投资小红书—第59期

万华化学是A股不折不扣的长牛股，自上市以来涨幅超过百倍，就在万华化学上市的次年，东方证券就已经位列该公司的第二大股东。万华化学2002年的年报显示，东方证券持有该公司1449万股，占比3.8%。东方证券的仓位不可谓不重，动作不可谓不迅速。

王国斌正是推动东方证券重仓万华化学的关键人物，他对万华化学的投资已成江湖传奇。王国斌是1998年加入东方证券的，曾担任东方证券副总裁、东证资管董事长。在王国斌的麾下，陈光明等一批投资经理众星闪耀。东证资管的价值投资风格获得了市场的高度认同，其管理规模也在2015年突破了千亿元大关。2016年初，王国斌离开东证资管，转投一级市场。

有坊间传言，王国斌在万华化学上曾为东方证券赚取了几十亿元的投资收益。万华化学2009年的一季报显示，东方证券已退出十大股东之列。尽管万华化学经历了2008年的巨幅回撤，但自2002至2008年间，万华化学依然上涨了约3倍。

王国斌具备坚实的价值投资哲学、知行合一、酷爱阅读、长期沉醉于思考，他追求投资的科学性、实效性，他对中国资本市场和中国经济有着极为深刻和敏锐的观察。

本期券商中国·“投资小红书”收集了王国斌在东证资管内外部过往多年的演讲和访谈，就价值投资的哲学基础、价值投资者的要求、A股中长期的投资机会、自上而下投资等话题摘取有关精华与读者共享。

价值投资不同于基本面投资

价值投资的思维方式是什么？

王国斌：价值投资的思维方式其实是非常简单的，它是把股票看作公司的一部分，把自己看作公司的所有者。实际上这一点非常非常重要。很多人在投资过程中，很难把一个公司成长过程中股价上涨赚到手，很大一部分原因是因为股票投资者没有把自己看成公司的所有者，涨个10%或者20%，就卖掉了。

真正的价值投资者跟基本面投资者是不一样，价值投资者的思维方式一定是把自己看作是那个公司的所有者。如果你不把自己看作一个公司的所有者，比如化工股，比如汽车股，现在很多投资者买卖这些股票时，石油价格一涨，就把一部分的股票卖掉了，这个就不是价值投资者的思维。

价值投资的三大优势

价值投资的优势有哪些？

王国斌：价值投资者有一些很好的优势。第一个优势，当你采用价值投资策略时，你的博弈对象会比较少，可以避开大部分聪明人的博弈，因为他们更多关心的是每天价格的波动。我最不愿意与大家竞争，我愿意采取价值投资，是可以避免和大家竞争的，不需要去和其他投资者博弈的。

第二个优势是我们很难预测未来，所以一定要找到一种方法，这种方法对时机选择要求不是非常的重要，你可以减少预测。价值投资恰恰是这样一种，可以让你减少预测时机选择的策略。

第三个优势是值投资的长期策略可以帮助减少分红税，减少付给经纪商的佣金。在美国价值投资确实很有用，因为它有资本利得税的问题，你持有的时间越长，资本利得税越低。

还有我们过多使用短线买卖时，卖出之后收回现金，你一定会选择买卖新的东西。其实多一次选择就多一次错误的可能，你用价值投资的方式，是要花足够的时间和精力对每笔买卖进行非常深入细致的研究，可以帮助你减少犯错误的概率。

没有核心哲学就无法在困难时期坚守

如何才能取得投资的长期成功？

王国斌：正如很多投资大家所阐述的，拥有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。没有核心哲学，你就无法在真正的困难时期坚守你的立场或交易计划。你必须彻底理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状态，你必须要做大量的独立研究。

一种交易哲学不可能从一个人的身上传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。

投资中最重要的元素是什么？

王国斌：规避风险是投资中最重要的元素。巴菲特说首要的投资原则，第一条，永远不要赔钱；第二，永远不要忘记第一条。只有价值投资者是把焦点放在规避损失上面。复利的数学理由使风险规避成为投资中唯一最重要的元素。规避风险必须成为投资哲学中的基石。

