公募REITs，稳步前进！
1月29日晚，沪深交易所发布公募REITs相关配套业务规则，包括公募REITs业务办法（以下称《业务办法》）、发售指引（以下称《发售业务指引》）和审核关注事项指引（以下称《审核关注事项》）。
本次发布的三项规则主要明确了基础设施公募REITs的业务流程、审查标准和发售流程。
其中，《业务办法》主要对上市审核、发售、交易、收购及信息披露等业务全流程进行规范，在征求意见稿的基础上，进一步简化申请文件要求、优化交易机制、完善项目收购及权益变动的相关要求。
《审核关注事项》主要对审核关注事项及要点进行说明，明确申请条件和标准，在征求意见稿的基础上，进一步完善基础设施项目合规、现金流、运营年限等相关要求。
《发售业务指引》主要对发行询价、定价、配售等事项进行规范，在征求意见稿的基础上，进一步优化了扩募方式、网下投资者的合格条件等相关规定。
券商中国记者了解到，公募REITs已经有大量项目储备蓄势待发。目前，上交所有27单优质项目由地方发改委推荐至国家发改委，其中17单入围国家发改委的首轮反馈。同时，上交所还有30多单储备项目正在准备过程中，储备项目涵盖了主要基础设施类型，基本覆盖了全部重点区域和省份。
规则落地，五大修改保证公募REITs顺利启航
在全球市场，REITs已成为仅次于股票和债券的第三大类基础性金融产品。目前全球已有四十余个国家和地区创立了REITs市场。REITs不仅打通了实体资产与金融市场间的投融资路径，其亦股亦债的特性也使其成为投资组合中重要的配置品种。
分析认为，构建中国公募REITs是深化金融供给侧改革、促进经济双循环发展的重要举措。继科创板、创业板试点注册制后，作为金融供给侧改革的一次有益探索。
公募REITs不仅有助于盘活基础设施资产、形成投融资闭环，也有利于扭转资金热衷于投资实体资产而非金融资产的局面、引导养老金/保险等长期资金投资于长期收益型资产的证券化产品，还有益于引领债权融资向股权融资方向发展从而降低杠杆率、推动收益率法之下的资产理性定价从而抑制和防范风险。
如果超过百万亿元的居民储蓄及理财中有一部分可以通过REITs投资于基础设施，既可以支持基础设施投资、促进经济结构调整，还能增加居民财产性收入、带动消费，使之成为扩大内需和提升内循环良性发展的重要枢纽，增强资本市场服务实体经济的能力。
事实上，公募REITs相关配套规则征求意见稿于2020年9月4日至9月15日已经向社会公开征求意见，本次发布的配套规则主要包括业务办法、审核关注事项及发售业务指引。
和征求意见稿相比，此次发布的内容主要修订情况如下：
一是优化原始权益人战略配售安排。为保障基础设施基金的持续稳健运营，同时为部分特殊情形下股东参与战略配售安排预留空间，《业务办法》明确作为基础设施项目控股股东或者实际控制人的原始权益人应当持有最低战略配售份额原则上应当不低于本次基金发售总量的20%。
二是优化交易机制相关安排。为提升二级市场流动性，《业务办法》将上市首日涨跌幅调整到30%，后续交易日的涨跌幅仍保持10%；规定基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供流动性报价服务；进一步明确基础设施基金可以作为质押券参与质押式协议回购和质押式三方回购业务，除原始权益人及其同一控制下关联方以外的其他投资者持有的战略配售限售份额可以参与质押式协议回购业务。
三是优化权益变动和要约收购有关要求。为便于投资者参与，《业务办法》将基础设施基金份额权益变动信息披露门槛从5%调整为10%；考虑部分原始权益人存在持有超过30%份额的需求，且基金持有人持有基金份额权益达到30%对基金资产运营难以产生重大影响，将要约收购义务触发门槛从30%调整为50%。
四是完善重要现金提供方定义。结合市场机构建议，《审核指引》调整重要现金流提供方界定标准，将基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的占比由5%调整为10%。
五是调整认购价格的风险提示情形。考虑发行定价应基于网下投资者的实际报价情况确定，参考创业板注册制相关要求，《发售指引》明确认购价格高于所有网下投资者报价的中位数和加权平均数孰低值的，应提前发布风险提示公告。
准备充分，储备项目蓄势待发
我国的公募REITs试点聚焦于基础设施领域，发展前景非常广阔。中国的基础设施，无论从存量规模，还是类型来看，都非常丰富。对于原始权益人来说，公募REITs的推出相当于多了一个股权融资的途径，方便其运用该工具降低资产负债率，也有利于部分企业转型发展。
目前，国内已经发布了不少类RITEs产品，截至2020年7月底，已有33单类REITs产品在上交所发行，规模达562亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商办物业、高速公路等多种不动产类型。
深交所自2014年以来相继推出境内首单私募REITs、首单以公募基金为载体的REITs、首单物流仓储私募REITs、首单桥梁基础设施私募REITs等标杆产品。目前，深交所市场已累计发行私募REITs产品为50单、发行规模为1055亿元，初步形成规模。
