• 旧设备更新替换高峰+环保政策刺激需求增加
• 装配式建筑占比快速提升刺激起重机需求
• 公司定增开拓挖机市场 扩张新品类

　　主营业务：起重机、混凝土机械

　　2019年起重机械、混凝土机械营收分别为221亿元、139亿元，占总营收比例为51%、32%，两者合计占比83%，这两项业务是公司主要业务。

　　行业地位：起重机、混凝土机械均排国内第二

　　2019年，国内起重机领域，徐工第一、中联第二，两者市场份额分别为40%、28%；国内混凝土领域，三一重工第一、中联重科第二，两者市占率分别为29%、22%。

　　公司治理越来越好

　　2020年9月底，公司第一大股东和第三大股东分别是香港中央结算有限公司(HKSCC NOMINEES LIMITED)、香港中央结算有限公司，持股分别为17.5%、8.57%，合计26.07%，是陆股通为代表的外资，湖南国资委持股仅15.83%，虽然有国资背景，但是国资持股较少，外资、国资、国内投资机构相对均衡，国资非主导，可以减弱国企的种种问题，另外，外资和各种投资机构入驻能有效提高公司治理水平，进而提升公司效率。

　　2020年7月5日，公司发布定增预案拟募资不超66亿，引入战略投资者，分别为太平人寿、怀瑾基石、宁波石拓、海南诚一盛，引入战投，可以带来资源和机制，能进一步优化公司股东结构，提升公司治理水平，让公司经营决策更加科学、合理。

　　海南诚一盛是中联重科部分核心管理人员为参与定增而成立的企业，第一大股东詹纯新(中联重科董事长)持股24.5%，海南诚一盛认购10亿，公司董事长就认购了2.45亿，公司董事长亲自参与定增，显示管理层对公司未来充满信心，定增以后，董事长持股比例提升，个人利益跟公司利益更加紧密，有助于公司长远发展。

　　工程机械行业竞争格局向好

　　2020年4月以来，国内工程机械主要厂商提价，一方面反映当前行业需求结构改善，另一方面，反映了厂商之间竞争更加理性，工程机械行业整体竞争格局向好，行业内的公司盈利水平将提升。

　　公司未来发展的主要逻辑

　　01：旧设备进入更新替换高峰+环保政策刺激需求增加

　　工程机械上一轮销售高峰出现在2009-2012年，2008年四万亿刺激政策，极大的拉动了工程机械需求，工程机械销量在2009-2012年期间出现井喷。主要工程机械产品寿命在8-12年之间，上一轮高峰期销售的产品已经进入替换高峰期，这也是本轮工程机械复苏的重要因素。

　　环保政策要求非道路机械在2020年12月1日国三切换国四标准，重型柴油车2021年7月开始强制推行国六标准，旧设备更新叠加环保政策，将刺激工程机械需求量增加。

　　02：装配式建筑占比快速提升将刺激起重机需求

　　装配式建筑有很多优点——结构牢固、施工进度快、节能环保等。下图可以看出，装配式建筑相比于传统建筑在水资源和能源方面减少20%-40%的消耗，建筑废物减少65%-70%，环保节能特性凸显。

　　数据来源：东吴证券

　　装配式建筑符合绿色建筑的要求，也符合我国建筑工业化的发展方向，所以，从中央到地方纷纷出台政策，推动装配式建筑发展。2016年国务院出台《国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见》，大力发展装配式建筑，并制定了发展目标。2016年我国31省出台相关政策文件33个，2019年增加至261个。

　　数据来源：东吴证券

　　装配式建筑拉动大型塔机需求

　　传统建筑用的塔机主要吊装重量小的钢筋水泥，机型60-100顿米；而装配式建筑的塔机主要吊装重量大的预制件，机型为200-500顿米的大型塔机。目前全国适合装配式建筑的大型塔机仅2万台左右占比低于5%，装配式建筑占比每提高1%，就会有4000台小塔机换成大塔机，装配式建筑将拉动大型塔机需求。