在整个业内生态链，二级市场投资者是最脆弱的一环，要学会保护自己，最好要寻求真正有价值的公司，寻找有护城河的企业，价值投资的思维可以很好地保护自己。

投资回报率来源于两部分，一部分来自于由盈利和股利所代表的基本面部分，从长期看，这个因素是可靠且可持续的；第二部分来自于投机部分，表现为基本面部分的市场估值大幅度波动，这个因素从长期来看是临时性的，不可持续的。

做好价值投资的两大前提条件

什么样的人才能做好价值投资？

王国斌：价值投资是有几个前提条件。首先做价值投资的人，除了有很强的逻辑上的要求，一定要付出超常的努力、勤奋，而有如此努力和勤奋程度的人在这个行业中，并不多见。

另一个前提是需要有必备的心理素质，那种耐心和忍受力是超乎常人所能承受的。所有的因素都必须结合在一起，不能分开。人做决策的时候，考验的是综合因素。如果你没有具备这两个条件，任何人去谈价值投资都是奢谈。

投资就是做人，我崇拜巴菲特在做人和投资上的纯粹性。做投资的人需要养自己的浩然之气。人很复杂，投资也是极热闹的，但作为一个投资者，你的内心需要很安静。

定期地远离大众

一个长期成功的投资策略要考虑哪些重要因素？

王国斌：一个长期成功的策略有两个至关重要的因素。首先，真正的长期资金，深厚的行业知识，从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会的能力，较强的资源关系开发能力和人脉网络，有完整坚实的投资哲学基础。

其次，有能力考虑竞争格局以及市场参与者的行为。了解市场心理学与懂得市场运行机理同等重要。要建立足够的人脉网络，这并不是要你完全依赖他们，一点也不，而是能够及时地感受一下市场情绪，能够看到市场的参与者们正在想些什么，做些什么，这些信息有可能是无价的。田忌赛马，逆向思维是竞争优势最有效的措施之一。

价值投资者获得优异业绩的唯一办法是定期地远离大众，但很少有人愿意或者能够做到。

索罗斯是一个个案，而巴菲特却不是个案。去学巴菲特策略，很多人能够成功；去学索罗斯策略，可能的确会碰到成功的人，但绝对没有普适性。

A股面临中长期的顺周期机会

从5年以上的中长期眼光来看，A股面临哪些有利的宏观环境？

王国斌：过去几年，我们国家做的最正确的事情是对前面40年进行了一次刷新，对我们这个国家的很多行为方式、我们的价值观都进行了一次刷新。

比如，政治生态、营商环境等都在发生着改变。八项规定以来，党风政风社会风气发生变化，由不敢腐到不能腐；民生领域，全国90%的村庄开展了清洁行动，新开工建设了农村生活垃圾处理设施5万多座、生活污水处理设施9万多座。十八大以来，大家如果每年回家的话，会发现家乡的变化。还有环境的改变，一边生产一边污染不再可能了，企业必须重视环保。

中国存在较长期的流动性机会。我们处在一个经济从高速增长到增速不断下降的过程，逐步的转型过程对资本市场来说是有一个很大的流动性机会。中央强调房子是用来住的，不是用来炒的，所以钱不会再大规模进入房地产。

再者，去杠杆的过程会打破刚兑，打破刚兑意味着打破高息揽存，而且经济的长期增速下行，让利率大概率在相当长的时间内只降不升。

所以从投资本身的机会角度来说，直接融资领域的流动性会越来越突出，权益类融资规模也会上升。从周期上来说，我们面临着一个相当长期的流动性的机会。这个时间周期会相当长，也许5年以上，也许10年以上。

结构性社会变迁，其实也是一个顺周期的机会。现在95后已经大学毕业了，90后已经30岁了，大家很快看到整个社会变迁已经在向年轻一代迁移，中国第一代独生子女已经成长起来了，这里面大家可以推演出很多结构性机会。

如何看待中国经济的内外部压力？

王国斌：中国过去的70年，大家可以总结一下，我们遇到任何困难的时候，遇到严重经济挑战的时候，我们政府的反应从来是可预测的，没有不可预测的。可预测在哪里？第一个是打破垄断，第二个是进一步开放，第三个是鼓励民营企业。

