证券之星 刘凤茹

古井贡酒(000596.SZ)2026年前三季度实现营业收入127.7亿元、归属净利润22.6亿元。尽管营利出现阶段性回落，但将这份财报置于白酒行业深度调整、渠道去库存持续推进的背景下，其结构性改善信号远比利润指标更具意义。财报发布次日(10月30日)白酒板块大涨，古井贡酒股价亦强势涨停，机构普遍将其解读为渠道风险加速释放、基本面底部信号确认的节点。

证券之星注意到，从行业周期位置看，古井贡酒这份财报的含金量在于：Q3单季营收正向增长，且回款增速大幅优于营收，印证了渠道打款意愿的回暖；终端库存降至健康水位，大众价格带基本盘稳固；利润调整期仍推中期分红，彰显财务底盘。这份季报表明，古井贡酒正以“重健康度优先于规模”的主动性，蓄力未来需求回暖的弹性空间。

收入端：Q3营收同比正增长，回款改善优于利润修复

在白酒需求整体仍偏弱的行业背景下，古井贡酒前三季度累计营收、净利润出现阶段性回落，并不令人意外。更值得关注的是单季度数据的变化：第三季度古井贡酒实现营业收入26.39亿元，同比增长3.69%。这一增速的含金量，不在于幅度的高低。过去一段时间，古井贡酒以“去库存、稳价盘”为经营重心，单季营收曾经历明显压缩，如今增速回正，意味着报表口径的收入开始向终端真实动销水平靠拢。

收入端的企稳并非孤立信号，与Q3营收转正形成呼应的是回款端的同步改善：古井贡酒第三季度销售收现约32.8亿元，同比增长41.4%，经营性现金流净额由去年同期的负值转为正数，回款增速显著优于营收增速。

从累计口径看，今年前三季度古井贡酒经营活动产生的现金流量净额21.21亿元，在白酒行业渠道库存承压、回款普遍放缓之下，现金流环比改善本身就是“渠道回款质量在修复、经销商信心在回暖”的印证。

证券之星注意到，合同负债的变化则提供了观察渠道的另一个窗口。截至2026年三季度末，古井贡酒合同负债余额9.58亿元，环比二季度末回升约1.24亿元。在行业普遍面临渠道信心不足的背景下，“蓄水池”环比上升不仅反映出渠道打款动能有所增强，也为后续经营节奏的稳定提供了缓冲。

需要指出的是，这一修复仍是渐进的。但就方向而言，收入端的企稳与回款端的改善，共同构成了古井贡酒这份季报最有意义的边际变化。

渠道端：费用换去库存空间，大众基本盘守住经营底线

相比收入端的回暖，单季利润端的表现仍处于调整节奏之中。通过拆解利润表，古井贡酒单三季度销售费用率出现一定增长。放在行业调整的语境中，这是公司主动选择的结果——在省内竞争加剧、省外市场承压的环境下，古井贡酒没有选择收缩费用保利润，而是将资源集中投向终端促销、买赠与消费者培育，以加速库存去化。

穿透数据来看，“以费用换空间”的策略，短期对利润表形成压力，却换来两个实质成果。其一，终端库存实质性下降。机构调研数据显示，经过近一年半的主动出清，普通门店库存已降至不足一个月，大店库存约2至3个月，较去年同期显著下降；经销商环节库存虽仍高于终端，但边际上已出现小幅去化。库存水位回落，为后续轻装上阵创造了前提。

其二，大众价格带的基本盘得到巩固。古5升级至500ml并升格为核心战略单品，以加量不加价的方式守住百元价格带份额；古8在合肥等核心市场地位稳固；古16受益于宴席场景韧性及商务消费降档带来的承接效应，表现相对出色；古20作为次高端产品仍处于控量稳价阶段，公司并未以牺牲价格体系为代价强行冲量。受产品结构向大众价格带倾斜影响，古井贡酒前三季度整体毛利率录得79.81%。但在行业普遍以价换量的当下，这一水平在白酒板块中仍处于较优区间，侧面印证了其盈利厚度与品牌韧性。

证券之星注意到，回到费用端本身，单季度的费率波动并不代表投放失控。财报显示，古井贡酒2026年前三季度销售费用43.26亿元与上年同期45.08亿元相比不增反降；管理费用8.58亿元，同比下降约11.7%。在整体费用总量收缩的前提下，公司依然支撑起了终端的促销与去库动作，进一步说明费用的投放更加聚焦于核心痛点与去库目标。

同时，三季度古井贡酒在省内也未采取激进压货策略，而是通过优商优配、数字化库存管理和低价串货治理来维护价盘与终端利润。这种“注重健康度优先于规模”的经营取向，为需求回暖时的弹性恢复保留了产品梯队与渠道基础。

信心端：中期分红传递积极姿态，真金白银夯实市场预期

渠道与产品端的积极变化，也转化为回馈股东的现实底气。

在发布三季报同日，古井贡酒发布公告称，公司董事会审议通过2026年中期利润分配预案，拟以截至2026年9月30日的总股本5.286亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，合计派发现金5.286亿元，占前三季度归属净利润的比例约23.4%。有市场人士分析，古井贡酒中期分红在利润承压阶段落地，可视为稳定投资者预期、增强投资者获得感的积极信号，也是对半年报表态的具体践行。

从财务底盘看，截至2026年三季度末，古井贡酒资产负债率降至27.87%，货币资金余额117.33亿元，净资产249.87亿元。在行业深度调整期，古井贡酒选择以真金白银回馈股东，而非将现金全部留存以应对不确定性，体现了公司在周期波动中从容的战略定力与扎实的财务底色。

当然，分红本身更多作用于预期管理，实质性修复仍取决于两个条件：一是终端动销能否在低基数过后延续企稳，二是合同负债与回款改善能否进一步转化为渠道补库意愿。

综合来看，古井贡酒这份三季报呈现的是一条“收入先行企稳、利润滞后修复、渠道持续出清”的调整路径。单季营收转正、回款改善、库存去化进入后期，利润端的压力更多是主动策略下的可预期结果。在安徽龙头地位稳固、大众基本盘展现较强经营韧性的前提下，古井贡酒这份季报提供的更多是“筑底”证据。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)