证星研究院出品 作者：星海

  核心业务：光伏(毛利占比超60%)

　　公司主营业务包括：多晶硅料、太阳能电池、水产饲料，2019年毛利润分别为14.7亿、24.8亿、22.3亿，占比为21.0%、35.3%、31.7%，另外公司还经营太阳能电站业务，光伏业务毛利润合计占比超过60%，光伏业务是核心。

　　行业地位：硅料+电池全球龙头

　　2019年底，公司多晶硅料产能8万吨，市占率15%，排名全球第二，仅次于全球第一(市占率16%)；单晶和多晶电池片产能20GW，市占率10%，排名全球第一，大幅领先第二名(市占率5%)。

　　硅料行业壁垒高：竞争格局稳定 几乎没有新厂商介入

　　多晶硅料选址要求高，需要寻找电价极低，并且接近原材料的地方；扩产周期长，建设周期1-1.5年，产能达到满产需1年；投资额度大，单位投资额高达10亿元每万吨；回收周期长，竞争激烈；这导致行业竞争格局稳定，几乎没有新厂商介入。

　　护城河：成本全行业最低、管理能力卓越、技术领先且具有前瞻性

　　1、全行业最低的成本——致胜的关键

　　硅料和电池片是标准产品，差异化较小，价格差别小，成本显得尤为重要，是胜出的关键，通威多晶硅平均成本约40元每千克，电池片非硅成本约0.19-0.21元每瓦，仅为行业平均的60%-70%，都是全行业最低水平，这导致通威的硅料和电池毛利率高于行业平均水平10%-15%。

　　2、卓越的管理能力

　　公司管理层具有超前的眼光，通威以生产水产饲料起家，经营三十年，进入二 十一世纪，管理层及时介入光伏这个朝阳行业，通威刚刚切入光伏行业时，以多晶为主，后来适应时代需求及时转型单晶。另外，公司的管理能力超强，在激烈而又残酷的竞争中能在新行业迅速做到第一，在充分竞争的水产饲料和电池片均做到第一，硅料和电池成本全行业最低，这都是卓越管理能力最好的佐证；另外，公司具有灵活的管理模式，采用阿米巴管理体系，让员工参与经营管理，全面调动员工的积极性。公司的自动化水平和人均产量高于对手，机构预计2021年人均产量是行业平均水平的1.5倍。

　　3、技术领先且具有前瞻性

　　通威在光伏行业经过多年积累，电池技术领先行业，并且进行前瞻性布局，P型电池因为技术成熟成本低是目前的主流，然而，N型电池替代P型电池是光伏行业的趋势，N型电池具有更高的转换效率，通威已经完成N型料的全部工艺提升，目前已开始布局，未来可满足N型电池的替代需求。公司还提前布局异质结技术，最高转换效率达24.6%，并且逐步推进量产。

　　公司未来发展的主要逻辑

　　逻辑一：光伏平价时代来临 光伏将蜕变为成长行业 未来五年将保持25%的高速增长

　　IRENA数据显示，2010全球光伏度电成本0.37美元/kWh，2019年下降至0.05美元/kWh，9年大降86%。

　　数据来源：华泰证券

　　2019年光伏度电成本40美分/千瓦时，在所有能源里面成本最低，光伏已经进入平价时代，2019年是转折点，光伏发电不仅具有经济性还具有环保特性，随着技术进步，成本依然会下降，光伏的经济性不断增强，经济且环保将成为杀手锏助推光伏开启快速发展的黄金时代。

　　全球光伏将升级为成长行业 且进入稳定增长状态

　　资料来源：兴业证券

　　2019之前，光伏度电成本高，发展靠补贴，而政策具有波动性和不确定性，光伏行业也呈现巨大的波动性，光伏之前是明显的周期行业，然而，2019年随着全球光伏进入平价时代，补贴将逐渐退出，光伏的经济性将发挥主导作用，不再受补贴影响后，光伏行业将在环保和经济性推动下升级为成长行业，未来随着技术进步，度电成本将越来越低，全球对光伏的需求不断增长，光伏将进入稳定增长格局。

　　未来五年全球光伏新增装机将保持25%的年化增速

　　资料来源：兴业证券

　　兴业证券预测全球光伏新增装机在2020将达122GW，2025年预计增长至368GW，未来五年复合增速高达25%，进入高速增长时代。

　　新增的光伏系统都要用到大量硅料和电池片，通威股份是全球硅料和电池片龙头，将全面分享行业红利。

　　逻辑二：未来三年急速扩张产能(1.7-4倍) 将加冕硅料+电池片王者

　　数据来源：东吴证券

　　2020年2月11日，公司发布《高纯度硅和太阳能电池业务2020-2023发展规划》，未来每年预计新建多晶硅产能7万吨左右，电池片产能20GW左右，2023年将实现多晶硅产能22-29万吨，电池片产能80-100GW，2023年底，公司多晶硅产能市占率将达到30%-35%，电池片产能有望达到23%-27%，将加冕硅料+电池片全球王者。

　　数据来源：兴业证券

　　公司2020年多晶硅产量约8万吨，2023年底的产量将比2020年增长175%-262%。

　　数据来源：兴业证券

　　公司2019年电池片产能约20GW，2023年底的产量将比2019年增长300%-400%。

　　目前国内每年都要进口大量的硅料，主要从德国、韩国、美国等进口，而国外的硅料生产成本非常高，举个栗子，曾经全球第一(去年下滑为全球第四)的硅料企业瓦克的生产成本是通威的两倍左右，通威的硅料拥有绝对优势，未来硅料的国产替代将持续进行，通威通过扩产将替代一部分国外的高成本产能。

　　逻辑三、通威和隆基战略合作 未来急速扩张的硅料和电池产能销量有保障

　　2019年6月，全球最大的单晶硅产品厂商隆基和全球第二的高纯晶硅料企业通威战略合作，互相参投对方项目以及采购。

　　2020年1月，隆基和通威签订《硅片销售框架合同》，未来三年，隆基将向通威销售单晶硅片共计48亿片(2020-2023年分别为14亿片、16亿片、18亿片)，2020年9月隆基与通威将2021年的数量提升为26亿片，规模提升62%。另外，隆基也将长期采购通威的电池片。

　　2020年9月25日，公告称，双方合作进一步深化，隆基同意对永祥新能源(隆基持股15%、通威持股85%)保持15%持股比例同步增资，永祥新能源将扩建7.5万吨产能；隆基参股云南通威，隆基持股49%，通威持股51%，双方以每年10.18万吨多晶硅料的交易为基础，隆基优先从通威采购硅料，通威优先供应隆基硅料。

　　这样以来，通威和隆基深度合作，将形成密不可分的稳固的产业链条：硅料(通威)→硅片(隆基)→电池片(通威)→组件(隆基)，通威的硅料销量有保证，硅片供应有保证，电池片的销量有保证，未来三年急速扩张的硅料和电池片产能将不愁没有销路(提前锁定大部分销量)。

　　逻辑四、7-9月硅料涨价超过50% 公司硅料毛利率大幅提升

　　7月份西部部分硅料厂出现安全事故，7-9月硅料价格一路大涨超过50%，硅料今年下半年需求旺盛，明年硅料行业新增产能不多，硅料价格有望维持在高位，通威的硅料毛利率将大幅提升，进而增加利润。

　　逻辑五、饲料集中度提升 公司市占率将上升 现金奶牛为光伏扩张提供资金

　　数据来源：兴业证券

　　2005年，饲料企业约15000家，2015年爆降至6772家，2020年预计下降至3000家，饲料行业集中度快速提升，通威是淡水饲料最大厂商，将提升市占率。

　　通威的饲料业务处于缓慢且稳定的增长状态，是现金奶牛业务，每年为公司提供大量现金流，未来三年公司提出激进的硅料和电池片扩张计划，机构预计通威的光伏扩产计划大概需要消耗350-550亿巨量资金，而饲料业务产生的现金流可以减轻公司的资金压力，降低一部分财务费用。

　　上面分析了基本面，下面简单分析一下估值

　　我们证星研究院引用曾朵红(2019新财富电力设备第二名)的数据，曾朵红给出2020-2022年的净利润为46.33亿、56.77亿、68.97亿，增速为75.9%、22.5%、21.5%，截止10月30日收盘，通威股价对应2020年净利润的市盈率为28.40，PEG为0.75，如果认为未来光伏行业有较大的发展前景，如果认为光伏行业的公司PEG以1为起点的话，我们证星研究院认为，通威股份目前的估值和增速是匹配的，并且目前的估值是便宜的。