编者按：
当前世界正处于第四次工业革命和产业变革的新时期，新能源技术、信息技术、基因编辑、人工智能等产业蓄势待发，重大颠覆性创新不断涌现，如何看待光伏行业、新能源汽车行业、半导体行业、新消费行业、生物医药等行业的投资机会和投资逻辑，这些行业的风险又在哪里？
厘清上述问题，可以更好地帮助投资者洞见产业趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特别推出《对话投资人》系列，联合知名投资机构大佬、行业专家就市场热门行业进行深入剖析。
第三期，我们继续邀请到基石资本合伙人杨胜君。杨胜君毕业于复旦大学和美国俄勒冈州立大学电子工程系，曾任职于锐迪科微电子，在半导体芯片行业有十多年行业经验。杨胜君曾经主导投资了商汤科技、豪威科技（韦尔股份）、格科微、第四范式、云从科技、屹唐半导体、好达电子、中航锂电、合肥长鑫存储等知名企业。
导读摘要：
2018年中兴、华为事件后，“卡脖子”成为了中国科技产业发展的关键词，首当其冲的是芯片半导体行业。中国资本市场以北方华创、中微公司、韦尔股份、兆易创新、中芯国际、华虹半导体等为代表的半导体公司被寄予国产替代、自主可控的厚望。过去两年，人工智能和新能源汽车产业爆发，芯片尤为紧缺，全球半导体行业迎来了高景气度，A股半导体上下游产业链公司狂飙突进，曾有公司涨幅一度达到10倍，一级市场的半导体公司也变得炙手可热。
目前半导体产业的投资可谓是走到了新阶段。在这个阶段，如何看待目前半导体产业的投资机遇，国产替代能否成行？
PE投资超10倍收益的机会越来越多
证券时报记者：近期，深圳市国资委、发改委等联合发布《深圳市培育发展半导体与集成电路产业集群行动计划（2022-2025 年）》提出（下称《计划》），提出到2025年，产业营收突破2500亿元，进一步提升产业链国产化水平。您一直强调投资国内目前比较紧缺、卡脖子的技术领域，深圳又是基石的总部所在地，可否谈谈您怎么看待这份计划？
杨胜君：深圳的半导体行业在国内公认起点很高，因为有华为。华为海思在过去几年是国内最顶级的半导体公司，不管是从技术能力，还是从业务规模来看，在国内都远远领先于同行。但现在因为种种外部因素，华为海思显得不那么突出了，深圳的半导体产业在近年来的发展过程中，也遇到了一些问题。
半导体产业是人类现代工业体系的集大成者，半导体产业的链条特别长，各个产业环节的技术门槛都特别高，产业要发展需要大量的高端人才。过去几年，深圳在发展半导体产业方面，主要存在两方面的问题：一是产业链条不够全，二是高端人才不够多。这样就比较难以形成集聚的产业链。
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对深圳来说，要建立全面的半导体产业链需要补足几个重要的产业节点，其中关键的一点，就是要引入核心头部企业或者行业大牛，要吸引到类似中芯国际、台积电这样的企业来深圳落地，或者像张忠谋这样的企业家来深圳发展。就像中芯国际去了上海，吸引了一批上下游的企业在上海周边聚集；台积电到南京建厂，南京的芯片产业链也得到了快速的发展。
吸引半导体高端制造企业是其中重要一环，比如说晶圆制造厂。晶圆制造厂是重资产投入的行业，投入的资金数以百亿、千亿计，很大程度上需要地方政府来统筹考虑和发力推动，但是能够带动整个半导体产业生态的整体发展和聚集效应。
此外，深圳也缺乏北京、上海、成都、南京等的大量顶级工科大学和科研院所，半导体人才的培养基础缺乏，也急需解决，比如可以引进半导体领域实力较强的高校或院所来深圳落地。
证券时报记者：基石从什么时候开始投资半导体芯片？当时为什么会切入这个投资领域？
杨胜君： 我们从2015年就开始投资半导体芯片。为什么从那个时候开始？一方面和我们当时对产业发展趋势的判断有关，另一方面也与当时出现的中概股私有化浪潮有关。
大概在2015年前后，苹果来中国已经差不多十年了，在国内复制了大量的苹果产业链公司，中国的整个电子产业取得了巨大的进步，基石资本在当时已经投资了多家苹果产业链的巨头，因此我们对整体的电子产业链比较熟悉。当时国内苹果产业链上的很多公司做得非常出色，有些企业已经成为这个领域里面全球最大的供应商，但是进入芯片环节的企业还是很少，而芯片是上游供应链的核心环节。因此，我们判断，接下来芯片会是国内苹果产业链发展的重点，所以我们就开始寻找上游芯片环节的投资机会。
另一方面，基石资本的创始团队出身于券商投行背景，对资本市场的交易性机会始终保持关注与敏感，大概也是在2015年前后，一批美股上市公司开启了它们的私有化以及回归A股上市的进程，比如最早是当时国内排名前两位的芯片公司，我的老东家锐迪科和展讯都被紫光集团私有化。基石资本后来投资的迈瑞医疗和豪威科技（韦尔股份），当时它们都在我们密切关注的交易名单之列。
其实在豪威科技私有化再回归A股的过程中，我们最初跟进过但是并没有直接参与进去，直到后面出现了一个比较好的机会，我们才正式介入。2016年，豪威股份从美国纳斯达克退市，不少A股上市公司都想承接，有几家公司还做了重组预案，但是没有成功。当时，基石资本投资的一家知名苹果产业链企业创始人同时也给我们推荐了豪威科技以及引荐了韦尔股份创始人虞仁荣虞总，后来我们联合韦尔股份参与到豪威股份的重组上市当中，最终促成了两家公司的吸收合并。
总的来说，基石资本在半导体芯片投资的开局，一方面是因为我们在电子产业里面有很多布局，熟悉产业以及拥有产业信息、人脉和资源；另一方面也是因为我们关注到了中国企业海外私有化的交易性机会。
这可能和我们投资团队的出身背景有关，基石投资团队的主要成员来自于券商和实业企业，这使得我们做投资跟同行有一些不太一样的地方。比如，我们会从产业的角度去驱动投资、通过行业研究去做投资。以投资商汤科技为例，首先是源于我们开始关注人工智能，然后又从人工智能里面把商汤挑了出来，这是从产业驱动和行业研究的角度做投资。同时，我们也会关注一些交易性的机会，包括并购、重组、私有化等等。比如豪威科技的私有化以及它和韦尔股份的吸收合并就是基石资本在交易型投资机会与产业布局相结合的产物。
证券时报记者：在基石投资豪威科技（韦尔股份）的案例中，浮盈超过10倍。PE投资很少能实现这样的回报。您认为，现阶段在半导体芯片领域，还会有类似的投资机会吗？
杨胜君：一般来说，如果想赚到10倍以上，投早期的VC阶段是比较容易实现的，但VC阶段投资风险极高，死亡率也很高。而在偏中后期的PE阶段，想要投资赚10倍，过去这样的机会的确不是很多，但现在多起来了。
我们曾经做过大量的上市企业分析，发现从2005年到2015年所谓处于“中小创黄金十年”中大量上市的A股企业，投资机构在PE阶段投入企业，除了获取套利的差价外，基本上分享不到企业成长的红利。所以在那个时期，PE投资获取10倍以上收益的情况是非常少见的。
但是PE投资获取到10倍以上收益的情况，在美股市场上其实并不罕见。很多美国科技巨头在上市后依然还有10倍、20倍的成长空间，比如Facebook、苹果等等，巴菲特在2016年以7000多亿美元的市值投资苹果依然能够收获4倍多的回报，这以前在A股是很难想象的。而今天的A股市场也出现了不少这样的公司。这些企业本身有很好的积累，公司稳扎稳打地成长，护城河越拓越宽，市场份额也越来越多；同时，随着公司不断开拓，它们会把所在行业的天花板越顶越高，即便在上市之后，也能捅出一个10倍甚至更高的增长空间。
今天国内这些优秀企业与美国那些顶级企业有许多相似的特点，这些企业的创始人往往来自海外高科技巨头公司或海外名校，通常是公司的核心技术骨干甚至公司高管，有着丰富的产业经验。他们带着先进的技术经验回国创业，以构建护城河的方式打造行业独角兽，通过长期的研发投入和不断的市场开拓，推动企业不断成长，同时也带动行业不断突破。他们创办的企业往往是所在领域的杰出代表，不仅在国内具有行业统治地位，甚至在全球范围内都具有极强的竞争力。
主赛道、大赛道将诞生更多千亿市值企业
证券时报记者：您曾经谈到过，希望未来向外部介绍基石资本时，可以用投出的千亿市值企业数量作为证明。目前，基石资本在半导体芯片领域已经投出了韦尔股份、长鑫储存、格科微等多家千亿市值企业，您认为这个行业里面还有机会诞生更多的千亿市值企业吗？目前基石是否还有这样的企业储备？
杨胜君：肯定还会有。事实上，投资有千亿级、甚至万亿级的世界级的、平台级的潜质的公司也是我们基石一贯的投资原则。
从我们内部的投资模式来说，我们会优选赛道，再选企业。比如说，我们看好科技，那么就会去看哪些行业构成科技领域的主赛道、大赛道，我们就在这些主赛道、大赛道里面持续进行投资。
为什么要选主赛道呢？因为这些赛道能够培育出大量的超级企业。一方面是因为它们的产业链特别长，比如半导体、新能源，都是产业链特别长的赛道，产业链上的每个环节都有机会培育出大量的巨头企业；另一方面，主赛道、大赛到的应用领域特别广泛，在各个应用领域都有机会产生或大或小的龙头企业，比如人工智能。
所以主赛道、大赛道的第一个特点就是，赛道里面有足够多的企业，足够多的玩家，从而带来大量的投资机会；第二个特点就是，主赛道、大赛道里面的企业有着巨大的成长空间，有机会出现超级公司、独角兽公司。
我们在主赛道、大赛道里面持续布局，就能不断打开未来的收益空间。即便遇到估值高的企业也不怕，比如今天估值100亿或者200亿，但未来它可能成长为1000亿或者2000亿规模的公司。只有在主赛道、大赛道里面才能培育出这样的企业。
在一个赛道里面，如果能培育出千亿市值或者万亿市值的公司，那就意味着这个赛道的龙头公司具有全国性甚至全球性的影响力。这样的企业，不管是从基本面，还是从市场地位来看，都是非常杰出、非常优秀的，它一定是引领行业发展的企业，当然值得我们PE机构倾力投资。
同时，投资千亿级的赛道头部企业，也有助于我们对这个行业有更深入的理解，能给我们一种一览众山小的视野来纵览整个产业链。通常，我们要理解一个产业，必须有落脚点。最好的落脚点是什么？一般来说，就是这个行业的引领者。理解了它们，就能看明白这个行业的发展历史和它的行业格局，也能更理性的看待它的未来。同时，跟着这些大玩家，我们也能顺流而下或者逆流而上，在它们布局产业链上下游的时候，进一步发现和拓展更多的产业链全局投资机会。
所以我们基石内部也有个共识，那就是，要去拥抱行业的头部公司。因为投资了一家行业的头部公司，就意味着你站在了泰山之巅，一览众山小。
另一方面，我们看美国的发展历程就会发现，构成美国经济主体的可能是中小企业，它们分担了大量的GDP、就业和税收，但是构建起美国的国家影响力的还是那些高科技巨头。比如谷歌、Meta这样的公司，英特尔、英伟达这样的公司，以及微软、苹果这样的公司。
从我们国家的情况来说，我们的GDP已经高居全球第二，论经济体量仅次于美国，但是跟美国相比，我们的顶级玩家成色还远远不够。我们在很多产业里面的话语权不够，行业影响力不足，甚至在很多关键环节还是被别人拿捏的。我们现在还不能主导国际上一些趋势性的东西、标志性的东西、话语权的东西。
我相信，未来我们国家的经济总量会进一步增加，甚至可能超过美国成为全球GDP最大的国家，如果我们在世界经济舞台上要具有跟经济规模同等的影响力，那就意味着我们需要培育一批能够在世界舞台上占据重要地位的科技巨头、超级独角兽公司。所以我也相信，未来中国千亿市值、万亿市值的公司会越来越多。
比如2016年，国内像宁德时代这样的千亿市值民营科技巨头，整个A股只有不到5家，而今天则已超过50家，宁德时代的市值更是超过了1万亿。这是过去五、六年来中国经济快速发展的一个缩影，也是中国在世界经济舞台上影响力越来越大的必然结果和坚实支撑。我们就是要持续去寻找这样的企业，它们代表我们国家的硬实力和影响力。
