原标题：非终局思维下，如何进行投资？一位绝对收益追求者的实践：长期紧密跟踪、谨慎估值…四类公司不碰！

投资小红书—第48期

银华基金明星基金经理焦巍在刚刚发布的二季报中表示，“本基金管理人更多的迷惑来自希望拓展自身能力圈时候的迭代错乱……当习惯用商业模式和终局思维来看竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒的投资机会。”

随着2016年以来的蓝筹股慢牛行情持续进行，终局思维投资理念受到越来越多的推崇。所谓的终局思维是以终为始，以未来反观当下，假如投资者能看到十年之后公司的状态，就不会在意当下的暴涨或者暴跌，而是坚定长期持有。终局思维只追求最顶尖的投资机会，放弃绝大多数被视为平庸的投资机会。

但终局思维需要极强的洞察力和穿透力，如果看错或者途中扛不住下跌也可能面临比较大的风险。与明星基金经理焦巍和张坤等人不同，见龙资产投资总监郜全亮是一位绝对收益追求者，深受保险资金管理原则的影响，他明确提出“以3到5年的投资周期在资本市场上寻找优秀的公司。”

郜全亮认为，人很难一眼看到终局，尤其是当前处于一个“三期叠加”的社会转型期，但一个训练有素且勤奋刻苦的专业投资者，可以从3到5年的投资周期中找到好公司，如果估值上谨慎不犯大错，外加严格的风控体系，就会产生良好的绝对收益。

郜全亮也是一位妥妥的学霸外加18年研究和投资经验的老手。郜全亮的学历背景为北大金融学博士，社科院经济学硕士，中国人民大学和清华大学环境经济与工程专业学士。他曾任华泰资产管理公司权益投资部总经理助理。见龙资产自2014年发布第一只产品以来，旗下产品已逐渐形成一致性同策略下的稳健收益特征，追求稳健的长期收益是该公司产品运作与投资的核心。

选股：离不开紧密和长期跟踪

如若不用终局思维，则需要投资人更加紧密和长期地对上市公司基本面进行跟踪。

郜全亮说，光明乳业2013年到2015年的大涨，就是一个非终局思维下的投资机会。

光明乳业2009年通过产品创新的形式在中国开创了“常温酸奶”品类，上市当年销售额即突破1个亿，此后销售连续4年翻番增长，2012年到2014年，“莫斯利安”三年销售额达107亿元。

郜全亮认为，在2013年到2015年期间，蒙牛和伊利两巨头还没有重金投入到常温酸奶这个品类，这对光明乳业来说就是一个时间差，“莫斯利安”也爆发为光明乳业的“第二增长曲线”，但当两巨头凭借其制造能力和销售能力等后发优势杀入常温酸奶这一品类后，光明乳业的常温酸奶市场份额就受到了挤压，常温酸奶“安慕希”后来也成为伊利的超级大单品，支撑了伊利2015年到2020年的高速增长。

“消费行业里的投资机会，从产品创新和技术创新的角度看，三五年就够了。如果一眼看到终局，很多机会没法参与了，十年之间会发生很多事情，无法过早看到终局，不然很多机会都否掉了。”郜全亮说。

2016年基于对“行业景气反转”叠加“公司基本面拐点到来”的深度研究，见龙资产在2016年初开始关注酒鬼酒，主要是白酒这种商业模式有非常好的反脆弱性，就是遇到危机后恢复能力非常强，只要管理改善，机制理顺，营销体系调整到位，白酒企业的业绩恢复并非难事。见龙资产在底部买入酒鬼酒并且持有时间至4年以上，在此期间股价有起伏，进入2019年，市场发掘到酒鬼酒的价值，股价迅速拉升。最终见龙资产在酒鬼酒上布局的仓位收益率达到5倍以上。

郜全亮还抓住了两次歌尔声学困境反转的机会。郜全亮认为，TMT行业是创新推动的行业，供给端的变化非常重要。当智能手机创新变慢时，整个苹果产业链都会受到量价打击，但当创新加速时，相关公司就会有一波不错趋势，如iPhone6推出防水功能时，推动声学元件一波升级趋势，叠加当时Vr眼镜开始流行，2016年歌尔股份有一波升势；2019年苹果的AirPods大卖时，歌尔股份同样也有一波困境反转的机会。而且见龙资产是在歌尔被市场看衰的恐慌中大胆买入建仓，这需要对公司基本面有极深的研究和行业的紧密跟踪。2019年歌尔股份止跌回升，在持仓的15个月中，见龙资产在歌尔股份仓位的收益率接近250%。

“要抓住这些机会，需要长期跟踪和紧密跟踪。投资就像围棋对弈，不同层次的人能看到的东西不同，能看懂的东西也会随着年龄阅历的改变而改变，我们想先看三到五年，再扩到七八年，一点点外拓，现在暂时到不了看十年的这个程度。”郜全亮说。

事实上，看终局和看长期并不是来自于空想，勤奋刻苦的紧密调研会不断拓展投资人看长期的能力。

见龙资产从2013年初开始陆续买入伊利股份并持有至今，八年间伊利股份的股价经历多次大幅调整，行业发展经历多次周期，但见龙资产基于扎实的基本面研究、紧密的跟踪调研和完整的投资体系一直坚定持有伊利股份，这部分仓位实现了近5倍的收益。

郜全亮认为，资产管理行业也要关注客户体验，如果每年能找到几个优秀的公司，以三到五年的时间长度与客户共享收益，产品就可以在有盈利时经常现金分红，客户心态就会比较好，投资也才可能更偏左侧，逢低买入忍受波动。

