国人曾在海外免税店“买买买”的场景依旧历历在目，而当前基于疫情的原因和内循环的大趋势，海南免税店当前抢购场景也丝毫不弱，而中国中免便是其中最大的受益者。

　　主营业务：免税业务

　　2019年免税业务收入占比96%，是公司核心业务。免税业务主要有三种模式——离岛免税、机场免税+市内免税。

　　行业地位

　　公司是国内唯一拥有免税全牌照的公司，控制超过247家免税店，约占国内店面数的87%，2019年公司免税商品收入458.18亿元，占中国境内89%，2019年公司免税规模排名全球第四。2020年5月，收购海南免税51%的股份，海免2018年国内市占率5%，2020年上半年公司免税规模跃居全球第一，成为全球免税龙头。

　　优良的商业模式

　　1、直接向品牌商采购 中间环节少流通成本低

　　公司经营模式为集团统一向供应商采购免税商品，然后向免税店批发免税商品，最后由免税店下iOS后给旅客，中间减少许多流通环节，流通成本较低。

　　2、毛利率高

　　免税商品大多为奢侈品，单价高，毛利率高，2019年公司毛利率50%，2020年收购海免后，规模进一步扩大，毛利率有继续提升空间。

　　3、进入壁垒高

　　免税行业只有拥有牌照的公司才可以运营，免税牌照是稀缺资源，截止2020年8月，我国仅发放10张牌照，中免拥有3张，占据优势。新商家很难介入，已经进入的公司可以享受行业丰厚的利润。

　　4、免税店商品比市场价便宜15%-35% 对顾客有较大吸引力

　　我国大部分免税商品是消费税的征税对象，在一般零售渠道是高税负商品，可是在免税店可以享受低税负，免税店免税比例约12%-55%，这使得免税店的商品比普通零售渠道便宜许多，三亚海棠湾免税店数据显示，价格比市场价便宜15%-35%。

　　5、享受15%的低税率比一般商品业务税收低40%

　　2018年9月，母公司中国旅游集团将总部从北京迁至海南，注册地在海口综合保税区，国家对海南免税公司有税收优惠，2020年起，公司总部和子公司将享受15%的优惠所得税率，比一般商品业务税收低40%。

　　公司未来发展的主要逻辑

　　01：管理层定调“国内大循环为主” 海南离岛免税政策推动免税快速发展

　　数据来源：浙商证券

　　我们睿智的管理层在2020年提出“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局，而免税业务是国内大循环的重要组成部分，将在国内大循环环节发挥重要作用，2020年6月，政府发布《海南自由贸易港建设总体方案》、《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，明确了再增加免税商品类型、取消更多免税商品购买数量限制，离岛免税购物限制提高至十万元每人每年。政策大幅超出市场预期，2020年7月1日，新离岛购物政策实施以后，海南免税业务快速增长。

　　后续还会有更多政策支持免税行业发展，韩正副总理在2020年12月23日曾提到要加快推出海南离岛免税购物新政。

　　02：肥水何必流入外人田 免税回流有巨大空间

　　数据来源：浙商证券

　　中国出境旅客消费能力惊人，2018年中国人出国旅游消费额占全球19%，几乎是美国人的两倍，中国是最大的国际旅游消费客源市场。

　　数据来源：浙商证券

　　中国人出国旅游时，在免税店的消费能力更加巨大，数据显示，2018年中国人免税消费金额占全球市场的41%，远远超过中国出国消费占比的19%，说明中国人对于免税店商品情有独钟，大白话就是国人对于奢侈品消费近乎痴狂。到了国外，进入免税店不只是买买买，而近乎开启疯抢模式。

　　数据来源：浙商证券

　　然而，这块肥水却流入了外人田，数据显示，中国消费者在购买奢侈品时，70%的消费都是在国外完成的，而国内消费只占30%，也就是说肥水流入了外人田。其中，我们的近邻韩国受益最大，中国人在境外免税消费将近一半流入了韩国，占韩国免税销售总额70%以上，小小的韩国，在国人的助力下，成为全球最大的免税市场，韩国也是赚中国人的钱赚到手软。

　　这种肥水流入外人田的局面，上上下下都看的明明白白，在全球经济发展承压的大背景下，我们的海南离岛免税政策也就是针对这个提出来的，是希望让这个巨大的消费留在国内，一系列政策出台以后，这块肥水开始明显回流，据海口海关数据，离岛免税新政实施以后，2020年7月1日至12月31日，海口海关数据显示，免税品同比增长158%，销售金额同比增长191%，免税品消费回流明显。

　　未来政策对免税业务还会越来越多，越来越有力，目标就是把更多的出国免税消费吸引回国内，而海南未来将对标中国香港，在免税业务当中发挥更大作用。

　　03：疫情将加速免税业务回流中国境内

　　疫情目前还在国外肆虐，短期还看不到完全消失的迹象，而目前大陆疫情防控全球最好，生产生活基本恢复正常，而国际间的旅游几乎停滞，今年国外的疫情最快也要到下半年才会出现转机，而即使明年国外疫情控制住，由于国外疫情失控给人留下的阴影，明年愿意出国旅游消费的人也会非常少，也就是说，今年和明年，因为疫情，国内本来打算出国旅游消费的居民将在国内免税店消费，疫情加速了免税消费回流。海南离岛免税店将是承接奢侈品消费回流的主要渠道。

　　中国中免占据国内90%以上的免税份额，免税回流将极大的刺激中免的收入。

　　上面分析了基本面，下面简单分析一下估值

　　我们引用刘章明(2020新财富批零和社会服务业第一名)的数据，刘章明给出2020-2022年的净利润分别为70亿元、120亿元、160亿元，增速分别为51.5%、71.4%、33.3%，按照2020年1月13日的收盘价，中免对应2021年净利润的市盈率为48.80，目前的估值不算便宜，但是考虑到公司商业模式的优良，在免税赛道中的垄断地位，以及未来较大的增长空间，我们证星研究院认为，目前的估值还在合理范围，估值不贵。

　　数据来源：天风证券

　　天风证券刘章明对中免未来五年的利润做了预测，2025年预计能实现506亿元的净利润。

　　本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐。