时至年底，A股在3500点位置震荡，但今年北向资金大幅流入超3400亿，明年的市场走势会如何？最近，联博中国投资总监朱良和联博资深市场策略师黄森玮接受了中国基金报记者的独家专访，谈谈明年的投资机会在哪里，市场风格会如何，还有关于碳中和、锂电池、消费、医药、地产等投资机会，另外包括美股、港股的看法。

作为全球资产管理公司，截至今年10月末，联博集团（AllianceBernstein）旗下管理全球各地客户资产约7650亿美元（约等于4.87万亿人民币）。2019年3月，其在上海的外商独资企业联博汇智（上海）投资管理有限公司在基金业协会登记为私募证券投资基金管理人，积极加大对中国市场的投资力度。

以下是此次专访的核心观点：

1、A股市场的估值差异度已经见顶，也就是说最贵的股票和最便宜的股票估值之间的差距在缩小，这背后有均值回归的趋势。

2、明年A股可以留意价值股的投资机会，包括金融、地产等，比如金融板块中的区域性银行、券商往财富管理方向转型、国有地产企业等。

3、锂电池是非常长线的赛道和投资方向，但现在估值都比较高。这10年最好的策略是买进持有，所以要在市场非理性波动的时候买进。

4、疫情后是新的10年，我们觉得碳中和、新能源是全新的赛道。碳中和最根本要解决电网储能的问题，电网是战略资产，未来10-30年这方面投入会逐渐增加，我们关注其投资机会。如何实现能源结构转型？一是新能源成本降低，二是碳税转移，三是新能源并网的激励。

5、长期看好医药行业，这意味着需要耐心，所以每次调整都是介入的机会。CXO、CDMO、器械等国产替代的机会，我们都是长期看好的。

6、美股明年是熊市的概率不高，但回报率可能不会像2020、2021年那么高，因为已经进入景气周期的第三个阶段，在景气趋缓的时候，美股回报率不会像之前那么高。美股在关注高质量成长股的同时，也要战术性配置一些价值股。

7、今年北向资金不降反升，有几个原因：一是A股的行业分配更加合理，不只是集中在高科技或互联网行业；二是受政策支持的行业，新能源、高端智能制造等，大多在A股上市，海外投资者必然要通过陆股通来投资。

8、我们的投资是量化和基本面相结合，量化是对市场中的海量信息进行筛选，为基本面研究员提供高胜率的股票池。量化还有一个重要的功能，通过构造投资组合，来捕捉市场投资者的行为特征，来获取阿尔法。

9、价值投资在A股市场是很好的，只是它有周期，需要长期投资，人类第八大奇迹就是复利，这个行业就是比谁能活下去，活得长。

10、我们的量化基本面策略要做几件事情：一是对市场生态的刻画，从大的方向知道在市场中采取什么策略来获取收益；二是对上市公司的基本面进行素描，提高我们的工作效率；三是构造投资组合，对市场行为特征、风险和收益的匹配。

明年A股大概率会上涨

留意价值股的投资机会

中国基金报：今年A股市场震荡，如何看待影响市场的核心因素？对明年市场的走势如何预判？

黄森玮：关于今年的市场波动较大，一是GDP增速放缓，二是企业盈利下调，三是政策比较紧张，包括对互联网、教育等行业的政策，这些不确定因素让A股今年整体表现比较差。

但我们比较看好明年的市场，我们觉得，明年有几个点会让A股表现比较好：首先，政策不会连续两年紧缩，应该会放松，再者明年下半年有重要会议召开，从历史上来看，A股上涨的概率会比较高。

中国基金报：如何分析当前的A股市场的基本面情况？

朱良：由于今年一些行业受政策影响比较大，投资者情绪比较紧张，从我们检测的指标看，投资者情绪没有回到历史范围内，任何消息都会引起其比较大的反应，所以过度交易比较普遍存在。这个时候，一些比较好的成长股也受到影响，我们可以看到市场中出现一些投资机会，估值非常合理。

另外，A股市场的估值差异度已经见顶，也就是说最贵的股票和最便宜的股票估值之间的差距在缩小，这背后有均值回归的趋势。其经济含义在于，高估值的股票，盈利预测的下调幅度，远远大于低估值的股票。也就是说高估值的股票，成长性已经开始调整；这样的话，会促使风格转换，这个期间市场波动会比较大。

