作为最早在国内布局研究业务的外资投行之一，瑞银证券在中国市场研究领域做出了很多差异化的尝试，也给国内投研行业的发展提供了一些参考。

近期，券商中国记者专访了瑞银证券研究部总监连沛堃，他在专访中也表示，券商研究不能过度追求规模，差异化会成为重要的竞争手段。

▲瑞银证券研究部总监连沛堃

在市场方面，连沛堃认为疫情改变了市场的一些研究关注重点，但是长期来看仍然有很多回归的可能。比如在交通运输行业，疫情之后过度关注货物运输，但是以“人”的流动为重点的研究也会回归。另外，对于当前中国互联网公司估值下调的问题，连沛堃认为，政策调整都是为了行业长期健康发展，当前境外上市的一些国内互联公司，估值已经有吸引力。

卖方研究亟需差异化发展

券商中国记者：国内市场目前研究业务竞争比较激烈，即便是头部券商，其优势也不是非常稳固，而中小券商一直择机崛起，您怎么看待国内市场研究业务的竞争格局，未来发展方向是什么？

连沛堃：我们看到现在国内投研领域大家都在争做规模，不断砸钱、招人、扩大覆盖范围。你覆盖500只股票，我就争取覆盖600只甚至1000只。从人、从量和其他方面竞争，以期领先市场，这样做未必可持续。从瑞银的角度，我们一直强调的是研究差异化。传统投研是对上司公司财务分析及市场、行业的研究。在此基础上，差异化就是回到我们的产品，回归到研究本源。

为此，瑞银在2014年推出了瑞银实证所，在去年推出了“中国360”，我们都具有先发优势并获得瑞银全球资源的支持，国内很多券商还没有开始做。在数据方面，我们也努力争取差异化。现在很多券商的数据都是外部采购，但是我们已经拥有自有的团队，和自有的数据。

还有很关键的一点，作为外资，瑞银证券追求差异化的同时，一直在聆听到底客户想获取什么内容。瑞银有一个研究产品在全球很有名，叫做Q-series。这是我们的旗舰产品，将各行业、地区和资产类别联系起来，对重大主题和机构性趋势做出研究。

Q的意思是question，即问题，那些Q是我们从客户那边搜集而来的，不止是向一两位客户搜集，我们在全球网络上每天向大量客户搜集他们的最关注的问题，针对他们的问题来做研究，研究出来的成果一定是他们最感兴趣，最想了解的内容。这样，他们也肯定会读我们的报告，还能吸引他们购买我们报告背后的专家咨询和关键数据。瑞银证券本身发展是走精品化路线，同样的我们研究部也是这样。我们追求的是研究本身的差异化策略。在2016-2020“机构投资者”大中华区评选中，瑞银中国研究团队连续多年蝉联国际投行排名第一。

所有这些产品背后，最重要的是我们培育的人才。2020年以来，我们不断加大内地研究的投入及本土团队的扩张，覆盖的中国股票数量也创历史新高。目前，我们大中华研究团队覆盖了30个行业大类。从今年8月底开始，我们的报告在国内的第三方金融终端上可以订阅，瑞银证券是国内首家外资券商与第三方金融数据开展该项创新合作，主要目的是为更广大的中国专业投资者提供数字化投研服务，也希望更多人可以看多瑞银团队的差异化研究成果。我们也同时借助社交媒体分享全球团队的研究成果。

券商中国记者：瑞银证券是如何具体来达成差异化，这些差异化的产品具体包括了哪些内容，有什么特点？

连沛堃：要做好差异化其实并不容易。我们主要有三块产品：

一是传统投研，瑞银证券已经开始做ESG研究、量化研究，把研究融合到个股和海外市场。比如，我们的ESG不只是看中国的碳中和主题，也包括整个亚洲及全球的情况，还纳入气候变化等内容。我们和本土券商研究院最大的区别就在于国际视野，无论中国还是全球，我们都是用同一个框架做研究。

二是2014年成立的瑞银实证所（UBS  Evidence Lab），大数据对研究的贡献越来越大，我们通过瑞银实证所开拓了大数据和研究相结合的方式。但瑞银实证所在架构上是相对独立的，拥有自己的一个专家团队。全球来讲，覆盖超过55个细分研究室。我们的专家团队全力挖掘关键数据，比如，我们会通过卫星图像跟踪，研究人流量的变化。在研究电动车的时候，我们会把电动车拆解，进行深入的实证研究。

在电动车的专业研究领域，瑞银是一直引领全球，尤其是瑞银的电动车拆解系列，更是获得业界、全球投资者及媒体的大量关注与报道。我们2017年就开始投入研究新能源电动车，当时就是来自美国客户的一个Q（问题），电动车能否取代柴油车和汽油车，我们就拆解了雪弗兰的博尔特。2018年我们自己购买了一辆特斯拉Model 3，拆开之后详细研究零部件等。在国内我们那篇报告有上十万的阅读量。今年我们又拆解了大众首款MEB纯电专属平台打造的ID 3电动车,又从德国把拆下来的关键零部件运到中国来做展示并给客户讲解，受到广泛关注，不仅仅是投资者，连复旦管院的一些学生也过来看。这说明，大家对我们这种研究方法及真实数据支撑的做法是愿意“买单”的。

三是去年推出的“中国360”专题研究，是我们的创新产品，重点关注主题研究、另类数据和定制化的调研活动。最重要的一点是本地视角，具体来讲就是我们对中国市场的深入研究。这个部门招聘的是市场上各个领域的行业专家，他们并非分析师出身，但对行业有深厚的了解。研究的话题也是非常前瞻性的，比如最近研究的内容有虚拟偶像，聚焦Z世代中国最年轻的消费者等等。

券商中国记者：现在国内资本市场改革的力度比较大，特别是注册制的改革逐步落地，这些改革对于卖方研究有什么样的影响？

连沛堃：过去两年来看，注册制对投研的要求越来越高，注册制提高对估值、定价的要求，我们内部在过去两年也一直在强化估值、定价的能力。另一方面，注册制推开之后公司数量也大幅度增加，目前国内对冲机制还有待完善，所以对于公司基本面更加关注。很多海外投资者成为A股公司的股东之后，会很坚持要求我们卖方做真实的研究，不管正面还是负面的结论都需要告诉他们。

部分中国互联网公司估值具有吸引力

券商中国记者：您此前主要关注交运行业，这个行业近两年国内市场出现了一些变化，比如快递龙头的股价今年表现非常不好，您如何看待快递行业？

连沛堃：说快递之前，我先说过去两年有一个很有意思的研究方向的改变，因为我看交通运输出身的，所以体会特别深。2019年疫情之前看交通运输，大家研究都跟“人”有关，坐不坐飞机、去不去外面旅游，疫情发生以后研究都跟“货”有关，都在关注免税，电商、快递以及航运，但我觉得早晚都会回归的。很难说疫情会某一天突然消失，但是我觉得人的流动会恢复，研究也早晚关注“人”。

快递核心的问题是这个板块基本没有差异化。此外，过去几年因为电商等原因导致快递行业估值很高，在市场上面融到的钱也特别多，所以可以“烧钱”。但是投入过快的同时需求没有增加，导致每票单价下滑。

快递公司希望通过规模效应来规避发展问题，但是从国外经验来看，即便是寡头垄断的快递公司，其回报率也会长期向下。

举个例子，韩国、日本电商的渗透率，十年前已经很高。韩国有一家快递公司龙头市场占比50%，这家公司已经上市，并且满足了高电商渗透率、寡头垄断，但是公司的回报率一直向下。日本、韩国的快递公司曾经尝试提价，但是最终使得提价成功的因素是韩国出台最低工资要求及工人罢工，快递公司提价是成本驱动，股东回报并没有增加。

所以快递公司即便实现了规模化，单价也会下降，因为快递公司的规模化就是快递员增加，但是边际成本很难降低。

券商中国记者：目前国内监管政策的调整带来了境外上市的一些国内互联网公司估值遭遇了较大的挫折，您如何看待这些问题？

连沛堃：目前来看，很多海外投资者担忧政策会有长期性的影响，短期之内我们是没法说服这些投资者政策的变化已经结束了。一些海外投资者已经变成了“惊弓之鸟”。所以从市场角度来判断，近期这样的情绪仍会继续。一般来说我们以历史的情况来看，监管政策普遍的周期是一年到一年半左右，从去年9月份、10月份以反垄断作为开始，到现在接近一年左右的时间，所以我们认为这个监管政策没有很快的结束。同时投资者恢复信心也需要时间。所以我们会把风格切换的时间点放在四季度。

但是总体我们还是长期看好国内的这些互联公司，现在的估值已经开始有吸引力。我们跟海外投资者沟通时也会告诉他们很多政策都是为了整个行业的未来更健康地发展。