引言：桃李面包，一个在大众视野里容易被忽略的消费品牌，作为起家于东北的面包企业，自诞生以来就非常低调，却成为A股市场寥寥无几的烘焙上市公司。

　　都说投资不过山海关，为何桃李面包，成立20余年却风采依旧？

　　它是如何塑造隐形面包冠军，交银系旗下多基金三季度为何加仓持有？

　　本期大佬持仓的主角是桃李面包，证星研究院带着这些问题在此对该公司进行简单逻辑梳理，不做个股推荐。

　　桃李面包成立于1997年，始终专注面包及糕点等烘焙类产品的生产及销售，公司主要生产“桃李”牌面包，目前是国内最大的短保面包生产加工企业，是名副其实的短保面包龙头。

　　用一句话来概括桃李面包内在逻辑，即面包行业龙头优势明显，得益渠道效率与产能扩张，稳步提升中望迎发展新机遇。

　　01：行业赛道高景气，发展空间稳固上升

　　桃李面包处于消费烘焙行业，2019年中国烘焙行业规模2317亿，历史10年CAGR为12.3%，预计2019-2024烘焙市场零售额 CAGR 10.5%，延续高增长态势。

　　面包行业又是烘焙行业里的子行业，按照保质期的长短，面包又分为三类：长保，保质期6个月以上；中保，保质期3-6个月；短保，保质期则为1-7天。

　　长保和中保面包的定位，主要充当休闲零食的作用，而短保的定位主要充当主食，由于食材新鲜，在欧美国家主要起到主食作用。人均消费远高我国水平，不过考虑到饮食习惯的差异，暂不强行比较。

　　因此参考与国内饮食习惯较为接近的东亚国家日本、韩国。不难看出2019年面包消费情况我国与日韩相比有着近一倍差距。

　　目前国内烘焙市场行业集中度较为松散，2019年桃李面包在烘焙全市场市占率为个位数。对比全球龙头宾堡在其本土墨西哥市占率高达18.5%，日本龙头山崎市占率23.7%则是相差甚远。可见桃李尚存提升市占率广阔的空间。

　　来讨论一下短保面包与传统早餐的区别：

　　面包购买便利、食用便捷，味道小，方便在上下班途中使用；标准化生产的短保面包相比包子、油条等更具食品安全保障；桃李面包定价大多数在3-5元区间，与传统早餐差别并不大；传统早餐温度可口，不过面包可配合牛奶、咖啡等弥补差距。这也是为何面包能够成为消费者青睐的早餐第二大主食原因。随着消费观念的变化，人们对于食品品质要求越来越高。人们饮食观由原来吃得饱到吃得好、吃的多样转变。

　　伴随城镇化率提升、生活节奏加快、年轻一代饮食习惯西化叠加，快速催生早餐便捷化的需求。鸡蛋得煮、包子得蒸，那么短保面包需求性也在增加。而长保面包往往添加防腐剂的，总归不太健康，目前越来越多长保面包厂商试图向短保转型。

　　因此短保面包产品逐步在早餐市场崭露头角。而我国早餐市场规模巨大以万亿计。全球领先市场研究咨询公司英敏特统计，2015年中国早餐市场食品总消费达1.33万亿元，英敏特预计2021年将达1.95万亿，年复合增速6.4%。以早餐行业去看短保面包趋势，也能眼前一亮。

　　02：短保行业率先布局，商业模式助扩张，规模优势凸显

　　短保面包行业主要分为两种模式，分别是烘焙坊模式和中央工厂模式。

　　烘焙坊模式较为传统，主要以路边传统面包坊以及商圈连锁面包店为主，传统面包坊竞争基本不占优势，主要来看连锁面包店这块。

　　连锁面包店，走差异化战略，代表品牌主要有面包物语、克莉丝汀、巴黎贝甜等等。不过连锁面包店模式往往采取重资产的线下门店模式，而且随着租金增长，产品选购模式(暴露空气，自我选购)等，还是有一些缺点。所以表面高大上是一回事，而盈利能力则是另外一回事。

　　桃李采用的是中央工厂+批发商业模式。简单来说就是在各个城市建立总加工厂，然后通过给商超进货完成终端销售。这样可以省去连锁店模式需要承担的高额店面费用和人工费用，还更容易形成规模效应。这种模式虽然定位低端但是复制性强，有利于桃李快速推广。

