投行眼里的科创三年

“注册制背景下，发行节奏和价格将更多地交予市场选择、市场定价，投行必须真正发挥专业能力逐鹿资本市场。未来全面注册制对投资银行站位、项目甄别、估值定价以及承销等能力都提出了更高要求。”去年下半年升任安信证券副总裁的廖笑非，首次接受券商中国记者专访时表示，面对新形势，投资银行要打造适应全面注册制的核心能力。

7月22日，科创板将迎来开市三周年，安信证券正是科创板首家过会企业微芯生物的保荐机构，参与了中国证券史上首单创新药公司的上市项目。同时，安信证券也参与了全球智能芯片领域先行者寒武纪的IPO承销。

截至2022年6月30日，安信证券投行在科创板开板以来已服务25家科创板客户（含已发行、在审和辅导，其中已完成12家发行上市，已过会待发行3家），服务家数行业排名第九。

廖笑非认为，投行未来的核心就是强化公司协同，坚定走专业化道路，聚焦行业理解与企业价值发现，为客户提供量身定制的综合服务，靠服务的广度、深度和专业度来增加客户黏性，与客户共同成长。此外，要不断提升风险化解与处置能力，践行资本向善，促进共同富裕。

“投行+私募股权投资”商业模式崛起

券商中国记者：科创板以及注册制给投行业务模式、业务理念带来了哪些挑战和改变？在注册制下，投行业务的打法有哪些变化，未来在投行改革上有哪些更进一步的规划？

廖笑非：注册制给投行带来最大的变化有以下几个：

一是投行从通道发行回归定价销售本源。注册制后，将会降低审核对于IPO发行的影响，更加看重券商的定价能力和销售能力。在发行定价环节，现有的IPO发行价格受到监管指导，投资银行的差异化小，最终的结果就是导致投行的承销保荐业务陷入价格战。2014年至2019年，A股IPO的募集资金在10亿元的项目承销保荐费率平均仅为3.2%。在注册制下，发行审核侧重于强化信息披露，由市场投资者来对公司投资价值做出判断。如何帮助投资者判断企业价值、如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，都取决于投行的研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力。优质企业愿意为投资银行的专业能力支付溢价，最终结果就是行业重回良性竞争。数据显示，2019年以来科创板募集资金在10亿元的项目承销保荐费率为4.5%。

二是投行业务多元化，未来将提升投行综合业务收入占比。注册制推行有效提高发行审核效率，股票上市和退市市场化，发行定价理顺和“壳价值”消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这将促使券商积极打通业务链，加强非IPO业务资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，促进投行业务多元化。

三是对证券公司的综合金融服务能力提出更高要求，“投行+私募股权投资”的商业模式崛起。注册制下丰富了企业上市标准，除了利润指标外，只要企业营收达标、拥有核心技术或是商业模式被市场认同，即有机会发行上市。投行项目选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的客群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展方向的科创类公司，形成金字塔式的客户基础。投行从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，意味着要对前沿产业有更深入的研究，对企业在不同成长阶段的金融需求有更充分的理解和更丰富的工具储备，为企业提供全生命周期的服务。

总之，注册制背景下，发行节奏和价格将更多地交予市场选择、市场定价，投行必须真正发挥专业能力逐鹿资本市场。同时，投行业务还将为资本中介、经纪、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务引流，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，不仅能带来市值托管、股权激励计划、股押融资、并购业务、市值增长分享、定价行业话语权等多项证券业务，也是上市券商估值PE的重要依据。

全面注册制对投资银行的站位、项目甄别、估值定价及承销等能力均提出了更高的要求。面对新形势，投资银行要打造适应全面注册制的核心能力，更好地服务国家战略及资本市场改革。

安信证券投行未来的核心就是强化公司协同，坚定走专业化道路，聚焦行业理解与企业价值发现，为客户提供量身定制的综合服务，靠服务的广度、深度和专业度来增加客户黏性，与客户共同成长。此外，要不断提升风险化解与处置能力，践行资本向善，促进共同富裕。

券商中国记者：注册制以来，头部投行在业务规模上取得了比较大的优势，如何看待这些情况，未来国内投行竞争格局会有哪些变化，公司如何迎接和应对变化？

廖笑非：头部投行在业务规模上取得优势的主要原因为：

第一，优质券商把握转型先机。优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，有望率先构筑核心竞争实力。

