2021年以来，新能源等行业表现强势，但地产、消费等行业表现相对不佳，市场结构分化严重。宏观上，在多国开始加息后，美联储确认了全球宽松政策的退潮，A股未来的投资机会在哪里？当下应该以怎样的策略来应对市场的变化？针对以上问题，时报会客厅近期邀请了玄元投资创始合伙人、权益投资总监杨夏，来为大家分享他对于当下市场的观点。

以下为部分采访内容：

不能用长期基本面来解释短期股价

证券时报记者：是否可以给我们先介绍一下贵公司的投资框架体系？

杨夏：我们的投资体系大概分为两个框架，投资框架和研究框架。当你看到一只股票大幅下跌的时候，如果去找原因，经常会听到别人告诉你，“这只股票基本面没有变化”。在投资中，这其实是一句正确的废话，因为这是在用一个研究端的长期基本面的慢变量来解释一个投资端的股价的快变量，是完全解释不来的。所以一定要把投资框架和研究框架分开来考虑。

我们的投资框架分为三个部分，分别是宏观的流动性风格、中观的行业景气度、微观的交易结构。而我们的研究框架也是分为三个部分，第一是行业的商业模式；第二是行业的价值链，看哪个环节是这个行业中最创造价值的；第三就是要落实到具体的公司分析了。我简单再举个例子说下这两个框架有什么区别，投资框架就好比市场现在对我这个人胖瘦的审美偏好，比如唐朝以胖为美，现在以瘦为美，它是有当下市场强烈的主观偏好的。至于研究框架，它就是研究我这个人到底是胖是瘦。所以研究框架是就是个偏长期的框架，而投资框架就是个偏短期的框架。

如何用宏观来把握投资端的变化

证券时报记者：今年你们取得了不错的投资收益，能否回顾一下在今年这种风格切换频繁，相对波动大的市场中，你们主要做对了什么？

杨夏：我认为这主要是因为我们把握了投资端的一些变化。第一，我们在分析一件事的时候很少用单一指标去推断市场的变化，我们会从多个维度的资产价格去确认、反馈现在宏观是个什么样的状况。第二，我们对于宏观是轻预测重应对的，我们很少去预测宏观事件，但是这个事件一旦确认之后，我们特别重视多个资产价格对事件的反馈，找出价格背后对事件的宏观取向是什么。

今年宏观只有两个时点有明显变化，那就是 2月和6-8月，6到8月是成长牛市，强宏观板块在走熊市。那么这两个时间段，宏观上出现了什么情况呢？2月国内没有太大变动，这波调整边际的定价因子来自海外，在我们的宏观分析体系里出现了两件事，第一件事是利率端的美债收益率的变化。

这里需要展开讲一下利率对于股价的影响。有的投资者经常会问，是不是降息了股票就要涨？这句话只对了一半，从传统的定价模型可以推导出，股价=分子端（企业盈利）÷分母端（无风险利率和风险偏好），长期来看股票的价值从定价模型来看是未来盈利的折现，所以如果未来利率下行了，股价是不是会涨？从分母端确实它能提估值，但是还要看分子端的变化。因为如果降息，那一定是因为经济的不好，所以会对未来盈利预期有一个下修，分子端未来盈利下修空间有多大？所以降息反映在未来分子端企业业绩下行和分母端带来的估值上行谁的力度更大，要有一个判断，如果分子端下行压力更大，那股价可能还是要跌；如果分子端下行不大，而分母端提升的力度更大，那股价应该涨。

回到今年2月份出现的第一个我们观测到的指标，就是美债收益率大幅的上行。上行的原因是美国当时经济复苏的速度很快，三十年长期美债的收益率上升的速度，比短期的一到两年的美债收益率上升的速度是要快很多的。这就意味着那些长久期的资产，尤其是外资喜欢的，增长稳定，以消费为代表的这些资产，它的分母端，因为长端利率提升的非常快，估值上受到的压力就非常的大。这时候如果分子端企业的盈利没有出现高增长，那么就会面临估值下杀的压力。

第二个指标是中美利差。在我们看来，外资买的国内股票多数有点偏向于类债资产的性质，都是些比较稳定、分红高的资产，以消费和价值股为代表。由于国内债券市场开放程度没有股票市场高，所以可以把中美利差（中国国债收益率-美国债收益率）的差值做为判断外资是更愿意买中国股票还是美国国债的收益差的基准。这个数值根据我们做的历史数据统计，它通常会领先于外资喜欢买的股票的估值大概三个月，拟合效应从15年外资进入至今，这两条线几乎是完全正向波动。这个指标11月份已经见了高点了，到2月份这个指标已经连续下行三个月。

在以上两个指标结合起来看之后，我们判断2月份是一个比较敏感的风险区间。

明年相对确定的机会在哪里？

证券时报记者：当下宏观上有些什么值得关注的信号呢？

杨夏：先说结论，我们认为现在进入了一个宏观混沌期。其实股票是一个最好的经济预测的指标，只不过要看怎么用，从股票最近的价格走势也可以反映出是一个混沌的状态。因为我们不预测宏观，所以我讲一下我们的一些假设和如何去应对。国内首先要重点关注12月的中央政治工作局会议，会给我们传递一些比较明确的信号。

2020年7月份政治局会议第一次提出跨周期调节，过往都是逆周期调节，逆周期调节是经济下行，我要马上采取一些比如传统的基建地产之类的手段把经济拉起来。跨周期调节是我把提升宏观经济质量放在更重要的位置，不再依赖一些短期手段，而是用一些长周期的、新的发展动能和理念，跨周期去调节经济下行。简单来说就是过去逆周期调节治标不治本，现在跨周期调节是要标本兼治。标本兼职的重点是对目标下滑的容忍程度在哪，所以关注年底的中央政治局工作会议，就是重点看对经济下行的容忍度到底在哪。很多人喜欢去预测，但这个是预测不到的，只能根据相关文件的表述才能确认。假设对经济的稳增长提出了新的要求，那么传统的逆周期板块可能会适当的发点力；如果依然是强调转型升级、跨周期，那么传统这块可能还得等等，这是国内层面。

至于海外层面，TAPER已经落地，接下来就盯两个指标，一个是关于通胀的表述，第二就是关于加息的预期。看TAPER的节奏会不会加快，加息的预期会不会提前。中美明年都会面临比较大的事件，具体的风险点还是要结合到时候的因素去看。

证券时报记者：如果未来真的出现加息或者TAPER的节奏明显变快，这个事会如何影响市场？

杨夏：我认为对A股市场是一定会有影响的。因为十年美债收益率是全球风险定价之锚，它一定会通过外溢的形式影响到A股。如果出现加息这种情况，美股应该是会出现调整的，对应的A股也会有一定的反应，但是我们觉得A股调整幅度和时间都会小于美国，因为我们2020年6月就开始走向货币正常化的道路，但对市场短期的冲击我觉得应该会有，长期来看我们一定会是这一轮冲击中率先复苏的。

证券时报记者：宏观混沌期采用什么策略比较合适？

杨夏：其实投资中80%的时间都是在等待，有效的交易时间可能一年中也就20%。所以我们大部分的时间是用在研究上，去推演各个行业的机会。由于现在还处于宏观混沌期，所以我们看的行业相对是比较多的。比如第一类我们还是会关注高景气成长股，因为业绩长期看肯定都没问题，但这里面会做个区分和把握，现在很多行业的消息到股价上的反应时间是越来越短的，这就对研究机构的研究深度有要求，所以高景气的新能源、光伏、军工、半导体都会关注，但里面的关注点不一样；第二类是困境反转的标的，比如消费和疫情受损相关的公司，因为半年内出来一些比较好的抗疫药物是有预期的，到那个时间，所有这些受疫情影响的行业都会迎来拐点，所以这些标的都有些跌不动了；还有一些制造业企业，今年PPI上行压力大、制造业受损的情况下，还有不少细分制造业企业业绩很好，但今年的股价涨幅和业绩表现不匹配，这类公司明年应该会有表现；第三类是金融地产企业，有些标的估值确实比较便宜，但什么时候涨得讲究配置效率，不能因为价格低就去配，即便你4倍PE去买，它也有可能跌到3倍，那也能跌去25%，这些行业什么时候去配，就得等宏观上的右侧信号出现。

证券时报记者：国内宏观经济上明年大致是个怎样的判断？

杨夏：由于我们是轻预测重应对，所以我们希望尽可能在明年找到一个交集。如果有一个行业是无论政策表态如何，都受益，那我们觉得这样的行业会比较好。我现在是觉得财政端的发力确定性是比较高的，那么新基建既可以起到拉动经济的作用，又可以起到经济转型升级过程中调结构的作用，这里面会有一些机会。尤其是双碳，如果把整个双碳的产业投资图拉出来，你会发现无非就是三个领域：发电侧，送电侧，用电侧。发电侧的光伏风电和用电侧的新能源车这些已经炒热了，但是送电侧我们觉得还是有一些机会的。

现在新能源板块贵不贵？

证券时报记者：新能源光伏的前景毋庸置疑，但现在市场中分歧的声音较多，很多人觉得这些热门行业贵了，您认为还能关注吗？

杨夏：贵不贵是没办法给一个绝对的价格的，80倍涨到100倍，也还能涨25%。我们的思路是首先看宏观环境是否支持成长股提估值？如果宏观环境支持，那我们对于估值的容忍度就会偏高。如果宏观环境偏成长股，中观条件下，新能源和光伏的业绩也都非常好，研究员又判断行业景气度向上，这个季度好，下个季度还会更好，这个时候就不用太在意估值。现在这个时点，刚才说了现在是宏观混沌期，之前是国内和国外水龙头都开着，现在是海外TAPER了，已经在关水龙头，国内还没有确定，那么这个时候是不支持提估值的。这就得重点看景气度，把成长股都拉出来，在这些高景气行业里横向比景气度。什么意思呢？之前水龙头都开着的时候，可能谁都能提估值，现在水龙头慢慢关小，流动性蛋糕在变小，那一堆成长股里谁的业绩景气度最好，谁就更能提估值。

其实现在新能源和光伏的景气度短期都有一点点问题，在我们的研究框架里，这两个行业都到了主动加库存的后期，这个时候产业链所有环节的库存都比较高，因为对未来景气预期比较好，这个时候只要下游需求稍微有一点波动，有一点需求放缓，都会对景气度有较大影响。比如光伏，上游的硅料涨价涨到下游很多电站都不能接受这个价格了，原材料涨到一定程度，就会卡需求，这个时候整个行业的机会就得等，我们判断这个行业恐怕得等一个季度的时间，等上游价格下来，产业链库存出清一点再进行配置。

我们看制造业的机会是拿库存周期去看的，我们买入的时候通常是只买被动去库存和主动加库存的周期。一个行业如果需求起来了，首先一定是下游先反馈，比如光伏和新能源车行业里，就是隆基、宁德先起来了，去年是它们的产能和利用率先起来，起来之后的这个第一阶段，也就是被动去库存的时候，就应该买下游，因为需求刚起来的时候下游是不知道这个需求能持续多久的，当下游库存用完后，就会进入第二个阶段，主动加库存，当进入这个阶段的时候，就不是买下游了，而是买上游了，不是买隆基和宁德，而是买玻璃和锂。所以我们会看到市场中确实也是之前炒宁德，后来炒锂，宁德在被动去库存的时候业绩涨了80%多，估值也大幅提升。宁德在主动加库存的阶段，业绩也涨了，只涨了40%多，可是估值没有提升，反而杀了一点估值，这波创新高之前你会感觉它有点涨不动了，其实就是这个原因。但这个主动加库存的阶段，锂涨了四倍。所以简单总结一下就是：制造业去买被动去库存和主动加库存的周期。当产品价格在涨代表下游需求起来了的时候，库存是先去再加的，你要买这些行业。制造业一共有四个库存周期，但是只买两个周期，被动去库存周期买偏下游的东西，主动加库存的周期买偏上游的东西。

至于目前这个阶段呢，是上游得等一等，下游稍微会好一点。上游因为错配的原因，有些需求没有放出来，比如新能源最近是汽车零部件涨的好一点，光伏也是下游比上游涨的好一点。

消费股近期是反弹还是反转？

证券时报记者：消费股近期的走势您认为是反弹还是反转？

杨夏：我们的股票投资框架里，宏观是讲的两部分：宏观流动性和风格。有部分风格就是看现在的市场是偏消费还是偏周期，这两个是可以对比起来看的。我们用大家用得比较多的CPI与PPI的剪刀差与消费股和周期股的业绩做过一个比较，这个剪刀差会领先于消费股与周期股的业绩，但这只是业绩，落到股价上还要考虑估值的问题。

今年大家都会觉得周期股这波行情非常大，在CPI、PPI剪刀差的时候一定要去做周期股，但是上一轮剪刀差大的时候在哪？2017年供给侧改革的时候，供给侧改革肯定比限电会更有持续性，但为什么当年周期股没有跑出比消费股更大的行情？就是因为外资自2015年流入后，提高了消费股的估值，当年消费股相对于周期股业绩在掉，但是估值在提升。而现在大家其实是在交易消费股提价的预期，但是提价是否能体现到业绩上，还是要看剪刀差的敞口能不能收窄，市场预期未来总会收窄，但我们觉得不会有市场预期的那么快，此外还要去看估值，这个事就得等12月海内外宏观形势明朗之后再来判断，市场估值是否能得到提升。当然消费股还要观察内部结构的变化，商业模式是会迭代的，迭代的过程是在社会进步中出来的，疫情也是导致迭代的一个重要因素，疫情之后消费行业会不会有些新的变化的？我们也在思考长远来看的话，疫情是否会使得品牌商的溢价有所下降，而使得供应商的溢价有所提升？我们已经从一些上市公司的财报里发现了这个端倪，但这是短暂的情况还是长远的趋势，需要去观察。