在2021年，资本市场的一件大事，就是在香港上市的餐饮行业翘楚海底捞（06862.HK），股价出现大幅下挫。

海底捞公司的主业，是遍布全国的明星级火锅店。在竞争残酷的餐饮行业，海底捞以其优质的服务、独特的文化，成为了明星般的存在。有一本书叫《海底捞你学不会》，曾经在中国的图书出版界风靡一时。

相对应的，海底捞公司股价，在香港市场也曾经一路走高。从2018年底上市时的大约15港元（Wind资讯计算，2021年6月25日前复权价格，下同），海底捞的股价到2021年初达到最高85.75港元，让投资者赚了个盆满钵满。

但是，随着海底捞财务数据在2020年出现下滑，投资者对海底捞的热情立即退散，之前过高的估值也得到修正。

在2021年85.75港元的高点，海底捞的PB估值达到惊人的大约45倍，而到了2021年6月25日，这个估值只剩16倍。相应的，公司股价也从最高的85.75港元，下跌到了36.95港元，跌幅达到57%。同时，主要为海底捞提供火锅底料的颐海国际（01579.HK），股票价格也大幅下挫，从2021年2月的接近150港元，下跌到6月的大约50港元。不过，由于颐海国际之前的巨大涨幅，因此早期买入的投资者仍然有不小的盈利。

客户转换成本低

抛开海底捞公司之前过高的估值不谈，单就基本面来说，为什么即使是餐饮行业中明星一般存在的海底捞，都会遭遇逆风？餐饮企业的护城河究竟有多难建？这里，就让我们来一探究竟。

在市场经济中，行业与行业、企业与企业之间，生而不平等。有的行业很容易让其中的公司构筑护城河，而有的行业则很难构筑护城河。以服务大众的“口腹之欲”为己任的餐饮行业，则属于非常难以构筑护城河的一类。其中的原因，有许许多多。

首先，餐饮类企业所面对的客户转换成本极低。当客户可以在各家餐厅之间随意挑选，而不会受到任何阻碍时，餐饮企业的护城河就不容易找到。

在有些行业，比如工具类电脑软件，客户的转换成本很高。一个学会了Excel或者Matlab（一种数理工作者经常使用的专业编程软件）的工作人员，当面对“Excel和Matlab软件涨价”，或者“有一个相对便宜一些的竞争对手”两个选择时，往往毫不犹豫地会选择多付一些钱：学习一个新软件实在是太难了，而把过去的文件转化成新软件的格式则是难上加难。

但是，餐饮行业的顾客换一个餐厅吃饭，几乎不需要什么成本：他只需要下一次走进一家新的餐厅就可以。为了挽留客户、提高客户的转换成本，不少餐厅都会在顾客用餐后，送出消费券：凭券下次再来可以打折。但是，面对客户极低的转移成本，消费券的作用仍然寥寥。

比客户转移成本低更糟糕的是，对于餐饮企业来说，客户的口味还经常更换。也就是说，客户有更换供应商的冲动。

同样，牛奶行业也有类似的属性：虽然没人阻止你去喝另一个牌子的牛奶，但是每个牌子的牛奶喝起来口味也都差不多，换来换去虽然没有什么坏处，却也并没有多少好处。

但是，比起牛奶行业，餐饮行业则要倒霉的多：客户天生喜欢来回换着吃。最近中餐吃多了，我们去吃西餐吧。天天吃火锅有点腻，我们去改个粤菜如何？想想看，这种场景是不是很常见？

这种“客户主动转换供应商”的冲动，导致在餐饮行业中，客户会天然地选择不同的餐厅，天然比较不同餐厅之间的口味，也就导致餐饮公司之间的竞争巨大。类似的，在民宿行业，也存在同样的现象。出去玩的人总想着换个民宿感受一下：这和讲究效率的商务旅行完全不同。

容易被竞争对手抄袭

在另一个角度上，餐饮行业又很难取得专利。

在智能手机、汽车、芯片、软件等行业中，专利作为保护企业的一种手段，被公司们广泛应用。但是，在餐饮行业中，企业很难给自己的产品申请到专利，只要比较大众的菜品都不行：你总不能说小葱拌豆腐是你的专利吧？而如果餐饮企业真做出一些太小众的菜品，顾客的接受度往往又会很低。同时，竞争对手对菜品进行改良、绕过专利保护，也是一件很容易的事情。

其实，餐饮行业中任何一个小小的改进，都很容易被竞争对手抄袭。

这一方面是抄袭成本极低的原因：一家烧烤店开始给顾客送擦眼镜布，很快所有的烧烤店都学会了。另一方面则是餐饮行业过于透明所导致的：任何竞争对手都可以假扮顾客走进你的餐厅，学习你所有服务顾客的技巧，还可以打包你新发明的菜品带回家研究，你拿什么保守秘密？而对于工业企业来说，对实验室进行保密，是再常见不过的操作。

餐饮行业难建护城河的另一个原因，在于不容易产生规模优势。

对于有些企业来说，巨额的资本投入会成为这些企业的护城河，也就是经济学中的规模优势。在保险行业，每个保险公司都需要构建自己的后台部门、投资部门等。而在构建这些部门时，小保险公司必然难以和大保险公司做得一样好。而如果需要做得一样好，小保险公司就会需要投入相对于自己收入来说更多的钱。

