红杉资本中国基金为何2014年独家投资稳健医疗，随后在6年时间里坚定陪跑？

　　稳健医疗9月刚刚上市，有何魅力使得交银施罗德杨浩旗下多基金直接新进持仓？

　　本期大佬持仓的主角是稳健医疗，证星研究院带着这些问题在此对该公司进行简单逻辑梳理，不做个股推荐。

　　稳健医疗是国内医用敷料龙头，同时也是棉类消费品领军者。

   通过“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。

　　用一句话来概括稳健医疗内在逻辑，即医用敷料遥遥领先，棉类消费品拓展边界，“医疗+健康”多赛道同行。

　　1：敷料行业空间前瞻

　　公司主要做医用敷料起家，在介绍其核心逻辑之前，了解下这块的行业规模以及空间情况必不可少。

　　说到医用敷料，在普通人日常眼中并不值一提，毕竟这块在医疗器械的子分类中的确是很小的一支。但是小小的敷料也有大大的秘密，行业发展空间依旧广阔。

　　数据显示，由于医疗资源的逐渐丰富及居民健康卫生意识的提高，人均医疗保健消费支出逐年增长。国内医用敷料市场发展势头较好，2019年国内市场规模约为73.12亿元，同增11.84%。5年复合增速约13%，增速远高于全球市场，正处于快速发展期。

　　不过目前国内市场国产敷料大部分以传统敷料为主，而国际市场高端敷料占比高达50%以上。

　　高端敷料产品具有多功能、新材质等优势，能够减轻医患双方负担。国内高端市场仍有较大空间。在未来国内医疗保障体系逐步完善的背景下，行业保持稳健增长态势可期。定制化则是未来精细发展方向。而医用敷料作为必备耗材，也是不乏一些看头。

　　2：全产业链持续扩充，参与制定行业标准，有望打破进口替代

　　稳健医疗率先完成医用敷料全产业链布局，最早建立从上游棉花采购到纺纱织布的医用纱布全产业链，使得全产业链品类能够得到持续扩充。具有一定先发优势。

　　公司立足传统敷料的基本盘业务，逐步向感染防护、消毒清洁等领域扩充细化。同时优化产品结构，使得产品体系由传统型产品向功能型产品逐步拓展。后推出硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫、负压引流产品等具有代表性的高端敷料产品。

　　同时公司与各大高校及科研院所开展项目合作，成立联合实验室。截至2019年已分获境内外专利454/60项。专利数量大幅领先同行，技术优势明显。积极参与行业标准制定，在行业具备一定的话语权。

　　稳健医疗在行业内最早建立起医疗级的质量管理体系，通过ISO13485医疗器械质量管理体系认证。医用敷料销售至全球70余个国家，产品质量符合欧盟CE、日本厚生省、美国FDA等国家和地区认证。

　　从公司经营数据来看，具有更高毛利率产品的的高端伤口敷料、疾控防护产品、消毒清洁产品占比持续提升。带动毛利率水平从2017年的29.55%大幅提升8.93pcts至38.48%。

　　而传统伤口护理的纱布类产品销量虽有所下滑，但是价格提升明显。那么毛利率大幅领先同行，在公司产品升级策略下，盈利水平有望维持优势。

　　提到进口替代，公司业绩受到今年疫情大幅提振。据稳健医疗财务总监方修元表示，由于疫情影响不少国外品种如3M、杜邦等为了满足本国市场，从国内逐渐有所退出。

　　公司迅速占领市场。尤其是在医用高端敷料这块，稳健开发产品的价格只有进口的50%，但是产品质量却更加优异。

　　据了解，本次上市募集资金中约15%的资金用于高端敷料生产线项目建设，随着公司的技术升级，打破国际大型医疗企业在该领域的垄断，实现进口替代指日可待。

　　很明显，稳健医疗作为疫情下最受益的企业，今年业绩大幅预期，可这也并不奇怪，这与公司管理层敏锐的洞察与判断力无不关系。

　　公司早在19年底高管会议改为线上，1月10号动员口罩生产车间不休假生产，精准布局助力抗疫。此外顺口提一句，早在03年疫情期间，稳健就以敏锐的判断力，在口罩中加入熔喷布，高质量的产品为日后发展赢得了良好的口碑。