　　前文提到我国面包行业集中度分散，能够做到全国范围内建造中央工厂的寥寥无几。桃李具有先发优势，无形之中抬升行业门槛。就比如说桃李以此模式单个面包还能稍获微利，别的厂家却不一定了。

　　目前公司基本形成全国化规模，公司已在全国建立26万多个零售终端。与大型商超(永辉、华润万家、家乐福等)和区域性知名连锁超市(红旗连锁、家家悦连锁、联华超市等)建立了良好的合作关系。目前桃李在短保市场市占率超40%，超过主流同行选手。

　　03：供应链塑造护城河“以销定产”效率为上，退货率产业最低

　　桃李面包利用先发优势，剑指渠道建设，打造出高周转低返货供应链模式。保障了产品的新鲜度和盈利能力，效率上称优。

　　公司采取直销为主、经销为辅的渠道模式，在全国各地积极布局网络。直营模式主要针对上文提到的城市中大型连锁商超及中小超市、便利店等终端。

　　而经销模式广泛分布城市外部的商超、小卖部等，数量上比直营模式下的商超，要多得多。公司鼓励员工自行搭建经销商，一来保证了经销商的稳定性，二来保证经销的产品专一性，三来主观上会更加配合公司管理运营活动。

　　根据草根观察，桃李面包的位置往往是在货架比较显著的位置，更容易吸引消费者的目光。

　　公司采取“以销定产”的销售方式，白天根据预估订单量进行生产，下午统计并提交客户次日需求订单，夜间再进行补单。

　　这种方式按需求生产，生产效率高；库存压力小，节约了成本。

　　通过客单数据，将退货率严格控制在10%以内，低于行业平均退货率15%。因此公司产品的产销率维持在99.9%以上，可以说是生产即销，一点也不浪费。

　　加上城市中央工厂的配合，使得产品运输就近选择，配送效率高。往往凌晨就开始配送，早上六点左右就送到店家手上，很好满足了客户需求。

　　得益于以上特点，公司存货周转率大幅高于竞争对手，变现能力强，因此投产扩张的步伐则可进一步加快。虽然高效配送导致物流成本有点高，不过未来会逐步将配送业务外包给专业物流公司，有望继续降低成本。

　　04：产能加速释放，市场拓张有望，全国化扩张蓄力期

　　目前桃李面包的优势区域主要集中在东北、华北以及西南地区，尤其是发家之地东北地区业务占比将近50%。

　　要知道东北人口占了中国人口的9%，却利润贡献了最多的利润，如若公司把全国的业务都做到如东北一般，结果又是另外一番景象。

　　华东华南两地经济发展较早，生活节奏更快，对于短保面包有更高的消费倾向。按理说发展情况应该不错，但是从占比来看还是稍逊一些。主要还是受到产能限制，随着江苏、浙江、东莞等地的工厂相继建成，公司在新市场的竞争中将打开新的局面。

　　公司在全国范围内持续进行产能扩张，计划2023年之前产能每年投放15%-20%。随着产能不断释放将为公司的全国化推广进一步助力。

　　证星研究院总结：桃李作为家族企业，一直以来受到人们吐槽。不过想想股东偶尔改善“生活”，倒也无可厚非。目前来看公司接班人基本安排得当，公司发展正当时，发展确定性并不难预见。

　　公司具有一定品牌与知名度，产品具有可重复生产、刚需等特点。ROE也是近年来也是维持20%左右，算是赚钱能力比较强的公司。产品几乎不用承担研发风险，伴随着规模产能进一步扩扩张，成长性值得期待。

　　我们引用西部证券食品饮料首席陈青青观点，预计桃李面包2020-2022年收入别为63.3/75.9/89.5亿元，同比+12.2%/+19.9%/+17.9%，归母净利润 8.3/9.8/11.4亿元，同比+21.5%/+17.9%/+16.3%，EPS分别为1.26/1.49/1.73 元。

　　证星研究院认为：考虑日后短保面包赛道成长性，公司渠道建设可观，有望借助产能继续扩张。目前桃李面包估值合理但略偏高，值得观察。

　　风险提示：竞争对手风险、公司管理风险、产能释放不及预期。

　　本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐。