投资小红书—第78期

虎年开市以来，相似的一幕再度在A股上演，只不过这次下跌的主角换成了赛道股，而在去年农历春节假期过后，价值股遭遇了各路资金的大肆卖出，直到去年下半年才有所企稳回升。

其实无论赛道股还是价值股都是贴标签划分方法，如果仅仅基于一个标签买入，那么一有风吹草动，投资者就会先怀疑自己再接着落荒而逃，高位买入且难抵波动，最后低位卖出，势必会造成大亏。

成功的投资一定是建立在对个股的深刻理解基础之上，而非标签化的思维模式之上。用巴菲特的话来说，就是当一只优质公司的股票价格低于其内在价值时，果断出击。

要判断出股票是处于泡沫状态还是低估状态，投资者就得练就基本的估值能力。在价值投资中有四大支柱：一是买股票就是买公司，股票不是无意义的代码；二是理性对待市场先生；三是安全边际；四是能力圈投资。在这四大支柱中，安全边际涉及到了估值能力，也只有具备了估值能力，才能看出一只股票是金子还是泡沫。

券商中国﹒“投资小红书”的记者接触过多位成功的投资者，他们的核心能力是估值能力，就是一定要“算明白”，才敢于重仓持有，也只有“算明白”才能在动荡的市场中安心持有。估值并非是一门精确的科学，它有艺术的成分，但学习估值的方法论仍然具有重要的意义，理解现金流折现的估值方法本身就包含了诸多有用的选股准则。

一个经典的案例

1973年，华盛顿邮报的总市值为8000万美元，然而，巴菲特说：“大部分证券分析师、媒体记者、媒体执行层都可以看出公司的估值为4亿～5亿美元。”巴菲特在这一时期果断用1062万美元买入了华盛顿邮报12%的股份。

巴菲特认为自己实际只支付了2.5折。那么巴菲特是如何计算华盛顿邮报的合理估值呢？

《巴菲特之道》的作者罗伯特﹒哈格斯特朗复盘了整个过程：1973年华盛顿邮报净利润为1330万美元、折旧和摊销为370万美元、资本支出为660万美元。公司的股东盈余等于净利润加折旧摊销减资本支出，这就可以得出1973年华盛顿邮报的股东盈余1040万美元。华盛顿邮报的合理估值就是将公司年度股东盈余再乘以一个合适的倍数。

这个倍数是如何确定的呢？巴菲特使用了美国长期国债利率（6.81%）的倒数，也即14.7倍。据此，华盛顿邮报的合理估值为1.5亿美元，几乎是当时市值的两倍。

再进一步，巴菲特认为，一个报纸类公司的资本性支出最终将等于折旧和摊销。这样可以将公司年度净利润视为股东盈余，如果用年度净利润1330万美元乘以14.7倍，华盛顿邮报的估值为1.96亿美元。

巴菲特的计算并没有就此打住。他认为，当时的报纸业拥有非同寻常的提价能力，因为大部分城市是一城一报，公司在当地居于垄断地位，其提价幅度可以超过通货膨胀的幅度。假设华盛顿邮报年度提价幅度为3%。华盛顿邮报的合理估值倍数应为（6.81%-3%）的倒数，也即26倍。用26乘以华盛顿邮报1973年1330万美元的年度利润，可以轻易得出，公司的估值为3.5亿美元。

巴菲特一般并不以公司当年的利润作为计算基数，而是采用多年平均数，这样可以抵消丰年与欠年之间不寻常收入的差异。华盛顿邮报1973年的税前利润率为10%，低于公司历史上15%的平均记录，如果税前利润率改善至15%，则公司的现值又多出1.35亿美元，使得整个公司达到4.85亿美元。

利率是估值的地心引力

正如上述案例中所提到的，要计算一只股票的合理估值，离不开对利率的使用。

根据约翰﹒伯尔﹒威廉斯在《投资价值理论》一书中的定义：一个公司的价值取决于在其生存期间，预期所产生的现金流，在一个合理的利率上的折现。

巴菲特解释说，这样的话，无论马鞭制造商，还是手机运营商（尽管性质各异），所有企业在经济层面都是一样的。其实所有的资产，无论是房地产、大宗商品、还是股票的估值在现金流折现层面上都具有可比性。

所谓的折现的就是未来的1元钱折现到现在值多少钱。由于人们更愿意现在就拿到手1元钱，而不愿意在一年后或者未来其它时间拿到1元钱，因此未来的1元钱的心理效用低于现在的一元钱。作为对放弃现在1元钱的补偿，未来的1元钱就需要以一定的折现率来进行适当的缩减。