中国基金报：今年市场中哪些行业和板块的盈利变化比较大？

黄森玮：今年盈利下调比较厉害的是消费类的股票，比如白酒；盈利上修的是周期类股票，比如材料等。

中国基金报：市场会比较担心滞胀问题，还有美联储Taper，在宏观方面联博怎么看？

黄森玮：通胀是我们主要关注的因素。我们预期明年政策应该会放松，但假设通胀太高的话，放松力度会受到限制，所以我们非常关注通胀水平。全球的通胀环境应该会比10年前高，10年前CPI比较低，在2个百分点左右，未来10年会更高，在3个百分点左右，这是合理的预期。但是我们觉得不至于跟美国70年代那样，通胀水平非常高，经济增速非常低。

Taper方面，美联储已经充分沟通了，对于整个资本市场的冲击不会像2013年那么大。2013年美国也有Taper，但2014年的A股出现了大行情。我们在猜想，今年、明年的情况，会不会跟当时类似，但这需要持续观察。

A股2013年是成长风格，2014年风格轮换非常明显，当时上涨的都是一些价值股，包括铁路、银行等。明年A股可以留意价值股的投资机会，关注估值比较低的股票，包括金融、地产等。比如金融板块中的区域性银行、券商往财富管理方向转型、国有地产企业等。

中国基金报：联博在数据方面的统计，如何看待当前市场的估值？

朱良：我们计算了估值指标和卖方盈利预测的变化，这个指标一直在往上走，意思是便宜的股票的景气度高于高估值的股票。

在今年上半年之前，盈利预测往上调整，而从今年四季度开始，是看谁砍得厉害，谁砍得少。这跟GDP三四季度往下走是一致的，这时候我们看到，成长股、高估值股票，盈利下调的幅度远远高于价值型股票下调的幅度。这是从基本面角度来看，明年市场更加支持价值的风格。

碳中和、新能源未来10年的赛道

在市场非理性波动时买进持有

中国基金报：新能源车、锂电是今年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？

黄森玮：锂电池是非常长线的投资方向，全世界都非常重要的赛道，但现在估值都比较高，有点像几年前的互联网公司，估值很高，但这10年最好的策略是买进持有。所以要在市场非理性波动的时候买进，比如9月锂电池股票调整的时候就是很好的机会。

我们会发现，全球资本市场每10年都会有新的赛道出现，比如90年美股是个人电脑，2000年过后是大宗商品，2010年以后是苹果带动的智能手机时代，国内是腾讯、阿里。疫情过后又是新的10年，我们觉得是碳中和、新能源的全新的赛道。目前估值很高，但是我们会持续关注这个方向。

朱良：今年政府执行绿色低碳政策，碳中和、碳达峰的决心非常强烈，使得这个行业确定性非常强，而今年的市场缺乏确定性的东西，所以新能源、锂电等板块的估值会一下子重估了，就跟白酒一样，重估是可以的，但是要看背后支撑的业绩，能否持续高增长。我们需要分公司看，而不是按标签、纯粹看一个赛道。

中国基金报：今年是“碳中和元年”，双碳投资受关注，联博有哪些布局？

黄森玮：我们比较关注锂电池，全世界最大的锂电池制造商是中国，这部分我们会比较留意。我们还关注锂电池制造设备、使用设备、上游材料，负极材料、电解液等。锂电池电动车驱动动力，可以帮助碳排放下降。我们还关注太阳能光伏。

朱良：我们发现，很多在消费品市场使用的，碳中和最根本的是电网和储能的问题，如果这个问题不解决的话，即使绿色再生能源生产再多，也没有办法并网消纳。

联博前几年就开始做这方面的研究，我们在欧洲和美国的研究员，通过研究发现，最大的问题是电网和储能的问题，中国也是如此。现在的电网不是为可再生能源造的，这意味着这方面投入在未来10-30年会逐渐增加。

这方面我们做了很多研究，在A股也发现了很多投资标的。市场波动性，未来投入会逐渐增长。电网是战略资产，中国是全球第二大经济体，必然会使用自身的技术去投入，我们关注这些投资机会。

中国基金报：现在储能方面有哪些技术？

朱良：储能有好几种：一是水电储能，二是化学能，比如电池，三是氢能，是最绿色环保的，但还需要10年左右的时间。

中国基金报：如何通过全球视野的比较研究，去看这个产业链？

朱良：中国最大的是制造优势，中国有工程师红利，比如造船、电池等行业都是如此，只要中国企业开始进入、体现制造优势的时候，这个行业在中国就会起来。

中国是最大的进出口贸易国，中国对全球产业链很重要，反过来全球产业链对中国产业链也很重要。现在缺乏的是从外往内看中国的产业发展。

我们做过统计，将沪深300、标普500进行比较，截至今年9月30日，海外卖方研究员关注的是亚马逊，国内最关注的是茅台。其实，有那么多卖方跟踪，应该没有预期差了，但是在A股还有60%的公司有超出预测范围外的业绩表现，美国则反过来，70%的公司已经没有预期差了。

中国基金报：最近能源电力这块也受市场关注，您怎么看？

朱良：首先，基础设施方面还没有配套，同时也是结构性问题，可再生能源完全取代传统化石能源难度会比较大；第二，长远来看，传统化石能源的重要性必然会降低，化石能源不可能跟碳中和目标共存。现在我们的电力企业也在转型，在寻找新的可再生能源。

中国基金报：在能源结构调整过程中，会有哪些产业机会？国内企业转型的动力点在哪里？

朱良：中国主要是降低传统煤电的占比。第一，我觉得政策主要是启动作用，真正让企业实践碳中和的动力是盈利，现在化石能源成本还低于可再生能源，未来要新能源成本会降低。第二，通过碳税转移，目前碳税是30元人民币/吨，欧洲是30欧元/吨，德国的一家铝制造商已经停产，因为其用电成本非常高。但在中国能源的使用成本比较低，以后通过价格的调整来实现，这是更加合理的。

中国基金报：今年周期板块波动很大，当前还有投资机会？

朱良：从结构上看，有色在全球存在结构性的机会，因为有色库存比较低，全球市场需求比较大。但如果它的基本面发生重大变化，我们会毫不犹豫进行获利了结。

尤其像美国，疫情以后美国家庭资产多了几万亿美元，这些钱会变成消费逐步消化出去。所以未来通货膨胀最后会下来，但是下来之前，会引爆周期产品的需求。

我们觉得，有色等全球定价那部分还可以看。但国内的原材料、周期类品种，受政策影响很大。

外资看好中国新能源、高端智能制造等

关注医药、消费长期配置机会

中国基金报：北向资金今年净流入超3400亿元，如何看待当前外资投资中国市场的意愿和具体情况？

朱良：今年北向资金不降反升，我们觉得主要有几个原因：一是因为A股的行业分配更加合理，不只是集中在高科技或者互联网行业；二是受政策支持的行业，新能源、高端智能制造等，大多在A股上市，海外投资者必然要通过陆股通来投资，陆股通现在又很便利，大家更愿意投资这些行业。

最重要的是现在A股的上市公司，所处行业监管非常成熟，跟行业发展匹配，这样的话在估值下降的时候，需要的风险溢价是非常确定的、透明的，所以外资都愿意投A股。

中国基金报：北交所开市、“专精特新”受到市场关注，如何看待其蕴含的投资机会？

朱良：从北交所的宣布到快速的开市，主要体现政府对中小微企业融资支持的决心和态度，我们作为机构投资者，主要考虑上市公司的基本面情况，在流动性满足策略的容量下，我们积极考虑在各个交易所上市的股票。我们对流动性有要求。

中国基金报：消费行业核心资产是否到了布局的时候？对白酒行业反弹的持续性怎么看？

朱良：任何一只股票都有估值。去年白酒是为数不多的、有成长确定性的板块，投资者蜂拥而至，这是典型的羊群效应。估值大幅上升后，必然出现分化，分化取决于公司基本面，业绩是否可以持续高增长。今年白酒行业出现比较大的分化，继续高增长的板块，明显好于增长放缓的板块。白酒里面营收业绩比较好的是中档酒，市场反映的也是这一部分，二线白酒品牌股价起来。

从消费角度看，可支配收入会受影响，尤其是疫情以后，消费还没有恢复。大家都在期待经济支持政策的出现，最快是每年12月的中央经济工作会议，大家会有比较好的预期。

中国基金报：医药行业今年调整很厉害，如何看待其投资逻辑？生物药、医疗器械、医疗服务等细分方向怎么看？

朱良：医药行业也是政策非常敏感的，我们觉得，今年发生的情况是在对互联网、教育行业的恐慌，投射到了医药行业，市场出现超卖现象。但是我们长期看好医药行业，这意味着需要耐心，所以每次调整都是介入的机会。

CXO、CDMO、器械等国产替代的机会，我们都是长期看好的。尤其在国产替代方面。我们因为是全球的研究平台，除了跟境内的上市公司交流，我们也在跟欧洲和境外的上市公司交流，听取他们的看法，希望综合信息得到比较好的判断。在国产替代方面，境外的上市公司怎么看，是放弃中国市场还是继续坚守，这是非常重要的决定，所以我们也通过我们的全球投研平台在持续跟踪。

中国基金报：如何看国内的医疗医药公司的海外布局？

朱良：我们看到，第一，中国制造只要进入一些比较成熟的产业，基本上表现会很好，因为中国有制造优势；第二，我们看到，日本很多产业都关注器械制造，而不是药物开发，我们也在考虑中国是否会走相同的道路，因为境外药物的研发都要走FDA认证，器械不需要FDA认证。

中国基金报：前面提到，为什么看好部分地产股的投资机会？

黄森玮：这并不是说房价会上涨，但我们看好有些质量比较高的大型开发商，在这波流动性收紧的情况下能够存活下来的企业，股价最差的时候已经过去了。

朱良：之前房地产整个板块估值大幅下跌，一些质量高的地产开发商也受到波及，但是从理性的角度看，将恐慌情绪去掉的话，这一部分有机会。

美股明年不是熊市但机会也不大

港股互联网板块还要耐心等待

中国基金报：美股市场最近震荡也比较大，如何看待明年美股的走势？

黄森玮：我们认为，美股变成熊市的概率不高。这轮行情从2020年3月开始，到现在两年没到。这次政策方面非常支持，尤其是财政政策，美国动不动就撒币，是史上最高的财政刺激。虽然说现在Taper，明年可能加息，但是从2013、2014年的经验看，对美股影响没有那么大。2013年Taper出来，美股最大回撤是5、6个点，我们觉得这次的影响也不大，更何况这次Taper是充分沟通过。

但是，美股明年的回报率可能也不会像2020、2021年那么高，因为已经进入景气周期的第三个阶段。第一是PMI从谷底到复苏，第二是PMI从50到顶峰，景气扩张，第三是现在PMI从高峰往下降低，景气趋缓。我们统计过，在景气趋缓的时候，美股的回报率不会像之前那么高，所以明年预期会降低。

中国基金报：您觉得美股明年有哪些方向值得关注？

黄森玮：美国和A股不太一样，现在美国经济景气在趋缓阶段，明年GDP比今年还低。当美国经济进入景气趋缓阶段，通常高质量成长股、股价估值合理的股票表现比较好。因为GDP增速下来，假设有些公司还能维持高质量的盈利，市场资金就会流入。这个阶段，成长和高质量股票表现比较好，包括美股的科技和医药板块。

但是有点要提一下，这次的通胀状况和过去不同。通常景气放缓，通胀也会下来，但是这次由于有疫情、有供应链的问题，还有大撒币，这次通胀水平会比过往景气趋缓的阶段要高，所以我们觉得美股在关注高质量成长股的同时，也要战术性配置一些价值股，万一美国国债利率上来，低估值价值股表现会比较好。

朱良：美国国债收益率曲线，长端比短端上的更快，长期的利率涨得更快，美国和发达市场，基本上都是价值股会强一些。联系到中国A股市场，也是价值风格强一些，这跟全球是一致的。

中国基金报：今年港股怎么看？互联网板块跌得很厉害，现在是否值得布局？

朱良：我们觉得可以从两方面来看：一是互联网行业的监管风险还没有完全暴露，还需要观察，需要耐心等待；二是从基本面角度来看，这些公司的盈利下降非常快，业绩增长其实没有原来那么强，它们需要不断增加投资，同时竞争逐渐开始变得更加激烈。

