曾经创造34个月25倍的惊人表现，如今股价在五周时间接近腰斩，这就是发生在精装修产业链牛股坚朗五金身上的故事。

不仅仅是坚朗五金，整个精装修产业链公司近期股价都出现塌方：江山欧派一年时间跌掉58%、蒙娜丽莎五个月腰斩，亚士创能五个月腰斩、三棵树两个半月跌40%、“防水茅”东方雨虹三个月跌35%……，而这些都曾是十倍乃至二十倍的牛股。

从风光到落寞的背后，指向了产业链上游——房地产！

房地产客户资金链紧张，让这些产业链上下游公司的一项重要财务指标指标恶化，那就是应收票据及应收账款，今年上半年坚朗五金应收票据暴增190%。恒大常年占据第一大客户的三棵树，已经出现3.3亿元应收票据逾期，无奈选择以房抵债，还有未到期应收款项5.6亿元存在不确定性。

25倍大牛股“猝死”

应收票据暴增190%

主营门窗、护栏等建筑五金产品的坚朗五金，股价从2018年10月开始起飞，从9元一路上涨到2021年8月11日最高的240元，不到三年涨幅25.7倍。

但8月11日之后股价急转直下，到9月17日最低的132.55元，五周时间跌幅达到45%，350亿市值灰飞烟灭。

回顾坚朗五金此轮暴跌过程，起点恰好发生在其公布2021年半年报之后。8月17日晚坚朗五金发布中报显示，营业收入34.87亿元，同比增长34%，净利润为3.8亿元，同比增长64%。业绩表现还算不错，跟过去两年相比仅轻微下滑。

但中报公布次日，公司股价却一开盘就跳水，全天放出巨量，最终跌停收盘。盘后龙虎榜数据显示，机构资金大举出逃，卖出前五有三家为机构席位，外加一个北向资金深股通席位，前五合计卖出2.3亿元，净卖出1.4亿元，而当天的总成交额为8.19亿元。

机构为何疯狂出逃？因为今年中报坚朗五金应收票据和应收账款暴增。

今年中期坚朗五金应收票据7.12亿元，去年同期为2.46亿元，暴增190%；应收账款为30.48亿，去年同期为20.45亿元，增长也达到51%。应收款项的增速显著高于公司上半年营业收入34%的增速。这也带来公司现金流的恶化，上半年其经营活动产生的现金流量净额为-5.49亿元。

在近期的密集投资者调研中，公司对应收款问题有所解释，称“2020年下半年房地产资管新规“三条红线”的出台，导致行业资金收紧，建筑行业面临的资金压力较为明显，应收票据金额增加”。

过去近两年坚朗五金上涨25倍，机构的力量功不可没，跟如今的疯狂出逃可谓冰火两重天。2018年底仅有10只基金持有坚朗五金，持股仅36万股；2019年底，109只基金持有坚朗五金，持股增长至2357万股；到了2020年底，307只基金持有坚朗五金，持股数量达到3231万股，占到总股本的10%。但今年上半年基金已经小幅减仓，截至今年6月底，295只基金持有坚朗五金，持股2994万股，微降7%。从此轮暴跌机构出逃情况来看，预计今年三季度末基金持股数将进一步下降。

产业链个股从风光到落寞

坚朗五金并不是个案，精装修产业链上不少个股都经历了类似从风光到落寞的历程。

精装修的故事始于2017年，彼时住建部发布《建筑业发展十三五规划》，明确提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。2019年2月住建部又发布《住宅项目规范（征求意见稿）》明确提出“城镇新建住宅全装修交付”。根据奥维云网数据，2019年我国精装房渗透率已提升至32%，但与发达国家80%-100%的比例相比，仍具有较大的提升空间。

2020年地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模分别为116、153、165、83亿元，同比增速为59.9%，增速远高于家居家电整体行业的增长。

精装修产业链上的个股，近几年也切实交出了非常靓丽的答卷。就以坚朗五金为例，其2018年-2020年三年营业收入从31亿元增长至68亿元，复合增速接近30%，净利润从1.9亿元增长至8.17亿元，复合增速更是达到60%。产业链上，木门龙头江山欧派、涂料龙头三棵树、高端瓷砖龙头蒙娜丽莎等，业绩表现也毫不逊色。

精装修渗透率的巨大想象空间提升了估值，高峰时这些个股市盈率动则超过百倍，而实实在在的业绩也展现出了成长性，精装修产业链个股迎来“戴维斯双击”：

蒙娜丽莎从2018年10月到2020年8月，23个月上涨5倍；

亚士创能从2018年10月到2020年9月，24个月上涨8.5倍；

东方雨虹从2018年10月到2021年6月，31个月上涨9倍；

江山欧派从2018年10月到2020年8月，22个月上涨11倍；

三棵树从2018年10月到2021年6月，31个月上涨17倍；

坚朗五金从2018年10月到2020年8月，34个月上涨25倍。

但变化来得太快，2020年8月监管部门对房地产企业融资出台“三条红线”，限制债务规模和杠杆比例，即：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不超100%；现金短债比小于1倍。