无风险利率正是衡量其它资产折现率的标尺。国债可以视为无风险资产，比如十年期国债收益率如果是3%的话，其它有风险的资产收益率如果低于3%的话则不会有吸引力。

折现率就是在无风险利率的基础上根据资产风险状况进行调整而得出的，估值乘数也就是折现率的倒数。在上述华盛顿邮报的案例中，巴菲特用的就是美国政府的长期国债的利率作为折现率，这是因为巴菲特对于自己所做的事情有充分的把握。

利率是股票资产吸引力的衡量标尺，这就是股票运行的基本原理之一。在过去十年多的时间中，由于房地产大发展需要巨量的资金，国内房地产信托的刚性兑付利率高达10%，刚性兑付性质上接近无风险。如果无风险的利率都达到10%，那么有风险的股票资产收益率（长期你平均ROE约为12%）则吸引力不足，这也是十多年间A股被戏称为“永远年轻”的原因之一。

估值的加分和减分项

巴菲特在进行估值的时候，只采用长期国债利率作为折现率，而非学院派流行的无风险利率加上一个权益风险溢价。巴菲特并不认同学院派的风险越大收益越大的说法，而是寻找风险极小但收益极大的确定性投资机会。

巴菲特只会在长期利率异常低下的情况下，在无风险利率上加几个点，以反映更为正常的利率水平。

如何估值既有科学的成分也有艺术的成分，每个人因为穿透力和眼界不同，对企业未来的现金流估算是不同的，对合适的折现率估计也是不同的。但现金流折现的估值方法本身就包含了诸多有用的投资之道。

在巴菲特的现金流折现思维模式下，我们可以发现一些有用的准则：

一是简单易懂的公司因为现金流更容易预测，要胜过现金流难以预测的公司。

传统行业中的渐进式创新和马太效应是时间的朋友，可见度非常强；巴菲特之所以远离高科技行业，是因为高科技行业具有后发优势属性，头部公司可能会被颠覆，可见度较低，各领风骚三五年，长期现金流无法预测。

二是具有持续经营历史的公司要胜过没有经过历史考验的公司，过去生存时间越久的公司未来就会生存越久，这是著名的“林迪效应”：

对于会自然消亡的事物生命每增加一天，预期寿命就会缩短一些，就像人类自己，对于不会自然消亡的事物（比如上市公司），生命每增加一天，意味着更长的预期剩余寿命。现金流折现模型强调了未来的时间概念，长寿的公司要好过短命的公司。

三是利润率高的公司胜过利润低的公司。如果关注利润率指标，投资者会看出不同行业，甚至相同行业不同公司之间的很大差异。

高利润率的公司才能经得起经济低迷时刻的考验，也说明了公司在产业链上对上下游具有定价权。（但也有例外，比如以长期低利润率来扩大竞争优势的亚马逊）。

四是资本开支较小的公司胜过资本密集型公司。巴菲特所青睐的可口可乐、华盛顿邮报等均属于资本开支非常小的公司，公司所赚到的每一块钱基本可以视为能够装进口袋的一块钱，而资本密集型公司所赚到的钱很大一部分甚至全部都要在未来某个时刻再投资出去，才能保证公司的竞争力。

另外，资本密集型公司在再投资时就已经受到了通货膨胀的侵袭，因为公司不可能用五年前甚至十年前的价格对机器设备等生产资料进行更新。在收购华盛顿邮报时，巴菲特曾有经典的论述：媒体所有者拥有了一台不需要增添更多资本，在可见的未来，却能以6%的速度永续增长的年金机器。

五是低负债率的公司好过高负债率的公司。一项好的生意，应该在没有杠杆的情况下，也能产生令人满意的回报。高杠杆企业在经济放缓之时，往往非常脆弱，银行等债权人喜欢锦上添花，而非雪中送炭。债权人为了自保往往在企业危难时期进行抽贷，很容易造成高杠杆企业陷入现金流无以为继的倒闭危机。

巴菲特在投资中明确说过，银行是高杠杆企业，杠杆（核心资本充足率大于等于6%）可以高达十倍以上，只有具有卓越管理层的银行才值得投资。银行和地产都具有高杠杆属性，投资者不能仅凭市盈率进行简单估算。

六是高ROE（净资产收益率）的公司胜过低ROE的公司。股东的长期回报接近上市公司提供的净资产收益率，如果一家公司年化ROE在过去十年大于等于15%，很大程度上说明这家公司具有护城河，外围竞争者难以分得一杯羹。在一个激烈竞争的世界中，具有护城河的公司难能可贵。

七是管理层坦诚理性胜过不靠谱的管理层。言行是否一致是对管理层最好的观察方式，投资者应该投资于“幸运且能干”的企业。不靠谱的管理层往往形成企业价值的拖累，甚至是毁灭企业价值的杀手。

如果一旦遇到自己可以进行估值，且价格远低于价值的公司，投资者就应该果断出击。“股市如上帝一样，会帮助那些自助者，但与上帝不同的是，他不会原谅那些不知道自己在做什么的人。”正如巴菲特所说。