（原标题：又见"抱团"！城投债区域发行大分化，有3省年内发行还不到20亿！下半年怎么走？）

城投债市场也遭遇机构“抱团”。

Wind数据显示，年内AAA级城投债的区域利差分化仍然明显，部分省份区域利差持续走高，云南、天津等地的城投利差已经超过300bp，而浙江、上海等地的这一数据不足50bp。

与此同时，城投债发行规模也呈现显著差异，黑龙江、青海、宁夏等年内发行规模不超过20亿，而江苏省年内发行超过6000亿，占全市场总规模的比例超过25%。

有市场人士接受券商中国记者采访时分析，城投区域利差等数据是投资机构“抱团”的体现，背后是市场机构对区域问题的担忧加剧，对于经济弱、债务高、舆情事件频繁的区域规避情绪导致区域利差显著分化。

同时，弱资质地区城投企业受到政策限制及投资者规避情绪影响，融资环境有所恶化，尾部风险将进一步上升。

城投债发行遭遇“抱团”

受去年底以来一系列信用事件冲击，市场对信用债尤其是产业债的违约担忧提升，2021年以来出现“抱团”城投的现象。

Wind数据显示，年内云南、天津、河南等省份AAA级城投债的区域利差出现明显抬升。云南的区域利差在3月、4月份一度超1000bp，4月中旬之后有所好转，但是截至5月底仍然高达693.49bp，大幅高于去年同期的250bp左右的水平。河南省去年6月以来区域利差则持续走高，截至5月底为127.98bp,也远高于去年同期85bp左右的水平。

同时，上海、安徽等地的区域利差无论横向还是纵向对比都处于较低水平。安徽截至5月底区域利差为98.83，基本和去年同期持平。上海5月底的数据则仅有41.03，也持平于去年同期。

“城投债地域利差的分化背后根本原因在于去年四季度‘永煤’事件后，市场机构对区域问题的担忧加剧，对于经济弱、债务高、舆情事件频繁的区域规避情绪导致的区域利差显著分化。”中信证券研究所副所长明明在接受券商中国记者采访时表示。

东方金诚研究发展部技术副总监张伊君也指出，城投债区域利差分化现象的产生，有两方面原因，一是去年“永煤事件”给市场带来的影响犹存，弱资质区域城投的债券融资始终未恢复。二是今年年初政策频出，国常会提出降低政府债务率，加强对地方政府隐性债务的管控，交易所及协会对高债务地区、弱资质城投的发债规模及募集资金用途有所限制，导致投资者风险偏好下降。低风险偏好下，投资者在谨慎下沉资质的同时，对优质区域优质城投债券的需求增加，从而加剧区域利差分化。

“分化的产生使得优质企业的融资环境相对宽松，且募集资金用途更加灵活，除偿还自身债务外，还可以进行补充流动资金及项目建设，债券净融资仍有望较大幅度为正。而弱资质地区城投企业受到政策限制及投资者规避情绪的影响，融资环境有所恶化，尾部风险将进一步上升。”张伊君表示。

明明认为，这种分化会导致市场存量资金涌入基本面较高且市场认可的区域，导致其区域利差持续走低，甚至接近历史5%以下分位数，同时排斥市场并不认可的区域，也导致过去流入的资金抽离，引发此类区域直接融资的匮乏，甚至出现净流出状态。

3省年内发行不足20亿

今年以来，投资者抱团追逐优质安全资产，是区域利差分化加剧的重要原因。城投债“抱团”现象还体现在，区域之间在债券发行量和净融资规模上也存在明显分化。

发行量方面，今年以来江苏省城投债发行量遥遥领先，超过6000亿，除此之外，浙江省、福建省、广东省、湖南省、江西省、山东省以及四川省均实现了1000亿元以上的较大规模发行量。