　　装配式建筑近年来开工面积快速提升，2016年装配式建筑开工1.14亿平米，2019提升至4.18亿平米，2016-2019年复合增长率高达54%，装配式建筑占比也明显提升，2016年开工占比6.8%，2019年已经提升至18.4%。

　　数据来源：东吴证券

　　我国装配式建筑渗透率较低 未来有较大提升空间

　　我国装配式建筑2019年渗透率仅13.4%，渗透率还比较低，明显低于发达国家，新加坡超过70%，美国和日本高达90%，未来我国装配式建筑的渗透率还有较大提升空间。大型塔机的需求也会有较大增长空间。

　　数据来源：东吴证券

　　国家规划目标——2026年装配式建筑占新建面积比例达到30%

　　根据国家政策规划目标，2026年我国装配式建筑占新开工面积比例达到30%，东吴证券测算，2026年我国装配式建筑新开工面积约9.35亿平米，对大型塔机需求约11.69万台，2019-2026年，大中型塔机需求量的年化复合增速将达到12.2%，

　　中联重科2019年塔机市占率40%排名第一 将充分受益

　　塔式起重机的行业集中度不断提升，2018年公司并购德国威尔伯特，进入欧洲高端塔机市场，2019年中联塔机市占率40%，排名第一，也远超第二名。装配式建筑使用的大中型塔式起重机，对质量要求很高，不仅对于建筑进度还是安全考虑，都需要高质量的塔机，行业准入门槛高，公司生产的塔机质量高市场份额高，未来六年随着装配式建筑的大面积开工，大中型塔机需求将快速增长，公司作为细分领域龙头将充分分享行业红利。

　　03：公司定增拟募资66亿准备开拓挖机市场

　　2020年7月5日，公司发布定增预案拟募资66亿，其中24亿元准备投资挖机智能制造项目。

　　为何要布局挖机？

　　1：挖机市场规模最大、价值量最大

　　数据来源：华安证券

　　挖机在工程机械领域销量最大、价值量最大。2019年全国工程机械销量45万台，挖机23.6万台，挖机占比52.44%，占比一大半。三一的毛利率和净利率明显高于其他厂商，一个很重要的原因就是三一是国内最大的挖机生产商，挖机的价值量高能带来更高的收益。

　　2：工程机械厂商要做大做强必须布局挖机

　　全球排名前列的工程机械公司卡特彼勒、小松、沃尔沃等，虽然产品布局不同，侧重点不同，但是都布局了挖掘机，未来要想做大做强，涉足挖机是必然之路。

　　3：挖机相对于其他机械集中度还不是很高 中联还有机会

　　国内的挖机集中度不是很高，前三市占率50%左右，龙头企业三一的市占率约26%，在这个背景下，中联还有机会，未来龙头挖机厂商的集中率还有提升空间，在集中度达到天花板之前，新入局者还有机会。

　　中联重科总投资30.8亿元建设的智慧产业城项目启动，土方机械-挖机园区是重点项目，2020年底预计建成，2024年满产将达到3.3万台，公司目标“五年前三”

　　上面分析了基本面，下面简单分析一下估值

　　我们证星研究院引用陈显帆(2020新财富机械第三名)的数据，陈显帆给出2020-2022年的盈利为70亿元、86亿元、100亿元，增速分别为60.14%、22.85%、16.27%，截止2020年12月25日收盘，中联重科对应2020年净利润的市盈率为10.48，未来两年公司业绩还能保持两位数的增长，目前市盈率不足11倍，我们证星研究院认为，目前的估值不贵。

　　总结：我们认为，中联重科是一家优秀的工程机械生产商，目前的估值相对于三一重工处于低估状态，未来半年存在估值修复的可能。

　　中联重科目前主要是顺周期和估值修复双重驱动逻辑，所以，只是存在阶段性的机会。

　　本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐。