本文将围绕大佬持仓的企业作初步关注，今日大佬持仓的主角是人福医药，最早出现在顶投TOP1大佬傅鹏博主管的睿远基金二季报中，单论股价已有50%左右的涨幅，在此对大佬投资的逻辑进行逻辑覆盖，不做任何推荐。

　　人福医药是国内麻醉药龙头企业，控股多家分公司经营多项业务，本文主要从公司当前控股80%的子公司宜昌人福主营业务麻醉药业务方面着眼公司的投资逻辑；其中宜昌人福2019年归母净利润占人福医药净利润的87.5%。

　　01：“归核”主营业务

　　公司上市之初走了多元化并购发展的道路，涉及医疗器械、制剂出口、新疆维药、保健品、医疗服务、金融等多领域业务，部分并购项目不及预期，导致负债规模和财务费用大幅增加，如于2016年收购的Epic Pharma受18年仿制药集采影响计提大量商誉，导致人福医药18年归属净利润为-23.6亿。

　　而在2019年公司尚存在有息负债140元和大概9亿的财务费用，但公司在2017年确定“归核”麻醉药核心业务，开始逐渐剥离非核心资产，前段时间也才出售两性相关业务(杰士邦)40%股权给高瓴资本，太平洋证券预测人福医药2020年将回笼近100亿现金流。

　　同时在归核过程中于2020年4月份通过换股，李杰原为上市公司总裁并兼任宜昌人福董事长，上市公司主体增持宜昌人福股份由67%至80%，坚定“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略。

　　02：政策原因所致行业准入门槛高

　　由于精麻药品具备较强的成瘾性，相关政策规定了精麻药品的原料药、制剂企业家数，后入者较为困难。政策规定了麻醉药品主要品种原料药企业1-2家，单方制剂1-3家，复方制剂1-7家；精神药品原料药1-5家；第一类精神药品制剂1-5家。精麻药品企业数量整体较少。预计行业管制在较长时间内都将存在，行业壁垒高。

　　03：美国人均麻药用量是中国217倍

　　据相关数据，全球范围内人均用量差异很大，中国仅为美国的0.5%；发达国家人均用量显著高于发展中国家，以加拿大、美国、澳大利亚、西欧为例，其百万人日用剂量为6.82万毫克、5.57万毫克、4.06万毫克、1.83万毫克，而中国仅为314毫克，分别是中国的217、177、129、58倍，差距巨大。

　　2018年国家七部委的2018年21号文件，专门为麻醉学科发布了学科建设的指导意见，着重相关人才的培养建设。文件中提到力争到2020/2030/2035年，麻醉医师数量分别增加到9/14/16万人，完成每万人口麻醉医师数量达到1人以上并保持稳定的目标。使得麻醉医师和手术科医师配比更加合理，让病人享受到更高质量、更为合适的医疗服务。当前人均麻药用量的大幅落后也是因为专业性指导人士过少，伴随着相关专业性人士逐渐到岗，我国人均麻药用量会迎来高速增涨。

　　04：公司产品种类全，空间大

　　当前芬太尼系列是公司(以下代指宜昌人福)主要收入来源，占总收入的75%以上。

　　芬太尼是作为芬太尼系列的第一代产品，用量小，作用迅速，持续时间短，被纳入医保，价格便宜，2019年样本医院销售额为2165万元，近五年销量逐年下降，逐渐被芬太尼系列其他产品所替代。

　　芬太尼系列中金牌产品瑞芬太尼于2003年上市，至今仍处于快速放量的阶段，其优势主要在于起效快，快速恢复且对器官无伤害。瑞芬太尼国内有三家公司生产， 2019 年宜昌人福瑞芬太尼销售量为2006 万支，同比增长 18.6%，人福占据整个市场88.6%的份额。

　　舒芬太尼是镇痛强度最强的阿片制剂，上市十余年增长率仍保持稳健势态。其持续时间长，不良反应少，镇痛强度是芬太尼、瑞芬太尼5-10倍，主要用于大型手术的诱导、维持和术后镇痛。2019 年宜昌人福舒芬太尼销售量为4554万支，同比增长16.8%。

　　阿芬太尼于今年获批上市，其效用处于瑞芬太尼和舒芬太尼之间，未来将会伴随着的日间手术的发展而快速放量。

　　除去芬太尼系列，人福主打的麻醉产品还有氢吗啡酮、纳布啡、瑞马唑仑。

　　氢吗啡酮是公司的全国独家开发新药，属于麻醉镇痛药，12 年在中国获批上市，17 年被首次纳入医保，其起效迅速，镇痛效果好，代谢产物无活性，副作用小，上市后始终处于高速增长阶段。

　　纳布啡同属人福独家研发药物，临床用于缓解各种疾病引起的中到重度疼痛，也可用于复合麻醉的辅助用药，17 年被纳入国家医保目录。

　　瑞马唑仑为新型超短效镇静药物，与传统产品丙泊酚相比，其对血压，呼吸以及呼吸抑制方面的不良反应发生率大幅减小。已于2018提交提交上市申请，并纳入优先审批，其潜在空间巨大。

　　除了上述产品外，公司仍然有大量相关药物在研管线：

　　以上对公司相关确定性较高的药物进行简单的论述，公司未来终将还是伴随着人均麻药用量的增长，公司作为麻醉药龙头，分享行业增长的红利。因为麻醉药物种类复杂，有着不同适用的场景，在此不再多做展开。

　　新财富分析师估值：对应2022年640亿市值

　　估值方面此援引一个连续斩获2011、2012新财富医药生物行业最佳分析师核心成员杜佐远的观点的估值，其对公司各项细分业务进行了分拆估值。他在2020年4月10日(当时公司300亿左右市值)预计公司2020-2022年480/560/640亿元的估值。当前已经有550亿左右市值。

　　证星研究院观点：公司作为国内麻醉药业务当之无愧的龙头企业，逐渐“归核”主营业务，剥离之前无序扩张的无关业务，回笼现金流偿还有息负债，坚定“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，未来营收将会随着国内医疗水平的提高，人均麻药用量的提升而增长。

　　公司未来的发展还是要着眼于公司“归核化”的进展，人福医药的麻醉药业务受益于政策性的行业壁垒以及行业增长空间，是值得期待的，但是之前的无序扩张带来埋下的坑还需逐渐解决。主要还是看未来公司管理层的所作所为，如果公司管理层能够践行“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，即便回顾睿远的介入点来看已翻倍不止，公司未来的发展还是一片广阔的蓝海。建议辩证去看。

　　风险提示：麻药降价；归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；产品销售不及预期等风险。