自2017年以来，该业务板块均未产生收入，原因是老项目接近收尾而又没有新增项目，且未来是否继续会承接新项目存在不确定性。

截至2021年披露债务逾期的时点，传统城投业务板块收入为0的情形已持续4年多，而且结合其未来发展及定位来看，水务板块仍是业务核心，相关在建、拟建项目的计划投资额较大，资金来源是政府资金和自筹相结合。

“在2017年以前尚可将春华水务认定为城投公司，但2017年之后则应将其界定为水务企业主体。”袁荃荃说，因此，其违约虽然一时间引发了市场对城投“信仰”的一波“看空”浪潮，甚至一定程度上对部分城投公司的债券发行节奏产生了扰动，但中长期来看，城投“信仰”不会单单因为春华水务事件而遭受实质性冲击，城投债发行节奏也不会单单因为该事件受到抑制。

不过，明明则认为，春华水务列为城投平台有些牵强，但确实会对市场情绪产生冲击。虽然春华水务事件最终得以解决，城投信仰并未打破，但市场充斥诸多类城投和公用事业国企，伴随着严监管影响，也抑制了城投一级市场表现。

违约风险悄然增加

城投平台投资的项目大多回收周期较长，现金流质量较差，这也意味着不少城投需要不断“借新还旧”来应对债务压力，一级市场发行遇冷，显然会对不少平台的偿债能力产生影响。站在当下，叠加春华水务等违约事件的发生，对于城投违约进一步扩散的担忧也在增加。

“个人认为有担忧是正常的，毕竟城投公司所面临的监管环境是越来越趋于严格的，‘信仰’光环的淡化也是有目共睹的。”袁荃荃坦言，从2015年新预算法实施，到2020年10月预算法实施条例正式实施，再到国发5号文的公布，地方政府财政预算管理的精细化要求越来越高，举债融资的规范化要求也越来越高，这意味着地方政府和城投公司之间的“灰色地带”越来越少，在项目承接、外源融资、债务偿还等方方面面的界限感越来越强，权责越来越清晰。

时至今日，城投公司的“信仰”经历了风风雨雨似乎仍然牢靠，但其深处潜藏的地方债务风险和对我国财政金融体系的威胁一直以来都悬而未决。

“进入2021年，地方政府隐性债务防范和化解的迫切性和重要性均进一步提升，城投公司再融资也面临更大的监管压力，因此年内城投债的违约风险总体上较前期有所加大，且风险集中在区域经济财政实力偏弱的区县级城投，同时还要警惕传统城投业务的区域专营性较差、平台地位较为边缘、城投属性出现弱化的城投公司。”袁荃荃表示。

另外，对已经出现信托、租赁、券商资管计划等非标违约且违约处置不力的城投公司，也要高度警惕其存续债券的违约风险。

明明也坦言，随着经济发展与金融改革日益深化，债务问题也浮出水面，同时监管对于资金传导链条的审查态度趋严，导致城投非标问题频发，诸如贵州省、云南省、四川省等地区已经成为事件高发区域。关于市场的担忧，现阶段非标违约层级不仅局限于县域，甚至有向地级市蔓延的趋势。

“主要由于部分区域经济实力弱且财政自给率偏低，尤其对再融资依赖过强，一旦金融监管风吹草动，违约的暴露不难想象。考虑到2021年地方债务以及城投监管有趋严倾向，加之资管新规落地，城投非标事件所引发的债市动荡也将卷土重来。”明明说。