　　最后提提稳健研发的“全棉水刺无纺布工艺技术”。这项技术能够解决传统纱布掉线头引起伤口感染等问题，同时“全棉水刺无纺布”有着质地柔软、亲肤性好、不刺激的特性。这项技术能将棉花在2-3天内直接加工成为“棉布”，打破了原有纺纱织布需要1-2个月的时间限制。技术优势明显，对于进击健康消费市场起到极大作用。

　　3：进击消费市场 “健康”理念获认可，打造平台式品牌

　　相信全棉时代大家并不陌生，通常占据一二线城市中心商业地区，拥有地段、流量、消费力等优势。主销纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家纺用品等多种棉质用品。

　　全棉时代的价值主张概况来说就是“医学贴近生活，全棉呵护健康”。

　　相比其他同品类竞争者，全棉时代凭借医疗背书以及中高端定位，切入市场自然具备着一定优势，毛利率普遍优于同行。随着人们生活水平的提高，“全棉+健康”理念渐获认可，全棉时代拥有大多数消费品牌并不具备的强大的技术壁垒，以及远高于行业水准的产品力。

　　在这里多举两个产品例子。

　　① 棉柔巾方面：以100%纯天然棉花为原材料，采用先进全棉水刺无纺布工艺制作。具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑、可干湿重复使用等优点。

　　这块有望成为纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新环保型替代产品，量价齐升有望延续。全棉时代2017-2019年棉柔巾销售实现量价齐升，收入由5.96亿元增长到9.37亿元，2018/2019年分别同增20.38%/30.54%。

　　② 卫生巾方面：这块可能女性朋友会比较关注。也极具性价比优势，品牌旗下卫生巾品牌奈丝公主采用100%的全棉表层，无荧光、甲醛、化学等有害物质的添加。依托工艺优势增加棉纤维柔软度、吸水性，此外奈丝公主卫生巾较普通品牌卫生巾厚度能薄将近一半。因此这块也有着巨大潜力。

　　产品方面全棉时代以棉为轴心打造上万SKU平台差异化定位，目前无直接竞争对手。核心客群基数不小且消费能力高。考虑到生育政策的放开，全棉时代的母婴用品则更加受到青睐。

　　此外，小编留意到，公司线上线下同时发力，全渠道布局与中高端品牌定位相呼应，线下直营渠道优化消费者购物便捷性，电商渠道轻资产模式扩张。

　　目前线下布局华润万家、山姆、沃尔玛等5000个网点；线上布局天猫、京东等电商平台。全棉时代在某宝有着将近千万级别的粉丝群体，不难看出公司还有着不小的利润空间。

　　如果说全棉时代“医疗+健康”理念越来越受市场认可，那么稳健旗下的津梁生活则是以“健康+美”走出差异化的路线，品牌主要锁定中高端女性客户群体，在这个看脸的时代，有望打开第三增长曲线。

　　以个性化服务(属护肤、护发、营养保健等)增强用户粘性，打造健康美丽生活需求的一站式零售平台。日后有望对标屈臣氏、丝芙兰等类似知名美妆类店铺。

　　综上所述，与其把稳健医疗看做医疗器械公司，倒不如看做是个医疗消费品类公司。2019年财报显示，消费类占比将近一半以上。旗下产品有望在日后消费升级中进一步凸显竞争优势。

　　证星研究院总结：稳健医疗利用相较完备的产业链优势与研发实力，因专而强。它的复合赛道具有协同、壁垒性优势。三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。同时通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建护城河。

　　公司近五年ROE维持18%左右，算是赚钱能力比较强的公司。上市后有望借助资本杠杆加速前行。公司拥有医疗+消费双重属性，上市后有望受估值溢价。

　　我们引用天风证券零售行业首席分析师刘章明观点，预计2020-2022年公司实现营收分别为102.00 亿元、90.21亿元、104.66亿元，同比增长分别为122.96%、-11.55%、16.01%；归母净利润分别为23.21/12.81/14.40亿元，同比增长分别为324.95%、-44.84%、12.45%。

　　考虑到公司业务和产品涉及医用敷料、纺织服饰、棉柔巾等多方面。采用相对估值法。选取行业内经营相同业务的公司，得到2020年行业平均估值为27倍，由于公司品牌具备价值，给予一定估值溢价。给予公司2020年30倍PE，对应目标市值697亿元，对应目标价163.20元。

　　证星研究院认为：稳健医疗作为刚刚上市的次新股，难免有些溢价，稳妥起见仍需跟进观察。

　　风险提示：存货减值风险、原材料价格波动、销售数据不及预期。