第二，监管引导资源集中。优质券商经营风格稳健规范，符合监管导向，业务资质将向优质券商靠拢，业务资质分化也将加剧行业马太效应。

第三，双向开放需要国家队投行引领。金融市场双向开放积极稳妥推进产生“鲶鱼效应”，也将倒逼国内券商加快发展，需要培养国家队投行引领高阶竞争。

2021年是“十四五”规划开局之年，IPO融资创历史新高，与此同时，投行新一轮的行业集中已如期而至。在这种背景下，安信证券作为中大型券商，需要走专业化、特色化的转型路径，一方面投行队伍规模仍旧需要适度扩充，不断吸引优秀人才，保障项目产量和质量；另一方面，在细分领域培育自己的核心竞争力，获取弯道超车的机会，如我们的生命健康行业组已具备较好的市场口碑。此外，加强内控、合规培训与管理，严监管背景下，减少犯错本身也是一种软实力。

新股发行定价市场化的大方向未变

券商中国记者：科创板开板以来，新股询价制度经历了一些波折，包括一段时间内的集中低价发行，以及前期遭遇的较大规模破发，如何看待这些问题？投行在维护新股发行市场稳定方面可以做哪些事情？

廖笑非：从科创板2019年7月开板至今已将近三年。这期间，新股发行定价经历了一个三个阶段：

2019年7月至2021年8月，询价机制延续了核准制以限制高价为出发点的制度设计。期间，买方主导询价过程，发行价格扭曲严重，一二级市场存在较大价差。

2021年9月至2022年5月，监管部门对规则进行了完善，对买卖双方的博弈能力进行了再平衡，发行价格扭曲得到彻底解决。与此同时，新股估值定价水平快速上升，叠加市场波动等因素，新股开始出现大规模破发。科创板成为新股破发的主要板块，主要集中在高股价、高估值、高募集额、未盈利等特征的企业。

2022年5月至今，经历了3、4月份大规模破发的情况，买卖双方对IPO估值和定价更为理性，伴随着市场系统性的反弹，破发情况明显好转，市场自我调整和自我平衡能力正在提升。

市场化询价下IPO破发是发行的正常现象，也是我国证券市场不断走向成熟的一个过程，应当正确看待新股破发现象。面对短期市场波动，证监会、交易所等部门也保持了监管定力，给予市场机制发挥的空间。经历阵痛后，市场自我调整和平衡能力正在提升，各参与方询价定价行为更加趋向理性。新股发行定价市场化的大方向并未发生改变。

在此基础上，投行发行定价能力将会发挥重要作用，做好价值挖掘、价值传递以及通过合理定价，在发行人、投资者以及自身风险收益之间寻找平衡点，是市场稳定及良性发展的关键。提升市场融资效率的同时更好的服务实体经济，也是投行作为市场重要参与方的责任和担当。

券商中国记者：科创板都是新兴产业、新兴模式，怎么讲好科创企业故事，除了做到保，还能做到荐，实现企业、中介机构和投资者的多方共赢？

廖笑非：面对新形势，与资产定价能力相匹配，对行业、企业价值的深刻理解将成为投行核心竞争力之一。

首先，保荐机构应对科创企业的新兴产业、新兴模式深入了解；设立并且丰富行业组，利用行业组深耕各行业的优势，充分了解新兴产业和模式的发展历史、现状和前景，积极参与新兴行业研讨会议和行业论坛，参与相关企业调研，理解新兴产业和新兴模式，同时发掘新兴产业中的优势企业。

其次，保荐机构在保荐过程中应对科创企业的产品技术、业务模式、上下游以及产业链充分尽调和理解，深入发掘企业的科创属性；积极联络沟通行业协会和新兴领域投资机构，借助协会和投资机构力量，理解新兴产业和新兴模式，搜集科创企业各维度亮点。

最后，如何向投资者简明清晰、通俗易懂的介绍科创企业是保荐机构能力的重要体现，在对科创企业及其所处行业充分理解的基础上，保荐机构需自身消化吸收，信息披露文件能够“接地气”。让监管机构和投资者更加清晰的了解新兴产业和模式，理解科创企业的科创属性，从而为资本市场推荐优质企业。

