行至当下，“十四五”已然开局，各省份都在制定“十四五”发展规划。社融可能成为纳入规划的新指标。

湖南省地方金融监督管理局副局长刘胜军近期表示，“十四五”期间要引导银行机构加强项目对接，争取更大信贷规模。鼓励优势企业通过首发上市、再融资、发行债券等形式提高直接融资占比，力争到2025年末，湖南社会融资规模达到2.5万亿元以上。这一目标相比目前的规模要翻一番。

社融是2011年起我国金融宏观调控引入的一个新指标，2014年2月央行首度公布2013年度地区社融数据，形成了“地区社融地图”，以更准确地反映不同区域的融资和经济发展特点。

如果分析过去八年的地区社融，可以发现呈现如下变化：

——区域之间的流动性分化日渐突出。2020年社融规模最多的五个地区（广东、北京、江苏、山东和浙江）融资额占全国的比重为47.4%，相比八年前提升约12个百分点。而同期社融规模最低的十个省份占比下降了6.5个百分点。

——2014年企业债券开启违约，对地区社融形成重大影响。一系列违约风险事件的陆续爆发，根源与流动性的分化密不可分。

——地方债再平衡。在信贷、债券资金流出欠发达地区的同时，地方债对欠发达地区的支持明显增强。比如2020年青海社融中，地方债为349亿，而人民币贷款为-51亿；内蒙古社融中，地方债、人民币贷款融资规模分别为968亿、168亿。

金融资源已是市场化配置，比如贷款、企业债更多流向长三角、珠三角、北京等发达区域，但是为了区域平衡发展，财政资源通过中央转移支付、发债去支援欠发达地区。

某种程度上，区域发展思路正在重塑。2019年9月召开的金融委会议指出，充分挖掘投资需求潜力，探索建立投资项目激励机制，支持愿意干事创业、敢于担当、有较好发展潜力的地区和领域加快发展。高度重视基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务等领域和新增长极地区的发展。

“好的更好、差的更差”

地区社会融资规模是指一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额，是增量概念。从指标构成看，地区社会融资规模=人民币贷款+外币贷款（折合人民币）+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+其他。随着社融指标扩围，后续加入了政府债券等细项。

总体看，近年来我国地区社融快速增长，有力地支持了区域经济的发展。央行数据显示，2020年地区社融加总规模为30万亿，相比2013年翻了近一倍。

八年的变迁过程中，地区社融呈现出以下明显的特点：

——融资集中度持续上升。一方面是“好的更好”：2013年地区社会融资规模最多的前五个地区依次是广东、北京、江苏、山东和浙江，融资额合计占全国的35.5%。2020年社融规模最多的五个地区依然是前述五个省份，融资额占全国的比重为47.4%，相比八年前提升约12个百分点。

另一方面则是“差的更差”：2013年，社融规模最低的十个省份融资总额为2万亿，该规模是榜首广东省的1.4倍；2020年，社融规模最低的十个省份融资总额仅为1.88万亿，不足广东省的一半，相比八年前萎缩了1400亿。

从占比看，2013年后十省融资额合计占全国的12.5%，而八年后这一占比降至6%。这些省份主要是青海、宁夏、西藏、内蒙古、甘肃、吉林等西北、东北省份。

“好的更好、差的更差”意味着2013年以来流动性在省际层面出现了剧烈分化。无论是人民币贷款还是债券融资抑或是非标融资，都加速流向北京与长三角、珠三角等东南部沿海省市。但反观经济落后地区，流动性在显著恶化。

回头看，2013年是一个重要的时间节点：2013年前后，中央对经济形势做出了 “三期叠加”的重要判断，即经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。其深层次的背景是，支撑经济发展的人力资源、自然资源以及制度安排和经济政策等要素发生重大变化，东北、西北部分省份资源型枯竭、人力资本流出、传统经济增长动力放缓，经济增速大幅回落，融资需求下降。

如用2019年各省市GDP增速（2020年受疫情影响）减去2013年增速的差值来衡量各省市经济增速放缓的程度，可以看到天津2019年GDP增速较2013年回落了7.7个百分点，成为全国GDP增速下滑最明显的省市。此外，吉林以及西北省份等GDP放缓也较为明显，而长三角、珠三角等经济发达地区的经济增速回落幅度相对较小。与此同时，2014年债券违约“的发生”，对西北东北等省份的金融环境冲击更大。金融机构相应收紧了对这些地区的信贷投放、债券投资。