半导体投资新阶段：大芯片扛起大旗，国产替代进入深水区
证券时报记者：在高端芯片突破方面，国家强调要重点突破CPU、GPU、DSP、FPGA等高端通用芯片的设计，布局人工智能芯片、边缘计算芯片等专用芯片的开发。目前在这些领域国内创业企业的活跃度如何？可投资标的多吗？
杨胜君：我们认为，大芯片是半导体主流投资方向之一。大芯片包括CPU、GPU、DSP、FPGA以及存储器芯片等。在半导体芯片领域，上一波带头的是消费电子芯片，它们可以算是国内半导体行业发展的第一场；今天，半导体投资已经进入了第二场，它意味着我们的芯片发展进入了一个新的阶段。之所以说是第二场，是因为我相信肯定还会有第三场、第四场。
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而在半导体芯片的第二场，首先，大芯片是一个非常重要的发展方向和投资方向。目前我国的大芯片技术发展水平和国外先进水平相比，差距还是非常大的。但是我们要发展半导体，发展现代数字体系，都要依靠大芯片的支撑。过去几年，在国内的半导体芯片领域，我们仅仅只是补上了基础的功课，在消费电子芯片领域形成了比较成熟的技术和制造产能，但在CPU、GPU这样的大芯片领域，还有很多功课要做。
对中国来说，我们要发展独立自主的半导体产业体系，就必须要攻克大芯片这样的卡脖子领域。在大芯片领域，我们还远未出现能够跟英特尔、英伟达、AMD等相提并论的企业。但是，如果我们的目标是要跟美国或者全世界芯片领域的霸主们同台竞争，那么就必须要发展一批具有全球竞争力的国产芯片企业。我相信未来中国一定会出现自己的CPU、GPU企业巨头，所以这里面蕴含着巨大的投资机会。
就创业公司来说，这些领域的企业目前在国内其实还是比较多的，活跃度也相当高。我们也投资了一些这样的公司。早期阶段活跃度高是正常现象，现在大家都在抢先发机会，但是过一段时间后，可能就会有人逐渐掉队。最后真正做得好的企业，它会把市场里面所有的资源、人才以及客户都聚集过来，最终成为中国的英特尔、中国的英伟达。这些行业天然需要大型企业，越聚焦越容易做出来，越分散越发展不起来。
第二个方向是一些高端应用领域的芯片，比如汽车、工业、军工、医疗器械设备等高端应用领域的芯片设计与制造。这些领域技术门槛和行业门槛都比较高，需求和发展空间非常大，但目前在国内还处于非常初级的阶段，有些细分领域甚至基本上是空白。现在我们国家在这些领域大力推进国产替代，这不仅是值得投资人把握的机会，也值得我们投资机构去大力支持。
第三个是跟高端制造相关的领域，这也是我们在半导体第二场里面急需解决的、卡脖子的上游核心环节。以晶圆制造为例，这是一个具有极高技术壁垒的高端制造领域，它需要高端的设备和原材料。比如，要造出5纳米的芯片，就必须要用到ASML的EUV光刻机，如果我们造不出这样的光刻机，就没法生产5纳米或者3纳米的芯片。
所以为什么A股市场上半导体设备企业那么火？就是因为这些企业代表了我们国家的核心技术能力，它们可以为国家解决卡脖子的技术问题。为什么光刻机概念特别火？因为光刻机就是最典型的卡脖子技术。
证券时报记者：半导体投资的第二场，目前是否还处于一个相对早期的投资阶段？在这个阶段，我们怎么去把握它的投资机会呢？
杨胜君：应该说，不算早期投资阶段。事实上，这些技术在国外，尤其在美国是一个成熟的市场，只是在国内还比较新。如果对照国外企业的发展阶段，还是有可参照的经验和标准的。
这个阶段的投资，我认为主要还是看核心团队。比如说，这个团队，我们给它投钱，帮它找客户，它能不能把这个事情做起来，做得越来越强，甚至就像任正非说的那样，进入无人区，在企业经营发展的路上，跑得越来越快，竞争对手越来越少？这是我们选择团队的重要标准。
值得注意的是，芯片是一个高度技术导向型的行业，即便这个行业里面只有你一个玩家，没有竞争对手，你也仍然有可能因为做不出来，赚不到钱，拿不到客户。在这种情况下，它有可能仍然是国外巨头的市场。