事实上，我国首推基础设施REITs试点，其实原因很简单——我国拥有巨大的基础设施存量，而且很多项目收益率和现金流都不错，可以为REITs提供理想的资产来源。比如，我国基础设施存量超过100万亿元，REITs的发展空间充足。据统计，仅2003-2017年，中国累计的基础设施投资规模就高达108万亿元。考虑一定的折旧率后，即使按1%的证券化比例计算，转化为REITs的规模也有望达到万亿级。
为了公募REITs健康发展，各方已经做了充足准备。
2020年04月24日，遵循党中央与国务院的决策部署，发改委和证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），正式启动基础设施REITs试点。
为推动试点项目的遴选，发改委陆续发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》等通知文件，对试点项目的申报条件、申请材料、申报程序、合规性审查等均进行了细化规定。
截至2020年9月末，各省级发改委将近50单符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度推荐至国家发改委。近期，国家发改委在省级发展改革委出具专项意见基础上，遴选5单试点项目初步推荐至中国证监会。
记者了解到，为便于各方了解REITs试点要求，上交所对全国6个重点区域、16个省市的发改委、金融局、国资委等，以及60多家中央企业做了大型培训、座谈交流、点对点走访等方面的服务，取得良好效果。
目前，上交所有27单优质项目由地方发改委推荐至国家发改委，其中17单入围国家发改委的首轮反馈，在质量和数量上均处于领先地位。同时，上交所还有30多单储备项目正在准备过程中，储备项目涵盖了主要基础设施类型，基本覆盖了全部重点区域和省份。
市场化运行效果值得关注
值得注意的是，有业内人士分析，REITs市场是循序发展的，不会一蹴而就。由于REITs涉及到税收和法律等多方面的制度建设，涉及面很广，从美国REITs发展历史来看，也经历了规则不断修订和完善的过程。未来，涉及公募REITs的税收等政策如何衍进值得市场关注。
比如，“税收中性”就是REITs发展的关键因素，税收问题不明确是REITs目前存在的主要问题，也是很多发行人的顾虑所在。
REITs的运作可分为资产重组环节、股权转让环节、持有运营环节、退出环节，涉及到所得税、增值税、契税、印花税等多个税种，其中基础设施REITs面临的税收问题主要是资产重组环节涉及的土地增值税和股权转让环节涉及的企业所得税。按照现行税收政策，资产重组环节涉及土地转让的，原则上应当征收土地增值税，发起人原则上需就向项目公司转让目标物业资产所得利润缴纳企业所得税。股权转让环节，发起人需就向专项计划或其下属SPV转让项目公司股权所得利润缴纳企业所得税。
从公开信息来看，目前国家有关部门就土增税及所得税问题正在进行沟通，有市场人士建议，可以针对REITs的特殊性明确以下税收政策：一是税务部门明确财税〔2018〕57号文件中改组、改制及划转的界定范围，建议对为发行REITs产品而发生的资产重组行为，免征土地增值税。二是建议对发起人自持REITs份额部分对应的所得税进行递延，待发起人对外转让REITs份额时再缴纳所得税。
对于未来怎样把REITs市场做好做活，中金公司分析师张宇等从短期、中期、长期三个维度提出过系统建议。
短期要点在于确立合理定价模型以及交易市场构建。首先在于通过厘清资产收益特性确立合理定价模型。中国基础设施REITs最终可能形成两类产品，即永续经营资产，和有期限的运营资产，前者有可能适用国际社会通行的收益率法则（前提是产权完整），而后者可能更适用使用现金流折现模型直接计算净现值。从完善投资者准入和交易市场活跃度的角度，主流市场机构目前参与公募REITs投资仍存在技术障碍，应充分理顺准入渠道。后续也可以考虑加强公募REITs产品流动性的措施，例如引入做市商制度，以及做好投资者沟通交流工作。
中期维度关注产品架构的优化可能，以及市场透明度情况。合理的税收安排仍将是REITs立足之本，呼吁在十四五期间正式确立REITs税收安排。中国REITs目前仅在分红环节不额外征税，而这也是公募基金的伴生效果，更重要的经营环节和资产交易环节税收，包括发行上市和存续期间的交易等目前尚无明确政策。其次，建议参考海外市场REITs市场跟踪指标体系，提升市场数据可得性和企业信息披露质量。
长期着眼在于管理人能力建设与资产纵深拓展。中国语境下最终管理制度的落定需要依循公共部门事务导向，建议中国的公共部门及相关企事业单位，包括国企央企、地方投资平台、政府基金等立体化的思考和探索如何借助公募REITs（除了实现基本的退出功能外）对地方基础设施投融资构建创新体系。REITs本身管理权的归属和安排可以从更高的投融资管理体系出发作宏观考虑。而至于资产纵深拓展，建议关注向商业地产领域的潜在扩容，尤其是和内需成长相关度高的资产类别，以及基础设施“资产创造”过程中是否涉及和公共利益的矛盾。