信用风险加固“城投信仰”？

刚刚过去的2020 年，受益于疫情下的流动性呵护，以及逆周期的背景，wind数据显示，2020年全年，城投债发行规模达44056.82亿元，净融资额为16771.09亿，远超2019年，创下历史新高。与之相伴的是，城投资质下沉的程度在加深，更多偿债能力偏低的城投平台发债成功。

不过，随着2021年宏观政策将进一步向常态回归，城投融资环境面临边际收紧，城投偿债压力必然也将迎接一个高峰。值得注意的是，近期市场多有传言，当下政策层正在对地方隐性负债进行新一轮加强监管，高负债区域城投发行规模或将被进一步压缩。

在此环境下，城投信仰是否还要继续坚持？“战略上相信，战术上谨慎。”一位资深券商投资人士谈及当下的“城投信仰”时对券商中国记者这样表示，虽然偿债压力增大，但是2020年底发生的部分违约事件反而加强了“城投信仰”，使得机构买入城投债的动力不减。同时，要对具体个券深入研究，高风险地区城投债今年“爆雷”的风险也必然增加。

发行、净融资双双创历史新高

2020年显然是城投债高歌猛进的一年。作为逆周期调节的重要抓手和信用投放的重要载体，2020年全年，城投债发行规模达到44056.82亿元，净融资额为16771.09亿。

在大量发行之下，截至2020年底，城投债的存量余额达到10.7万亿。其中，江苏以2.1万亿的规模遥遥领先其他省市，浙江以9984亿的规模紧随其后，四川则有6747亿。

“疫情下政策面较为宽松是推动2020年城投债发行增长的主因。各部门出台系列措施，加大金融对相关企业支持力度，推出债券发行‘绿色通道’，鼓励企业发行疫情防控债，信用债发行量和净融资额逐月走高，其中3、4月份迭创历史新高，一系列政策组合拳推升2020年城投债发行。此外，城投公司债务存在集中兑付压力，也是城投债发行提速的催化剂。”东方金诚公用事业部高级分析师马丽雅对券商中国记者表示。

值得注意的是，在城投债发行规模持续攀升的过程中，城投资质下沉的程度在加深。华创证券统计，2020年中低等级资质的主体发行活跃度同比有所上行，AA+、AA级城投主体发行规模同比分别增35%、30%，占比提高3%、1%，AAA级占比相对下降5%，侧面说明市场对城投债这一高安全性品种的资质下沉更为充分。

不过，随着疫情期间特殊政策推出，2021年的城投债发行规模必然将出现收缩，发行成本也将提升。

“对于2021年，我们认为估值的风险要大于2020，主要在于地方债的口径可能锁紧，而且监管的态度趋严，都会导致2021年城投债规模扩张减速以及信用利差的反弹。”中信证券研究所副所长明明接受券商中国记者采访时表示。

马丽雅认为，考虑到2021年宏观经济运行仍面临疫情影响，宏观政策仍会维持一定宽松力度，城投监管政策和融资环境明显收紧的可能性不大。因此，预计2021年城投债净融资规模将会较2020年有所下降，但因集中兑付压力较大，刚性滚债需求对总发行量将有较强支撑。

值得注意的是，近期市场多有传言，当下政策层正在对地方隐性负债进行新一轮加强监管，高负债区域城投发行规模或将被进一步压缩。

此外，坊间传闻称，交易所暂停尚未封卷的城投债审批，因等待有关地方政府债务风险分档结果的落地；若发行人属于红档区域（高负债），可能将被暂停发放批文。对此，券商中国记者向多名券商人士处求证了解到，交易所参考执行，但并非一刀切。有业内人士指出，未来分档结果是否以省份作为划分标准，可能会有调整空间。

信用风险加固“城投信仰”

2020年底永煤违约等信用风险事件爆发，一度让信用债市场风声鹤唳，但是“信仰”加持的城投债，反而在风波中得到了更多机构投资者的“青睐”。

分析指出，2021年整体信用扩张将趋于放缓，投资者对于违约风险上升的担忧加剧，风险偏好受到压制，对安全资产的需求将进一步提升。而从历史表现来看，城投风险事件虽有发生，但属点状分布，城投公开债则仍未出现实质性违约。这表明与产业类国企债和民企债相比，城投债仍具备较高的安全边际。

因此，分析认为，尽管2021年城投融资环境将边际收紧，但在市场追逐安全资产的过程中，局部地区的“城投信仰”反而可能会得到巩固。

马丽雅指出，2020年底造成市场冲击的违约事件主要系非城投国企违约，但城投公司同样作为国企，难免会受到市场情绪的波及。不可否认，近年来城投企业在非标和信用债方面发生过较多的风险事件，是市场担忧情绪的根本来源。考虑到违约事件会使同作为国企的城投加强债务管理能力，进而提升偿债意愿，“城投信仰”反而会得以加强。

“例如市场比较关注的河南永煤事件，其对当地城投的影响只是暂时的，其自身偿债能力并未发生本质变化，同时当地政府会以此为戒加强地方债务管理，偿债意愿有所加强。”马丽雅说。

前述债券交易人士就坦言：“在债券投资中，获取超额收益就必须承当相应的风险，当下虽然在发行定价过程中对城投违约风险有一定体现，但是并没有实质性违约来伤害投资者，所以投资人还是会增加城投配置来保证收益。特别是在国企都违约的背景下，机构相信且只能相信城投。”

非标违约风险增加

信仰加持之下，城投违约风险能否弃之不顾？

不少分析认为，考虑到今年市场流动性相较2020年略有收紧，2021年债券市场的违约将进一步趋于常态化，高等级国企信仰被打破之后市场上仅存的“城投信仰”是否还能继续坚挺有待观察。

不过，普遍的观点认为，公开违约的概率较低，但是非标违约的风险在持续增加，有债券研究人士就对记者表示，2021年城投非标的违约将常态化。

“客观而言，我们还是对2021年城投风险秉承谨慎态度，未来逐步打破刚兑是大势所趋。2021年可能违约并不会暴露，但是像之前出现技术性违约、非标违约的可能性在加大。”明明说。

中证鹏元资信统计，2018年以来，城投非标违约事件频发，依据公开市场资料，自2018年1月起至2020年11月底，城投非标违约事件共发生90次，涉及非标违约主体117家。贵州省、云南省、内蒙古、四川省等地为非标违约重灾区，县级平台、未发债平台非标违约比例较高。

此外，需关注的是，城投非标违约在行政级别上具有向上蔓延性，一般地级市平台发生违约时，其所辖区域内下级平台基本已发生多次违约。

这意味着，非标违约的增多，会大大减弱区域的融资能力。中证鹏元资信指出，违约后所处地区城投债发行转为以私募发行为主，债券发行期限有所缩短，发行利率抬升。若无强有力措施提振市场信心，非标违约地区城投债发行将极大程度压缩。

在此背景下，城投信仰是否值得坚持，又要如何坚持？

“城投的信仰需要辩证对待，因为信仰的根源在于近年来城投并没有出现绝对的实质违约，但是与时俱进，随着监管的逐步收紧和融资的规范，对于信用债任何一个板块的信仰我们认为都是站不住脚的。因此对于2021年城投债的投资策略，我们认为要避免过度下沉，同时对区域偿债能力和平台自身负债率要精细考核。”明明说。