在大客户华 为海思变成寒武纪竞争对手后，痛失华 为这一“饭票”的寒武纪，越来越依赖政府订单。那么，处于2G(对政府)模式的寒武纪估值怎么玩？

　　7月20日，寒武纪正式挂牌上市，迎来造富时刻。寒武纪上市时间非常讨巧，作为一家知名度较高的科技股，它在A股的上市时间，正处于中 美科技战、牛市背景下。也因此，在短短几个小时内，寒武纪“85后”创始人陈天石身家就飙涨177亿元。

　　但正如寒武纪在招股说明书中披露的那些风险，该公司的商业模式存在一定问题。寒武纪2019年收入4.4亿元，一半来自政府订单，而在此前的2017年至2018年，第一大客户均为华 为海思。

　　在市场人士看来，2G模式公司的特点是企业缺少话语权——因为政府不可能给企业很高的毛利率。A股2G模式公司的经历，也大多证明了依赖政府订单存在的成长性问题，除非寒武纪能实现技术垄断。

　　寒武纪借科技战造富？

　　贸易战中 美国对华 为的打击和制裁，使得A股科技股的创始人获得股权造富的最佳时刻。

　　被誉为“AI芯片第一股”的寒武纪7月20日正式登陆科创板。上市首日，寒武纪受到资金热捧，在科技战、情怀等因素的支撑下，寒武纪开盘大涨288.26%，盘中更是飙涨超348%，总市值盘中一度突破千亿元大关。截至收盘，寒武纪涨超2倍，市值高达849亿。

　　截至当日收盘，寒武纪报收212.4元/股，上涨229.9%，总市值达到849.8亿元。相较于发行市值257.62亿元而言，寒武纪A股上市首日总市值暴增592.18亿元。而寒武纪的总市值也一跃进入科创板公司前十阵营。

　　寒武纪成立于2016年，创始人、实际控制人为陈天石。公开资料显示，陈天石出生于1985年，中国科学技术大学计算机软件与理论博士。数据显示，本次发行前，陈天石直接持有公司33.19%的股份，并作为艾溪合伙的执行事务合伙人控制艾溪合伙持有公司8.51%的股份，陈天石合计控制寒武纪41.71%的股份。

　　券商中国记者注意到，陈天石在寒武纪上市后直接持股比例为29.87%，艾溪合伙持股比例为7.66%。即便仅以陈天石直接持有11949.7756万股计算，寒武纪上市首日，陈天石身家在几个小时内就暴增177亿元。

　　根据寒武纪招股书，此次发行完成后，上市公司科大讯飞持有426.8751万股，持股比例为1.07%，阿里创投持有寒武纪697.517万股，持股比例为1.74%。另外，寒武纪还获得战略投资者联想北京、美的控股等的认购。

　　长期饭票变成竞争对手

　　寒武纪的声名鹊起，最初来源于华 为公司。作为全球出货量最大的手机品牌之一，华 为不仅保障了寒武纪的产品销售和收入，也让寒武纪获得了一个高起点。

　　在3年多的“蜜月期”里，招股书显示，2017年、2018年，寒武纪的收入全部来自IP授权，而华 为分别贡献了其中的98%、97%。转折点很快到来。华 为在与寒武纪短暂合作后，很快就“抛弃”后者，转而自研AI芯片模块。

　　从寒武纪披露的数据看，在2019年IP授权收入相较于2018年下滑41.23%，占主营收入的比例也从最高时的99.69%下降至15.49%。究其原因，主要是因为华 为海思选择自研终端智能芯片，不再继续与寒武纪合作。至此，寒武纪的主要收入来源变成了智能计算系统集成。

　　一份研究报告显示，寒武纪在行业内的主要竞争对手是英伟达、华 为海思，而华 为正是此前寒武纪的主要合作伙伴与客户。

　　但与竞争对手强大的产业链、客户群、财报相比，寒武纪长期处于亏损状态。招股书显示，2017-2019年，寒武纪分别实现营业收入784.33万元、1.17亿元、4.44亿元，但净利润却处于连年亏损状态，分别为-3.81亿元、-4104.65万元、-11.79亿元，3年连续亏损超过16亿元。

　　在失去华 为这张长期饭票后，寒武纪如何实现商业化仍然是一个难题。寒武纪在披露的公告中也提示了公司持续稳定经营和未来发展存在不确定性的风险、IP授权业务持续发展的风险等。

　　政府订单会否影响长期估值？

　　商业模式的问题，比如订单构成，则直接关系着寒武纪的估值。

　　券商中国记者注意到，招股书显示，寒武纪2019年收入4.4亿元，一半来自政府订单。

　　具体而言，2019年寒武纪与珠海市横琴新区管理委员会商务局达成了合作，后者在寒武纪营业收入中的比例高达46.65%，此外，寒武纪还拿到上海脑科学与类脑研究中心的订单，这两个政府订单已经撑起了寒武纪的半壁江山。也就是说，当寒武纪失去华 为这个主要商业客户后，它实际上已沦落为2G模式(对政府)的公司，这可能影响到寒武纪公司未来的估值。

　　当寒武纪越来越依赖于政府订单，寒武纪的估值可能存在下移的可能。

　　“2G模式公司的特点是企业没有话语权，政府不可能给企业很高的毛利率。”深圳地区的一位私募人士表示，除了部分实现技术垄断型的公司，2G模式的许多公司在A股都已经证明商业模式是存在问题的，比如lED行业的一些公司、高铁产业链、卫星导航产业链、以及生产军品的部分民营上市公司等等，这些依赖于政府订单的公司大多很难实现真正的成长。

　　值得一提的是，寒武纪针对上交所指出公司“当前自有资金足以覆盖在研项目及募投项目资金需求的情况下，本次发行募集资金的必要性”，寒武纪表示：除募投项目所涉及三款芯片产品外，公司预计未来3年内仍有其他5-6款芯片产品需要进行研发投入。初步估计未来3年内除募集资金以外，仍需30-36亿元资金投入该等研发项目。

　　这也意味着寒武纪仍需大量资金烧钱研发，但是烧钱并不等于产品成功，产品最终卖给谁，依然是寒武纪未来面临最大的问题。