抱团定价该如何规范？强制跟投该不该调整？试点T+0可行吗？很多券商都有话要说！

日前，在深圳证券业协会合规专业委员会组织的一项专项调研中，多家证券公司结合注册制试点、新证券法及其配套制度实施以来的工作经验，就投行业务中发行承销及交易制度方面的问题，提出了新时期的改进建议。

抱团定价如何规范？

2020年9月，科创板IPO企业上纬新材以10.04亿元的上市市值，1.08亿元的募资金额，创下了科创板IPO的最低纪录。此次上纬新材的“贴地发行”，瞬间引发了市场各方对询价机构“抱团”行为的质疑。

有业内人士指出，在目前科创板及创业板的市场化发行过程中，网下投资者抱团现象严重，报价非常集中，大部分投资者按照证券公司的估值报告2-3折报价，最终发行价格一定程度是询价机构与定价规则博弈的产物。

深圳有券商对此认为，高价剔除、投价报告评级机制等，在目前市场环境和实践中可能存在一定问题。比如高价剔除的本意在于剔除极端报价，但根据目前的发行报价情况，剔除线与发行价格相差不多，剔除的意义不大且会导致投资者向下报价或抱团报价。

该券商建议，取消或限制“高价剔除规则”的使用条件，促使定价机制市场化发展。具体举措方面，可尝试取消10%高价剔除机制，鼓励投资者基于研究进行客观独立报价，避免认可公司价值的专业投资者为争取获配而被迫趋于中位数报价，从而实现投资者客观判断、发挥价格发现作用。或者也可限定“高价剔除规则”使用条件，明确只有在合理怀疑存在恶意串通或故意极端报价的情形时才能剔除，以贴合注册制市场化本质。

与此同时，也有券商提出，从科创板一年多的运行实践来看，强制跟投制度对保荐机构发行定价无实质影响，反而增加了保荐机构的义务。此前创业板注册制改革采纳了市场建议，采取了四种情形下才适用的有条件跟投机制，希望未来科创板也能参照创业板规定进行调整。

当前，发行价低于投价报告区间已成为常态（且幅度不断扩大），且从境外实践来看，投价报告的估值结论更倾向于指向合理二级市场估值，新股定价不及投价报告区间的情形应为合理存在。创业板开板以来，证券交易所对于投价报告质量和撰写规则提出了高标准要求，建议考虑简化相关程序、取消对定价与投价报告区间关系评价的相关要求。

相关券商还建议，定价准备环节可考虑增加向网下投资者预路演，给予发行人和主承销商与机构投资者充分沟通交流的机会，以深入有效地研判企业价值，为后续路演、初步询价后确定发行价格或价格区间增加买卖双方合意的保障，促使新股发行定价在市场化的基础上更加科学、合理、有效。

发行难问题尚待解

除发行定价方面的问题外，IPO关联关系核查也是当前券商投行执业过程中面临的一大难题。例如《证券发行与承销管理办法》中规定，网下禁止配售对象中主承销商、承销商及其关联方管理的公募基金网下申购不受限制，但发行人及其关联方管理的公募基金不在豁免范围内。

但根据《证券投资基金法》相关条文，公募基金买卖基金管理人、基金托管人及其控股股东、实际控制人或者与其有重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券，应当按规定履行重大事件信息披露义务，为规则允许事项。

这一规则层面的矛盾，使得各主承销商在统计关联方口径上标准不统一，券商在进行网下投资者关联关系核查时感到无所适从，因此希望证券交易所考虑就此问题对相关规则做进一步明确。

与IPO、公开发行可转债不同，向特定对象发行股票（原非公开发行）发行风险更高，从过往的发行情况来看，发行不足70%的情况出现概率并不低。在新证券法下，发行不足70%为发行失败，则不得重新启动发行，上市公司的该次融资直接失败。有券商认为，这大幅增加了上市公司再融资的难度，希望探讨将“发行数量未达70%发行失败”调整为“发行中止”的可行性。

在配售方面，短期建议中小板、主板借鉴创业板现行规则，增加网下摇号配售制度，给予发行人和主承销商一定配售方式选择权。未来随着国内资本市场改革的不断深化，基础制度和市场机制日趋完善，投资者日渐成熟，其他各板块亦可适时引入海外自主配售制度。

此外，继注册制试点顺利实施2年有余，市场上关于试点T+0的交易机制的呼声也越来越高。

目前科创板、创业板在上市前5日均不设涨跌幅限制，投资者尤其是普通投资者由于T+1的限制将导致股票卖出受限，在竞价买入后无法卖出对冲风险，卖出行为集中于后续交易日。同时，在A股仍有“炒新股”的市场氛围以及新股流通盘相对较小的情况下，上市新股容易受到追捧，进一步可能导致股价暴涨暴跌，不利于新上市个股理性价格的产生。

有券商对此建议称，可以首先试点在科创板、创业板上市前5日无涨跌幅限制阶段，允许进行单次的T+0回转交易，通过双向交易加快产生市场认可的合理价格，后续根据试点情况推广至所有交易日。