——中部省份排名上升明显。整体看，东部省份社融高于中部省份，中部省份高于西部省份。在过去八年中，中部省份社融排名上升明显：湖南排名上升九位至第九，升幅最大。此外，江西、河南排名分别上升五位、四位。统计显示，2020年中部六省社融规模占全国的比重为18.2%，相比2013年提升1个百分点。在金融资源再调整的过程中，中部省份依然赢得了一席之地。

过去八年间，随着高铁、高速网络的完善，中部地区“沟通南北、连接东西”的区位优势显现，其与北京、长三角、珠三角市场距离缩短，东部省份部分产业转移到中部省份，同时原来去沿海省份打工的青壮年留在家乡工作，带动了中部省份的经济增长。近年来，中部省份经济增速保持8%左右的中高速水平，社融规模也相对可观。

以湖南省为例，2020年其社融规模为1万亿，相比2013年增长1.6倍，主要因为人民币贷款及企业债券融资翻倍推动。从经济增长看，2013-2020年间湖南平均经济增速为8.3%。

——七省份社融萎缩。在2013-2020年间地区社融总和接近翻倍的情况下，辽宁、内蒙古、黑龙江、青海、天津、西藏、海南等7省份社融规模却出现下降。西藏、海南是因为社融基数小、变动较大，其他省份则是因为经济增速放缓、国有企业活力不足、债券违约导致金融生态恶化等，下文将进一步详细分析。

债券违约的冲击

前述七省市中，辽宁省排名下降幅度最大：2013年辽宁社融规模为5654亿，居各省份第十二位。而2020年已降至1310亿，仅有2013年的四分之一，居各省份倒数第五位，期间排名下降了十四位。

辽宁省社融下降的背后，固然有内生增长动力不够、国有企业活力不足、民营经济发展滞后等原因，但债券违约可能也是一个重要原因。分时段来看，2013年-2015年辽宁社融规模还稳步上升，2015年末达到6194亿的峰值，此后辽宁社融呈现逐步下降的态势。

2016年3月，东北特钢“15东特钢CP001”未能兑付构成实质性违约，成为全国首个发生债券违约的地方国有企业。此外，丹东港和大连机床两家在当地影响力较大的民营企业，也陆续发生连环债券违约。截至目前，辽宁省违约债券占全国的比例为9.7%，仅低于北京、上海。

其中，部分企业违约后续处理不当，让市场质疑企业及相关层面有逃废债的嫌疑。区域信用危机导致投资人望而却步，大部分辽宁省企业在债务资本市场的融资难度加大。

央行数据显示，2015年-2020年辽宁省企业债券年度净融资额及其与地区社融占比呈现出明显的下滑态势，且自2017年起，两项数据连续四年为负。受债券违约影响，辽宁贷款、未贴现的银行承兑汇票都有下降，共同带动社会融资规模减少。

青海省社融变化也受到债券违约的影响。2018年后青海省投资集团债务问题暴露，引起市场对青海偿付能力的担忧，当年青海企业债券净融资为-168.23亿。2019年青海盐湖股份债务违约，后续处理也让市场质疑企业有逃废债的嫌疑，当年青海企业债券净融资保持在低位，人民币贷款仅有27亿（全国倒数第一，仅有西藏的五分之一），2020年人民币贷款罕见出现负值。

在青海社融变化的过程中，还出现一个有意思的现象。当青海新增信贷规模从2018年的353亿骤降至2019年的27亿时，信托融资却从2018年的26亿增加至2019年的687亿。一个省的社融里面信托融资居然25倍于信贷，这一社融结构非常罕见。

换言之，在银行金融机构收紧信贷的同时，信托机构“火中取栗”进入青海。另外一种可能是，青海省内企业无法从银行、债券市场融资，被迫通过非标融资，青海由此承受了更高的资金成本。

正所谓“有人辞官归故里，有人星夜赶科场”。去年10月，永煤违约后，河南国企几乎两月内无一单债券发行时，非标机构已悄然入场。当然，非标机构瞄准的是城投。

河南某县城投融资部人士去年12月对记者表示，“因为是县级平台，没有受到永煤影响。不过有不少租赁公司来拜访争取业务，反馈说受到永煤违约的影响，都在抢业务。河南省企业债不好发，非标的市场又来了。” 河南某市级城投融资部人士表示，如果出现极端情况，非标就算相对较贵，也会用。