我们一般把港股放在大中华的投资体系里看，港股的调整对我们来说，反而发现了更好的投资机会。

量化和基本面相结合投资策略

为研究提供高胜率股票池

中国基金报：联博的投资框架和优势在哪里？这两年在国内市场的投资情况如何？

朱良：首先，我是2006年加入联博，在联博工作15年了；第二，我们是从2009年开始投资A股，有12年的可跟踪的投资业绩，我们经历了好几个市场周期，心态比较平稳；第三，我们的投研团队非常稳定，投研人员平均从业时间是14年，在联博平均工作10年，所以我们的投资风格和团队都非常稳健。

现在投资领域有个口号叫“去人化”，我们的投资是量化和基本面相结合，量化是将市场上的海量信息进行筛选，为基本面研究员提供高胜率的股票池，让他们能够专注。虽然现在提倡“走最后一公里”，但是我们不可能4000多家公司都“走最后一公里”。我们的研究员在高胜率的股票池里面，通过对上市公司三到五年的业绩曲线的研究和预测，来捕捉预期差，这部分我们可以长期持有。

另外，量化还有一个重要的功能，通过构造投资组合，来捕捉市场投资者的行为特征，来获取阿尔法。从投资者行为来捕捉行为特征，知道什么信号出现，投资者会有什么行为，构造投资组合的时候，就能获得超额收益。但是我们做得比较长线，通过量化研究知道哪个经济指标、财务报表出现之后，投资者会有什么现象出现，或者国内的基金经理会偏好哪类股票，因为他们是国内市场的主要参与者。

中国基金报：量化提供高胜率的股票池，主要关注的信号有哪些？

朱良：主要包括几个维度：一是估值，估值比较高的股票比较热门，出现预期差概率低，我们会找稍微冷门一点的标的；二是公司的盈利质量，包括盈利状况、成长性，财务报表的可持续性；三是市场情绪，统计学里面有个叫大数定律，当持仓超过30只股票，很多时候不是公司的独立事件来决定的，而是需要顺势而为，这个“势”就是投资者的行为特征。所以，当基本面研究员挑出一些股票，放多大的权重，一部分是对基本面的研究，还有一部分是对市场行为特征的研究，进行调整。

中国基金报：你们的基金的持股集中度如何？

朱良：我们在境外的投资组合，主要服务境外的机构投资者，做法上淡化择时、均衡配置、全市场选股。首先，不允许市场择时，要求满仓操作；第二对风险要求比较高，我们对单只个股的持仓，不能超过一定比例，这是在合同里达成协议的，除了这个以外，单只个股对投资组合的风险和贡献度，是模型做的。

我们最重要的是实现阿尔法来源的多样化，多样化来自两部分：一是投资者的行为，二是基本面，基本面方面大家都有个锚点，所以投资要分散，单只个股和主题对投资组合的贡献度要降低，进行多元化的配置。

中国基金报：量化模型里面各种信号的权重如何？

朱良：任何模型的建立，第一，要了解投资标的，研究的是哪些上市公司，第二，市场参与者是谁。我们的模型每四到五年就更新一次，因为每四、五年中国经济会上一个台阶，产业升级，从原来是资本密集型的产业变成附加价值更高的产业，估值指标和财务报表都会发生变化。

中国基金报：今年量化投资受到市场关注，如何看待量化策略对市场交易的影响？

朱良：当量化投资达到一定量的时候，对市场会有影响。尤其是在情绪投资者占主导的市场下，效应会放大很多。高频交易到最后就是“无他”，比拼硬件投资、运算速度和精度，“天下武功唯快不破”。

但是，量化也分好多种，像我们这种做多的、长期的量化，不会因为市场短期的波动而变化，我们设计了各种因子，不光有统计学上的关联，还要有经济含义和行为金融学含义。这是可以重复的，背后要有因果关系，而不只是看统计学上的意义。

所以，我们给机构投资者介绍量化分为三层：一是从量化来分析目前市场生态情况，应该采用什么策略来获取收益，什么方法论来获得收益；在A股市场价值投资很好，只是它也有周期，主要需要长期投资，“人类第八大奇迹”就是复利，这个行业就是比谁能活下去，活得长，最主要就是靠复利。

二是我们会通过量化研究对上市公司进行一个素描，所以未来不需要资历浅的研究员，去掉了很多人力重复的工作，就像大家去医院做体检，设备一扫，医生画像，基本面研究的素描，给予基本面研究员有更多的维度和丰富。

最后是投资组合的构造，捕捉投资者行为特征，进行风险的匹配。