但与此同时，东北三省、内蒙古、青海、西藏、宁夏及甘肃省发行量不足百亿。其中，黑龙江发行了12亿的城投债，青海发行12.75亿元，宁夏发行了18.8亿元。

在净融资数据上，城投债净融资额仍然集中在东部地区，今年以来江苏省、浙江省净融资额均超过2000亿元，而东北及西部部分地区净融资为负。

比如，天津上半年城投债净融资额为-570.33亿元，云南为-109.41亿元，辽宁为-82.23亿元。

“一致预期过强导致信用抱团。除了地域利差走势分外之外，信用抱团也体现在市场对期限的选择上，由于近期市场避险情绪加重，因而对短久期债券更为追捧。我们观察近期新发城投债券，可以看到1年以内最多，供给占全部发行接近七成。”明明表示。

不过，也有分析师对“抱团”有不一样的观点。

太平洋证券分析师陈曦对券商中国记者表示：“‘抱团’只是一种市场选择的客观结果，而不是为了‘抱团’而‘抱团’。以往城投债‘铁板一块’的时候，‘抱团’更严重。当前的分化反而可以讲是整体城投‘抱团’的弱化。”

下半年发行规模或将收缩

刚刚过去的5月，也是城投债市场各方都比较揪心的一个月份。Wind数据显示，5月城投债发行规模仅有1335.92亿元，月净融资额-1080.14亿元，成为年内低谷。

张伊君解释，5月以来，城投债发行额锐减，与前几个月的发行回暖形成比较强烈的对比，主要有几个原因。

首先，5月第一周正值小长假，交易日与之前几个月份相比有所减少。此外，每年5月发行会受到4·30年报集中披露影响，申报材料需要刷年报数据，因此5月信用债发行和净融资通常会季节性缩量。同时，近期城投行业政策趋紧，包括地方政府隐性债务监管和公司债审核趋严等政策因素对城投企业债务融资产生不小影响，也是城投债发行减缓的重要原因。

陈曦则认为，城投债净发行偏低，主要与控制政府杠杆率有关，特别是控制隐性债务，这意味着今年城投债乃至地方政府专项债发行可能都持续弱于预期，债市担忧供给压力可能会持续落空。

此外，在“窗口期”之内，净出口高速增长，不需要财政发力稳增长，这也是发债规模偏弱的一个重要原因。

值得注意的是，5月的低发行量虽然不会成为年内常态，但是发行规模整体或将低于上半年。

张伊君认为，后续补年报的因素会逐渐消除，但政策收紧的影响仍将持续，预计6月城投债发行会有所恢复，但净融资额料难以重回3、4月份的水平。随着城投债发行放缓、净融资收缩，市场上“资产荒”的情况可能会进一步加剧，优质区域的优质城投会更加受到投资者的追捧。

“站在市场角度，结合2014年、2017年几轮政策收紧下的城投表现，我们认为5月并不会成为常态，但短期确实会对市场产生负面冲击。在此期间，对于市场争议颇大的区域主体，在非标严控，标债萎缩的环境下，不排除其估值水平再度抬升的可能。”明明说。

下半年投资需关注基本面指标

在市场急剧变化的背景下，下半年的城投债投资也面临更多挑战。

“防范化解地方政府隐性债务风险仍是今年的重要任务，这意味着下半年城投企业债券发行仍主要受到政策影响，短期来看城投债券发行政策仍将偏紧。”张伊君说，建议投资者更加关注区域综合财力、债务率等基本面指标。总体来看，仍然建议优选经济财政实力较强的区域以及区域内处于核心地位的城投公司，规避所在区域债务压力过大、平台地位边缘化，以及城投属性弱化的城投公司。

明明认为，在政策收紧周期下，城投公司融资规范化成趋势。城投面临的政策环境也将再度迎来考验。同时在机构内部控制久期与把控级别的双向需求下，城投信用利差分位数可以压缩的空间已经比较有限，在这种情况下，对于区域的进一步探索或将能带来一部分超额收益。

“未来符合条件的城投会逐步从基础设施建设主体转型为城市综合运营和产业发展服务商，这一方面园区城投具备天然优势。此外优质城投平台可以进行上市或收购等资本运作，对地方城投平台进行资产结构调整和提升融资能力。当前高等级城投利差水平已处于历史低位，园区主体仍具备挖掘潜力。”明明说。