嗅觉敏锐的巨头率先感受到危机。

2020年4月至5月，碧桂园宣布投资15亿元参与蒙娜丽莎、帝欧家居以及惠达卫浴的定向增发。彼时市场认为，定增后三家供应商将更深度绑定头部地产企业，同时定增的补流也将在一定程度上缓解这些工程企业的资金压力。但在8月“三条红线”出炉后，三家企业先后宣布终止定增，因为碧桂园“不玩了”。

差不多同时，这些精装修产业链上的股票股价开始陆续掉头向下。

蒙娜丽莎股价在定增取消后两周的2020年8月24日触顶48.43元（前复权，下同），今日收盘22.56元，不到13个月股价腰斩不止。

惠达卫浴2020年8月11日触顶19元，如今不足9元，同样腰斩不止。

帝欧家居2020年7月22日触顶44.93元，如今股价13.49元，跌幅70%，膝盖斩。

江山欧派2020年8月最高158元，目前只有62.19元，跌幅61%。

部分个股则从今年开始下跌，但速率更快。

主营涂料的亚士创能从5月份的49.39跌至16日的24.64，4个月跌幅50%；同为涂料的三棵树从今年6月的188元跌至目前的106元，四个月跌43%；防水茅东方雨虹从今年6月的64.14元跌至目前的40.64元，三个月跌36%；管材龙头伟星新材从今年4月的26.31元跌至最新的17.94元，跌幅33%。而坚朗五金则是在五周时间跌去45%。

值得一提的是，房企为加速资金回笼，已明显控制精装修交房的比例。奥维云网（AVC）监测数据显示，2021年上半年精装修新开盘项目1490个，同比下滑8.9%，规模123.75万套，同比下滑12%，相比2019年同期下滑24%。

应收款之殇

上海票据交易所的数据显示，2021年6月末，全国商票承兑余额为2.33万亿元，较2020年末增长1.59%。但2021年6月末，17家主要房企应付票据余额为4162亿元，较2020年末大幅增长21.59%，远高于全国商票余额的增长幅度。

体现在这些精装修产业链公司的财务报表上，就是应收票据和应收账款数额的增加。江山欧派在2020年度审计报告中透露，有房地产企业及其关联公司在2020年就改变了过去结算方式，全盘采用商业承兑汇票支付相关货款。

这些典型精装修产业链公司，应收票据和应收账款是个什么情况呢？

除前述提及的坚朗五金外，蒙娜丽莎应收票据从去年中期的2.03亿元增至今年中期的3.35亿元，增长62%，应收账款从8亿元增至13亿元，增长63%。三棵树应收票据从5.22亿元增至5.63亿元，增速不大，但应收账款从18.5亿元增至33亿元，几乎翻倍。亚士创能去年中期未披露应收票据数额，但今年中期为6亿元，比2019年中期增长200%，而今年中期应收账款21.5亿元，较去年同期增长105%。

东方雨虹、江山欧派、伟星新材等公司应收票据和应收账款也有不同程度的增加，少则百分之二三十，多则百分之四五十。

而今年以来，商也票据兑付逾期兑付、无法兑付现象频发。截至目前，中国恒大、实地集团、中梁控股、阳光城等至少6家主流房企，均出现商票无法兑付被持票人上门维权追讨的情况。

恒大连续多年成为第一大客户的三棵树，深受其害。公司实际控制人不得不质押部分股票筹钱，以补充流动资金。

9月6日晚中国基金报率先报道了三棵树应收款以房抵债问题。（详情点击：2亿欠款“以房抵债”，仍有1亿逾期未付！涂料龙头公告与恒大合作情况）

2018年至2021年上半年三棵树对恒大累计销售金额12.54亿元，其中绝大部分以应收票据和应收账款的形式存在，合计约9亿元。截至8月31日，发生逾期金额共计 3.36亿元，其中恒大以现金支付约1500万元，2.2亿元以房产抵债（未过户），而仍有1亿元未付。此外，三棵树仍持有对恒大未到期应收款项5.6亿元，存在不确定性。

目前看，这些精装修产业链公司对应收款项的坏账准备计提是否充足值得重视，因为减值一旦发生将直接吞噬净利润。比如，坚朗五金对7亿元应收票据仅计提了1%的坏账准备，能否覆盖潜在风险敞口或未可知。