债券因为其公开透明的特征，发债主体即使无法支付非标资金，也会全力保障公开债券的兑付。换言之，当债券违约之时，发债主体的流动性已经非常紧张。金融机构的风险规避也呈现由点及面的趋势，即便某些省份违约发债主体较少，但由于其自身财力较弱、债务负担较重，投资者也开始对该省份的城投平台、弱国企等采取风险规避的策略。

如果辖区内重要国企违约且后续处理不当引发市场逃废债的质疑，区域信用环境恶化不仅将导致债券再融资困难，甚至可能导致人民币贷款收缩，社会融资规模也会下降。

地方债的平衡之道

地区社会融资规模直接反映当地资金配置能力和金融机构的支持力度，因此各地区社融规模与GDP总量大致成正比。从各地区社融规模/GDP指标看，2020年的均值为30%，相比2013年提高4.5个百分点。一方面，因为社融指标扩围，尤其纳入地方政府债券后，该比例出现提升；另外一方面，意味着2020年创造单位GDP需要更多的社融规模，资金使用效率其实是在降低的。

“三期叠加”的一个特点是前期政策消化期，也即经过前期四万亿政策刺激之后，企业、政府、居民部门的宏观杠杆都有较大提升，微观上表现为三部门借新还旧压力较大，宏观上表现为社融中用于债务本息偿付的比例增加，而用于经济产出的比例下降，这也是去杠杆的重要原因。

从分地区来看，11个省份的比值超过均值，而比值较高的是浙江（0.5）和北京（0.46）等社融较高的省份，该比值较低的是内蒙古（0.06）、辽宁（0.05）、青海（0.03）等西北东北省份。这几年我国流动性分化的格局日益明显，资金持续向经济发达地区流入，而对经济落后地区的支持较少，形成了上述局面。

从地区社融结构看，2020年则呈现出以下特点：

——表内贷款仍是主力。由于社融中部分分项可能为负，因此会出现部分分项占比小于0%或大于100%的情况。整体来看，绝大多数地区新增社融主要依赖银行贷款，其次为企业债券和政府债券。

计算来看，2020年28个省份人民币贷款占比高于50%，仅有甘肃、内蒙古、青海三省该比例低于50%，其中青海还罕见出现了人民币贷款为负值的情况。

——东部地区直接融资相对较高。社融结构中，一般将企业债券融资与股票融资视为直接融资。2020年，北京直接融资占比最高（44.3%），其次为上海、天津、江苏、浙江等省市：东部省份经济发达，企业主体实力强，利用资本市场融资较多。

而内蒙古、青海、黑龙江、辽宁等省份直接融资占比低，四省份企业债券融资为负值。

——非标融资收缩。2017年监管要求金融机构压降表外业务规模，但金融机构的执行力度并不大。但步入2018年后，非标压降力度明显增大。以（信托贷款+委托贷款）/社融衡量，2020年23省的该比值均为负。

需要注意的是，新增人民币贷款增量为负、非标融资增量为正的地区可能出现银行融资渠道收窄导致企业被迫加大表外融资力度的情况，区域内实体企业融资成本和再融资压力增加。比如辽宁2020年人民币贷款较上年减少1762亿，但非标多增445亿；河南贷款减少343亿，但非标多增133亿。

——地方债的再平衡。2018年8月、2019年12月，地方专项债、地方一般债分别纳入社融，由此地方债成为社融的重要部分。以地方债/社融衡量，2020年青海该比例最高达到300%，其次是内蒙古（88%）、黑龙江（49%）、海南（41%）。整体看，东北、西北省份该比重较高，东部等发达省市，尤其是江苏、浙江、广东、北京，该比例较低。

究其原因，信贷、企业债等加速流入发达地区，发达地区社融对地方债的依赖较低。而地方债的额度分配不像贷款、债券那样市场化，其额度将适当照顾欠发达地区，西北、东北省份新增信贷、企业债规模较小甚至出现收缩时，地方债的平衡作用正在增强。

考虑到进入后疫情时代，前期逆周期调节政策陆续退出，财政政策也会回归常态化管理，地方债的新增额度可能出现回落。在这样的背景下，过去对地方债依赖较高的省份，一旦新增地方债额度减少，其社融的回落也将更为明显。