现在我们经过40年的改革开放，面对中美之间的风云变化，面对经济的下行，一定要相信我们政府是会更加的开放，更加的市场化，更加的鼓励民营经济发展，也更加引进外资。同时为了平缓对经济可能的波动，我们仍然会加大对基础设施的投入建设。这些基础设施的投入就是一个顺周期的机会。

中国具有哪些优势和机会？

王国斌：什么是中国正在具有的优势和投资机会？主要6个方面：全球最大的工程师供给；全世界目前最大的消费市场；最重大的改革开放红利（大家要想到不仅仅国企要改革，其实民营经济，私人企业也需要改革）；超过美日总和的制造业和完善的供应链；进行中的深度城市化和超级城市集群（长三角、粤港澳这样的世界级的城市群正在出现）；5G、机器人、AI、大数据、云技术等生产力驱动工具，对我们的制造业提升的非常快。

自然资源也许会枯竭，但中国人民的勤劳、智慧、勇气和对美好未来的向往和拼搏是无穷无尽、永不枯竭的。这些精神力量一旦焕发，我们每个企业，是以月球看地球的眼光，汲取我们五千年的文化，汲取全世界的知识、信息、人才、资本，全神贯注参与到世界竞争中，或者把中国当成全世界来经营。

一战和二战之后，西方国家完成工业化时，所有发达国家总人口也不过5亿。我们现在有近14亿人口，远超那时候。我们自身的市场就庞大到足以让国家的城市化完成，只要我们企业的产品达到世界级水平，在中国投资的天地必定豁然开朗。

投资幸运且能干的价值企业

您的投资框架是什么？

王国斌：我们会去寻找幸运且能干的企业，这是我们的一个坐标。投资时再加上一个合适的价格。

幸运就是很简单、傻瓜都能经营好的一些行业。但不同时期的幸运不能一概而论，在一个产品生命周期早期的时候，你只要盯住那个行业，所有的企业都是幸运的。

幸运跟能干，都是处于一个阶段来考虑，这是我们一个坐标。把横轴做幸运/不幸运，纵轴做能干/不能干，那我们一定选幸运、能干的，次之选幸运、不能干的，再选择不幸运、能干的，绝对不选择既不幸运、又不能干的。

护城河是仁者见仁智者见智

能否例举几种常见的护城河？

王国斌：一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个主观的判断。仁者见仁，智者见智。但是这种思维方法和逻辑对保护自己很有用，尤其是通过详尽的财务数据分析，可以提供一些资讯以作投资判断。有没有经济护城河，关键是看企业是否有控制分摊成本能力或者转移成本能力。

一种是规模经济或者由于投入、地点，工艺方法，营销网络，某种长期协议而使得成本便宜很多。沃尔玛、淘宝、京东商城就是例子。又比如，收费公路，港口，机场，和快递公司等等前期投入巨大，资本密集而形成一条很宽的护城河。

另一种资源是网络效应（互相照应，极为方便的好处）如银行、万事达、维萨，还有伊利等巨大网络的公司，使得新进入者越来越难。

第三种是知识产权，比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度、高品牌知名度等。在中产阶级越来越多的今天，时间是中产者最宝贵的资源，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如，麦当劳，可口可乐，肯德基，对消费者就很有价值。消费者不易见异思迁。

最后一种是高昂的用户转移成本，它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价。微软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。银行、基金公司、软件系统也是如此。

分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人没有帮助。你可能会说，我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活。但事实上没有人能够做到这一点。

每年只考虑宏观5分钟

在投资中，您会用宏观经济分析来指导投资吗？

王国斌：我在投资上，我信奉一个原则，不太过度考虑宏观问题。我从一开始就是学习彼得林奇的书入门投资的，他有一句话影响了我，他说每年只考虑宏观经济5分钟。

经济预测为什么这么难，经济学家为什么没有预测到2008年的经济危机？最主要的几个原因：一是经济数据中充满噪音。数据的可靠性有多大，大家最清楚的。二是经济变化莫测。三是相关的两个经济变量未必是互为因果的。涉及到数据的不是10个，20个，是成千上万的经济变量，你要区分出是相关关系还是因果关系是非常难的。四是经济是一个动态系统，不是一个简单的方程式。五是最主要的原因，经济预测中不可避免地存在偏见。所以这个预测是很难的。