中国基金报记者 文夕

第五次在港交所递表的圆心科技，近日终于通过上市聆讯。

这家一度被资本追捧的互联网医疗独角兽仍存在不少隐忧。经历了高达11轮“抬轿式”融资后，圆心科技并未将资金大力投入研发，反而依然以“卖药为生”。

常年以来显著低于同行的盈利能力，使圆心科技三年半时间内亏掉近24亿元。寻求新的增长曲线，成为该公司当下要务。其目前最大的矛盾在于，既要摆脱“卖药依赖症”的困扰，同时又要面对新的“涉险”业务合规问题。

圆心科技未来即便实现IPO，但其在目前较为低迷的港股市场中所能获得的估值水平，又能否得到融资轮投资机构的认可，存在较大疑问。

6年融资11轮

圆心科技在2023年12月18日再度向港交所递交上市申请。这已是该公司的第五次递表，此前四次递表的时间分别为2021年10月、2022年4月、2022年10月、2023年5月。

与前四次不同的是，圆心科技第五次递表终于有了下文。港交所在2月9日披露圆心科技通过上市聆讯。在递表港交所的公司中，多次递表的现象并不少见，但如圆心科技一般连续五次递表，实属罕见。

招股书显示，按2022年收益计算，圆心科技是国内第一大专注于处方药的线下线上医疗交付平台，曾获得红杉资本、腾讯、启明资本等知名机构投资。

圆心科技成立于2015年，当年6月便完成了第一轮融资，对应估值大约为1.58亿元。

而招股书信息显示，截至2021年7月，圆心科技已经完成了高达11轮次融资，整个过程堪称“抬轿式”融资。在2021年7月的F轮融资中，圆心科技估值已达275.33亿元。6年间，圆心科技估值涨超173倍。

而奠定圆心科技最新估值的融资轮则为E轮和F轮，两轮融资时间间隔仅5个月。两轮融资中，圆心科技合计募得15.02亿元人民币和3.62亿美元。

有意思的是，F轮融资后三个月，圆心科技便向港交所首次递表。如此短的时间间隔，意味着最后两轮投资者突击入股，主要看重公司可以快速上市。

值得一提的是，彼时，互联网医疗龙头京东健康市值依然超2000亿元，趁着行业热度，圆心科技如能上市大概率会获得较高估值，那么最后两轮的投资机构能够轻松获利。

三年半亏损近24亿元

近年来，圆心科技竭力将自己描绘成一家集“药、医、险”于一身的生态型公司。

据悉，圆心科技共有三大核心业务：院外患者服务业务（线上线下渠道出售药品服务）、供给端赋能服务（医院数字化）、医疗产业端赋能服务（保险与支付）。其中，院外患者服务业务营收始终占公司总营收的93%以上。

剥开院外综合患者服务的“外衣”，会发现这项业务实际上就是院外药房服务、院外医疗服务和药品批发服务的总称。通俗来讲，即为“卖药服务”。圆心科技正因此而发家。

获得了投资机构资金加持后，圆心科技销售规模如“开挂”般增长，这主要得益于“卖药服务”发力。

招股书显示，2020年~2022年以及2023年上半年，圆心科技营收分别为36.29亿元、59.38亿元、77.75亿元和46.45亿元。

但从利润端来看，营收规模的扩张并未增厚公司利润。上述报告期内，该公司净利润分别亏损3.63亿元、7.57亿元、8.05亿元、4.42亿元。三年半时间里，圆心科技累计亏损高达23.67亿元。

导致亏损的重要原因，在于居高不下的销售成本和销售费用。招股书显示，上述报告期内，其销售成本占营收的比例分别为90.8%、91%、90.7%和91.2%。其中，商品成本占营收的比例经计算为89.44%、87.47%、86.9%和88.47%。

在“卖药业务”方面，圆心科技毛利率远低于同行。数据显示，“院外患者服务”毛利率在上述报告期内持续降低，分别为7.6%、6.9%、6.9%和6.5%。而京东健康、平安好医生、叮当健康同期同业务毛利率均达到了20%以上。由此可见，圆心科技“卖药业务”采取的是低价换量策略，利润空间十分有限。

而且，身披“卖药”标签，圆心科技的科技含量也备受质疑。在该公司第一次冲击港交所IPO时，定位还是“一家领先的医疗科技公司”，到第二版招股书时，已经更改为“一家领先的医疗健康公司”。

时至今日，圆心科技“科技”标签仍然未能在招股书中有所显露。近三年半来，该公司销售及市场推广开支总计达到29.07亿元，而研发总计只有4.52亿元，销售及市场推广开支是同期研发投入的6倍以上。

在占比方面，其销售费率更是常年保持在两位数水平，始终在13%左右。同期，圆心科技的研发开支占比则分别为1.3%、1.9%、2.4%和2.3%。

“涉险”业务能够持续？

圆心科技也希望治愈“卖药依赖症”，寻找新的业绩增长点。该公司的“医疗产业端赋能服务”则被视为其转型希望。

在招股书中，“医院产业端赋能服务”被诠释为向患者提供的病程管理及服务包、向医药公司提供的营销服务以及向保险公司提供的保险服务，包括理赔处理、第三方管理、药品福利管理和营销服务。

针对保险业务，圆心科技在招股书中语焉不详，并未明确说明该业务具体运作逻辑。该公司仅提到，圆心惠保是圆心科技保险业务的重要载体。而圆心惠保专注于新特药设计的创新保险产品、普惠型商业医疗保险、带病体保险等保险产品。

由于部分特药险、惠民保产品承保的客户群体中，带病体占据一定比例。业内对于开展这类业务能否给第三方平台带来稳定盈收打上了问号。

在业内看来，圆心科技承保的惠民保、特药险客户中多为带病体，这为该公司带来的挑战包括：带病体的客户群体风险较高、保险赔付概率较大、可能导致公司赔付成本上升。

更值得注意的是，早在2022年8月，原银保监会财险部已下发《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》，叫停以保险之名卖药的“药转保”业务。

一位保险行业资深人士告诉记者，在“药转保”业务中，保险公司仅扮演“走账”的角色，保费规模显著提升的同时，看似带动药企获得了药品销量及用药群体、第三方平台收获了用户流量，但这一模式异化了保险业务，使用短期健康险产品实际承担已确诊客户确定的医疗费用支出。“使保险或然事件成为必然事件，存在一定风险。”该人士表示。

上述人士同时认为，特药险实际是其中一类代表，作为一种创新保险产品，其本质是为了给特定药品提供保险保障，帮助患者减轻经济负担。“但在实际操作过程中，部分产品可能出现了偏离原始设计目的的情况，变成了以保险为名的非保险业务。”

就在2023年11月末，曾有消息称，国家金融监管总局北京监管局在业内下发通知，要求相关公司报送特药（即特殊药品）类健康险产品清单，其中就包括保险公司与圆心科技等第三方合作的健康险产品。

据招股书，圆心科技来自保险服务的收入分别为2480万元、1.31亿元、2.43亿元、1.21亿元，占各期医疗产业端赋能服务收入的比重分别为28.02%、47.46%、59.71%、61.42%，比重持续增大。

尽管圆心科技在招股书中并未具体披露特药类健康险产品收入规模，但该公司与保险公司已合作推出40余款新特药保险产品，分销的健康险产品亦达57项，可见该类产品在其保险服务板块中占据重要地位。

未来，圆心科技“涉险”业务若因合规问题遭到监管部门持续关注，那么会否存在下架风险？这一业务会否戛然而止，仍值得关注。

编辑：小茉

审核：许闻