注册制要坚持市场化法治化理念

券商中国记者：科创板和注册制经过近3年发展，安信证券有哪些经验值得总结，对于科创板和注册制未来的发展和建设有那些建言？

廖笑非：注册制改革在落实国家创新驱动发展战略、创造资本市场良好生态、完善多层次资本市场体系等方面发挥了积极作用。 

对于资本市场来说，注册制改革是“牵一发而动全身”的重大改革，必须坚持稳中求进、分步实施。市场各方都要认真理解证监会主席易会满关于注册制改革需要坚持的三个原则：尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征。中国特色的资本市场股票发行注册制既要尊重资本市场发展的一般规律、尊重国际最佳实践，更要体现中国特色、结合中国自身发展的实际情况统筹考虑。

在借鉴国际最佳实践方面，要合理借鉴成熟市场国际经验，坚持市场化法治化理念，构建发行承销、交易、持续监管、退市和投资者保护等一整套基础制度安排，同时进一步强化发行人和中介机构责任。

在体现中国特色和发展阶段特征方面，必须充分考虑如何把市场发展的一般规律与国情市情结合起来，以及考虑投融资平衡和法治诚信环境等因素。在投资者培育方面，当前A股市场个人投资者自主研判和风险承受能力有待加强，专业化、长期化的机构投资者数量还有提升空间。在落实中介机构“看门人”责任方面，要持续督促中介机构勤勉尽责，落实首要责任，合理区分中介机构责任。

科创板做市制度提升科创板流动性

券商中国记者：当下科创板改革仍在继续，科创板做市制度已经越来越近，科创板做市制度对市场有哪些影响？

廖笑非：第一，科创板做市制度可以提升科创板的流动性。由于注册制的不断推行，市场持续扩容，而当前科创板的投资者准入门槛较高，相对于主板上市的股票，科创板的部分股票流动性问题逐渐凸显，而引入科创板做市制度，券商通过双边报价机制参与科创板股票的买卖，可以有效提升科创板的流动性。

第二，科创板做市制度可以提升股票市场的价格发现功能。券商以做市商的身份参与科创板股票的买卖，形成完全竞争的科创板股票买卖行为，促进科创板成为一个有效的市场，有助于形成一般均衡的科创板股票价格，使价格回归价值本身。另一方面，券商参与科创板股票市场的做市交易，可以有效整合公司内部的研究资源，可以通过一级市场“初定价”、二级市场“二次定价”、衍生品市场“再定价”的三层定价体系，更精准的为科创板股票进行定价。

第三，科创板做市制度可以通过做市商的调节机制平抑市场波动。科创板做市商除了以“交易者”的身份参与科创板的交易之外，还承担了“市场保卫者”的角色。科创板股票价格波动相对较大，更容易出现价格的非理性上涨或下跌。做市商在发现市场存在非理性行为时，可以通过反向操作平抑市场波动，进一步发挥做市商的社会责任。

第四，科创板做市商制度有利于中国多层次资本市场功能的完善，促进实现证券业高质量发展。科创板是我国资本市场战略发展的重要一环，而做市制度则是保证科创板顺利运行的关键，关系到中国多层次资本市场功能的实现，进一步降低投融资成本，更好的服务实体经济，促进证券行业高质量发展。

券商中国记者：券商投行在做市制度中存在哪些业务机会，目前公司在这一领域有哪些具体的布局和规划？

廖笑非：随着中国资本市场的不断深化，券商投行在做市制度下的业务机会众多，包括：新三板做市、科创板做市、ETF做市、期权做市、商品期货做市、国债期货做市等。这些做市品种涉及股票、基金、期权、商品和债券等各个种类，基本涵盖了大部分券商所能交易的各类品种。

做市业务对券商的综合能力要求较高，包括投资研究能力、做市交易能力、专业基础能力、系统研发能力、内部协调能力、外部沟通能力等。做市业务的参与度可以体现券商投行的综合实力。

安信证券高度重视做市业务，根据公司发展规划逐步拓展做市业务：

首先，新三板做市业务行业领先。根据全国股转公司发布了做市商评价结果，安信证券在2022年一季度新三板做市综合排名为行业前5%，经手费减免比例达到行业最高的100%。

其次，科创板做市积极筹备。安信证券高度重视科创板做市业务，成立了专门的业务申请小组，并从人员、制度、系统等多个方面开始着手准备，以争取获得科创板做市业务资格的批复。

第三，期权、商品和国债期货做市业务探索。以金融衍生品部、固定收益部等为代表的业务部门正在积极探索场内期权做市、国债期货做市以及商品期货的做市业务，通过同业调研、理论学习、内部研讨等多种形式对做市业务进行论证，积极探索公司做市业务的发展路径。