但是总的来说，半导体第二场里面，核心是国产替代进入深水区，要攻克更加困难的一些技术领域，因此值得投资布局的领域非常多，并不像很多人认为的那样，很多A股半导体公司跌得不成样子了，那么半导体行业就没有机会了，就没有太多值得投资的企业了。
当然，一些细分领域确实已经不稀缺了，首当其冲的就是技术壁垒相对较低的传统消费电子芯片领域。在这个领域，可能每个细分行业国内都有相应的玩家，在A股市场上都能找到2~3家上市公司或者好几家同行竞争对手，这个时候再去投意义就不大了。同时，它也不构成卡脖子的技术。但是，面向新兴消费领域的电子芯片，仍然是有机会的。
什么叫做新兴消费领域呢？就是那些还在不断创造新的应用场景和消费机会的领域。比如，适用于元宇宙的消费电子芯片和产品。在这些领域，国外巨头还没有定义出标准，谷歌、Meta都没有，谁能率先把它定义出来，这个市场就是谁的。这在全世界都是一个新的市场，既然是新的市场，就会需要新的产品，新的产业链。那么面向这些新兴消费领域的芯片企业，当然也是有机会的，是值得投资的。
证券时报记者：在半导体芯片领域，基石会更倾向于投资早期VC阶段还是PE阶段？或者说没有特别的倾向性？
杨胜君：我们在半导体芯片领域的投资覆盖了从天使到VC再到PE的全周期，并没有特别去区分早期或者中后期。
其实不管是投在哪个阶段，核心点就在于，在那个阶段你能看到比较确定性的成长机会。如果敢于投在早期，说明你可能已经先于别人看懂这家公司和这个行业了，认为这笔投资能带来巨大回报。既然是看明白了，当然是投早期更便宜，收益会更高。毕竟，越投在后面，收益相对也会更低。
从基石的情况来说，我们投中后期还是更多一些。因为早期企业一般不需要太多资金，而我们管理的基金规模相对大一些；同时，基石的投资风格是看好的企业就会重仓投入，那么这样就会存在投资规模和企业所需资金体量是否匹配的问题。
不过也有不少投资，我们从早期就开始投，一直投到中后期，在整个周期当中持续的投入，这样我们就可以重仓投入，回报也很可观。归根结底一家企业到底值不值得投资，还是要看企业的基本面以及交易条件。我们并不会拘泥于教条，也没有那么死板的原则，相对还是比较灵活的。
证券时报记者：如果从当前时点展望未来5~10年，您看好哪些领域？或者说哪些领域是您认为当下值得重点投资的方向？
杨胜君：总的来说，我们更青睐投资硬科技，因为它是一个长周期的投资，也是能够和我们国家的产业发展产生共振的投资，投科技就是投中国未来30-50年的国运。
我认为，科技的任何一个周期，都不是小周期，而是长周期。尤其硬科技、新兴科技更是如此。比如从1995年雅虎成立到2020年互联网泡沫，这25年基本上是互联网的长周期；从1947年发明晶体管、1959年发明集成电路到今天，半导体的周期已经走过了70年。而现在，半导体又恢复了青春。
对于真正的底层技术变革来说，它的周期往往都是非常长的。对于基石来说，不管是新能源、半导体还是人工智能，我们都是把它们当做一个5年、10年甚至20年周期的投资去看，而不是说今年人工智能热我们就看人工智能，明年半导体热我们就看半导体，后年新能源热我们再看新能源。
另一方面，产业周期都有一个螺旋式的迭代过程，在它的发展过程中，往往会有短周期的交替。比如我们以5年、10年作为长周期来看，那可能2、3年就是一个短周期。从退出的角度而言，我们会考虑短周期的影响；但是从投资的角度而言，我们还是始终坚持投资长周期。
如果往后看5年，我觉得中国的半导体还是会持续有机会；新能源以及自动驾驶肯定也还需要5年，甚至10年以上才能走完这个周期；而人工智能相对还处于比较初期的阶段。
现在元宇宙又带来了人工智能与芯片的结合，它既需要人工智能的各种算法，各种图像、视觉处理技术，也需要硬件和软件的配套，比如硬件上可能是各种智能化设备，底层则是芯片。这些领域目前都还在比较初期的阶段，一旦成规模成气候，可能又是一个很长的周期。