在钢铁行业，事情也是一样：小钢铁公司很难拿到和大钢铁公司同样的融资利率，而由于小钢铁厂解决的就业不够多，因此也很难得到和大钢铁厂一样的政府支持。

但是，对于餐饮企业来说，规模优势则十分不明显。餐饮企业的成本主要由门店房租、员工工资、食材、税费组成。由于餐饮企业需要到处布局，因此每个门店都需要和不同的房东谈判，很难取得规模优势。

而在食材方面，尽管规模巨大的企业可以依靠自己的规模优势，和供应商谈到一个好一点价钱，但是一则降价幅度有限（食品原材料本身就是一个薄利行业），二则食材占餐饮企业成本的比例也不高。（想想在餐厅点松鼠桂鱼的价格和回家自己做的成本之差，你就知道了。）因此，对于餐饮企业来说，规模效应，也就是越大的企业成本越低的商业规律，虽然不能说没有，但是并不明显。

餐饮市场不断变化

在中国市场，餐饮企业还面临两个在成熟市场不容易见到的挑战：变幻的消费者和层出不穷的对手。

在一些西方成熟市场，消费者的口味是比较固定的。其背后主要的原因，是这些国家的经济已经多年处于成熟阶段，人均收入的变动早已超过了“多赚点钱就吃个好的改善伙食”的阶段。但是，在中国市场，随着中国人均GDP在2020年首次跨过1万美元大关，人们的饮食习惯随着收入的提升，一直在发生巨大的变化。

以必胜客为例，这家主打披萨饼的餐饮企业，在刚进入中国市场时受到追捧。在必胜客1990年首次进入中国市场时，中国的人均GDP只有几百美元，是2020年的几十分之一。在人均收入不高的上个世纪，“发工资了去吃个必胜客的披萨”，对于不少工薪收入者来说是有吸引力的。

但是，随着人均收入不断增加，人们的餐饮消费也不断升级变化：这种变化至少在人均GDP达到2万美元之前，是会一直存在的。也就是说，在中国市场，消费者对餐厅的喜好不停的在变。而在一些成熟市场，由于人均GDP早就已经达到五六万美元的水平，人们在饮食方面的支出早已到顶，“赚了钱吃点更好的”已经不成为社会主流，“赚钱了换个别墅、合伙买个游艇”，成为成熟社会的消费新趋势。

在这种情况下，中国市场的餐饮企业，就面临更加变幻的消费者需求。今天红火的企业，可能并不是因为开发出了多么有护城河的餐饮范式，而是由于它所提供的餐饮服务，正好符合这个阶段消费者的喜好。但是，当消费者的喜好在几年之后发生变化时，情况就会变得不一样。

在另一方面，中国市场的特殊性还在于，中国是一个美食大国。去过英国、北欧的人会知道，当地的饮食非常单一、简单，餐饮企业不容易受到太多新奇美食的挑战。但是在中国，八大菜系各有特色，烹饪二十八法样样不同。

这种繁多的餐饮品类，一方面导致中国餐饮市场竞争异常激烈，另一方面也培养了消费者更高的口味包容度。当他们面对来自东南亚、日本、欧洲和北美的各路餐饮口味时，吃过国内各类食物的消费者，也不在乎尝试一下。这种对于新餐饮品类的开放态度，也是一些西方国家消费者所没有的。

餐饮企业管理难度高

餐饮企业的另一个问题，在于管理难度极高。

对于有些企业来说，暂时的管理失效是可以允许的。比如，一家以指数基金为主打业务的基金公司，并不需要太多日常的管理：基金经理只要照着指数配股票就行了。哪怕管理失误导致基金经理心有怨言，事情在一两年里也不至于变得太糟糕。

但是，餐饮企业则不同。一旦企业管理松懈，立即会影响顾客的口碑，而当这种口碑一传十、十传百的时候，就会形成一种社会印象。这种印象会导致企业收入锐减，而对于高周转的餐饮企业来说，锐减的收入立即会造成现金流下降，对管理难度造成更大的挑战。这种恶性循环的速度如此之快，可能只有流行服饰行业可以类比。

当然，餐饮行业难建护城河，不代表完全没有护城河。对于餐饮行业来说，一个比较可靠的护城河，来自于标准化餐饮的品牌效应。

对于一些可以标准化的餐饮品类，比如炸鸡、汉堡、中式简餐、火锅，顾客的复购率（重复购买的概率）往往容易更高，同时对菜品的变化要求不太高。这时候，一些有品牌的餐饮企业，就比没有品牌的餐饮企业更容易赢得客户，因为品牌的存在导致顾客可以降低自己选择新餐厅可能产生的成本。这种品牌效应的存在，也就是为什么肯德基、麦当劳等企业，比正餐型餐饮企业更容易获得顾客忠诚度的原因。

总结来说，餐饮行业是一个非常难以找到护城河的行业，唯一比较容易依赖的品牌护城河，也仅限于一小部分餐饮品类。这个行业竞争之激烈，在各个行业中是比较高的。

但是，古语云“塞翁失马焉知非福”，有失则必有得。餐饮行业不容易寻找护城河的特点，也同时导致了新锐的餐饮企业，更容易在市场中杀出一片自己的天地。

正所谓“时来天地皆同力”，当一个餐饮企业所提供的服务，正好迎合到消费者在一段时间的喜好、正好符合商业社会发展的阶段时，这个被命运之神眷顾的餐饮企业，就能够迅速从没有多少护城河的竞争对手那里，抢到巨大的市场份额。而在这“你争我抢”的商业态势中，餐饮这个古老的行业，也就变得如此新意迭出、精彩连连。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）