估值：谨慎才能不犯大错

郜全亮认为，上市公司基本面研究是个熟能生巧的过程，并不难，难的是兼具技术和艺术性的估值能力。在估值方面最重要的是，划定极限高估和极限低估的上下限，这样才能降低估值上犯大错的可能。

“当中信证券市值超越高盛成为全球第一时，当华谊兄弟市值接近1000亿时，投资者心中要明白这些都是对估值上限的挑战。而估值下限，是指一家公司的市值远低于其核心资产的内在价值。当估值的上下限确立了后，估值层面才能避免犯下大错。”郜全亮说。

郜全亮最为关注消费和科技两个行业。他认为，就消费行业来说，当前调味品龙头企业估值为60倍以上，这是因为调味品龙头企业相比行业第二名强出太多，净利润为行业第二名的十倍以上。但是如果行业竞争格局发生变化，粮油龙头如金龙鱼和鲁花集团等进入调味品行业，则龙头调味品企业的估值就需要小心，粮油龙头所需要的毛利率很低，且它们的渠道与调味品企业高度重合，调味品企业高达40%的毛利率会对这些巨头形成强烈吸引力。

郜全亮认为，以软饮料为代表的快消品，因为生命周期很短，消费者口味变化较大，比如从碳酸饮料到无糖饮料，也就十年周期，这类企业也不适宜给较高的估值，但市场上给这类企业的估值当前也达到百倍左右。

郜全亮认为，就TMT行业来说，估值时需要评估三个方面：

一是评估行业处于什么阶段，行业渗透率5%和30%时的估值是不同的，触摸屏手机在2014年之后渗透率接近百分之百，智能手机产业链高渗透率阶段的估值会相比低渗透率阶段低很多。

二是评估企业所处的产业地位，供应链第一名的估值远高于第二名。

三是评估企业技术十年内不被颠覆掉的可能性，声学元器件就是每年都不断迭代颠覆的产业，符合摩尔定律，而射频、光学元器件迭代速度较慢，在射频领域，大概十年迭代一次，从3G到4G一次，从4G到5G一次；而镜头加工工艺进步较慢，但应用范围却越来越广，如手机多镜头、家电、汽车等对镜头的需求越来越多。

低估值投资是否就是价值投资？郜全亮认为，低估值投资通常价值投资，但不绝对，当社会出现大变革时，白马股也可能遭遇低估值陷阱，科技股最后也可能成为价值陷阱。同理，高估值也可以是价值投资，只要它的成长性足够确定，业绩的快速增长可以降低公司的估值水平，靠业绩增长也是可以修复估值的。

投资的不为清单

郜全亮认为，一个人通过投机赚到了很多钱，他几乎改不掉投机的毛病，惯性是强大的力量，对自己的最低要求是不赚内幕交易和操纵股价的钱。

“因为这种钱太好赚了，很容易成为一种习惯。只要一次做砸了，你就血本无归或者锒铛入狱了。其实，我们经常有机会接触到一些似是而非的所谓内幕消息，你总是忍不住诱惑去尝试一把，只要第一次成功了，你就会幻想第二次，第三次。所以我也遇到过很多无内幕消息不做股票的人，慢慢地丧失了自己思考的能力，把命运拴在了别人的裤腰带上。”

郜全亮不碰的公司有四类：

一是炒概念的公司不碰，这种公司总是在蹭热点，它的主业不强，试图通过并购跨行进入热点行业。

二是经常搞资本运作的公司不碰，投资者相对于资本玩家在博弈中明显处于弱势地位。

三是管理层不诚信的公司不碰，尤其是有过欺骗资本市场的案例，赌浪子回头很难。

四是形成高度共识的公司不碰，这种公司涨幅太多，形成高度一致的预期，处于极度高估和非常热的状态。

专业投资者的自我修养

郜全亮在总结18年投资之路时认为，专业投资者必须要构建自己的投资体系，要形成自己成熟的投资体系，必须要具备一定的修养。

第一是独立的思考和判断能力，作为市场的参与者，每天接触到天量的信息，以及众人的观点。有大佬的观点，有普通人的观点。身在其中绝不能迷失，必须要有独立思考的能力，否则逆向投资是很难做到的，而且如果不能独立思考，你的收益率很难超越大众。

第二要充分的理性和强大的自律能力，风控体系的建立前提是你的理性和自律能力，经常会发现很多人制定了特别完善的风控条款。但是实践中从不执行，而且不断为自己寻找借口，使得风控体系名存实亡。

第三要有管理负面情绪的能力，负面情绪包括在熊市末期的无比绝望的心情，以及牛市后期过度癫狂的情绪。错误的决策经常是在负面情绪积累到一定程度的时候发生的。成功的投资人首先要具备强大的心理调适能力。因为你的独立思考必然会面对大多数人的不解和嘲笑。你业绩的短暂下滑，必然要面对同行的鄙视和来自客户的重重压力。如果不能合理消解这些情绪，你的投资决策一定会受到影响。

第四是自我否定的能力，也是最重要的，这是纠错的前提，如果不愿意承认错误，不愿意否定自己，就无法及时纠正错误，有可能坠入万丈深渊。人无完人，每个人的认识都是有局限的，承认自己会经常犯错，是投资之路持续走下去的重要前提。

（投资有风险，文中观点仅代表嘉宾个人，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）