编者按

资本市场从来不缺各种传奇。在这里，人们追逐梦想、渴求财富。有人以梦为马、脚踏实地；也有人玩弄财技、甚至违规违法。我们希望，通过复盘一个个鲜活的案例，来记录资本市场的故事，当然、也可以是事故。近期，证券时报特别推出专栏“股事会”，以飨读者。

今天的故事，关于全美规模最大的大学捐赠基金。

1974年，哈佛捐赠基金（Harvard Management Company ，HMC）正式成立，并开始接手管理哈佛大学庞大的捐赠资产。那一年，这个数字是14亿美元。47年后，捐赠基金管理的资金规模达到了创纪录的532亿美元（约合3407亿元人民币），年化回报率达到了11%。它不仅成为了全美规模最大的大学捐赠基金，也是仅次于盖茨梅琳达基金的全美第二大捐赠基金。

自成立以来，哈佛捐赠基金总共向哈佛大学提供了近350亿美元的资金，并且每年都有显著的增长。2021财年，哈佛捐赠基金向哈佛大学分配了20亿美元，贡献了哈佛大学三分之一以上的运营预算，为哈佛大学持续高水平运营打下了坚实基础。

在哈佛捐赠基金历任总裁的努力下，哈佛捐赠基金已经连续多年成为全美高校管理规模最大的捐赠基金，书写了一段传奇。

图：哈佛捐赠基金回报比较图

奠基者沃尔特·卡博特

1974年，哈佛大学毕业生沃尔特·卡博特（Walter M. Cabot）成为了哈佛捐赠基金的首位总裁。

卡博特在大学毕业后加入美国军队，他曾经试图加入预备役军官训练团的空军师，但并没有如愿。

按照他的说法：“他们并不真正需要飞行员，我的视力也不是很好。”

随后的一场大病，让他无奈退伍。他回到哈佛商学院。两年后，他开始了投资分析师的职业生涯。他先是在普南管理公司工作，随后转到惠灵顿投资公司成为一名投资组合经理。

在担任哈佛捐赠基金总裁的16年时间里，他为这家公司打下了鲜明的烙印。他在1970年代后期将哈佛捐赠基金投资组合全球化，并开始投资私募股权和进行风险投资。卡博特说，他的投资有时被批评为有风险。但是当他在1990年卸任时，哈佛捐赠基金的管理规模已经增长到最初规模的五倍。

他的继任者杰克·迈耶这么评价沃尔特：“他带领公司进行了许多创新投资，包括风险投资、房地产、石油和天然气、证券借贷和指数套利。而这些投资，在他之前都不可想象。”

继任者杰克·迈耶

1990年，杰克·迈耶(Jack R. Meyer)接替退休的卡博特，成为哈佛捐赠基金的第二任总裁。从1990年到2005年，哈佛捐赠基金的管理规模从48亿美元增长到259亿美元。

迈耶1969 年从哈佛商学院毕业，是班上最年轻的学生。毕业后，他长期为非营利组织管理资金。在加入哈佛捐赠基金之前，他是洛克菲勒基金会的财务主管和首席投资官。

杰克·迈耶在哈佛捐赠基金最成功的，同时也是争议最大的策略，是给投资经理制定的极为激进的激励机制。

1996财年，仅有160人的哈佛捐赠基金，总薪酬达到5700万美元，相比上一年1600万美元增加了两倍。当年，整个哈佛大学体系薪酬前十名都是哈佛捐赠基金员工。其中，一位负责国内股票投资的投资经理收入为470万美元。而总裁迈耶当年的收入不到90万美元。而当年哈佛大学收入最高的教授，薪水也才17.6万美元。

上至哈佛大学董事会，下到普通学生，都对哈佛捐赠基金员工的高收入窃窃私语。压力之下，迈耶虽然没有改变激励政策，但他也做了一些改变，比如投资经理当年的奖金激励不会一次性发放，而是在随后3年里逐渐发放等。

到了2003财年，两位投资经理分别获得了3410万美元和3510万美元的薪水。这再次引起了学生和校友的强烈抗议，并促使哈佛捐赠基金的董事会将其管理人员的薪酬限制在合理水平。但第二年，这二人每人再次获得超过2500万美元的报酬时，抗议者的愤怒可想而知。

2005年，在担任总裁15年后，迈耶决定离开哈佛捐赠基金，并连同和他一起离职的同事成立一家新的投资公司。

在迈耶任职的最后十年，哈佛捐赠基金的年化回报率为15.9%，在美国高校捐赠基金中排名第二。

“感谢迈耶的领导和整个组织人员的工作，哈佛捐赠基金出色的投资回报为哈佛的财务状况及其创新和发展能力做出了强有力的贡献。”哈佛大学财务主管兼主席詹姆斯·罗森伯格给予了迈耶极高的评价。

改革者纳夫·纳瓦卡尔

在迈耶离职后，哈佛捐赠基金开始进入了动荡的10年，并连续更换了三任总裁，任职时间最短的只有一年。在2008年，哈佛捐赠基金甚至出现了80亿美元（约合500亿人民币）的惊人亏损。此外，哈佛捐赠基金还陷入了哈肯能源和罗马尼亚林地腐败等重大丑闻。在这10年，哈佛捐赠基金的投资回报同样落后于市场的平均水平。

直到2016年12月，哈佛大学从哥伦比亚大学捐赠基金挖来了纳夫•纳瓦卡尔（Narv Narvekar）担任哈佛捐赠基金首席执行官。此前10年，哥伦比亚大学捐赠基金的复合年化收益率为10.1%，同期哈佛捐赠基金的年化收益率只有7.6%。

纳瓦卡尔空降哈佛捐赠基金让外界对他充满期待。

纳瓦卡尔上任不久即展开了一个“五年计划”，改革的一项重要内容就是广泛采用委托管理，充分利用外部力量来补充捐赠基金内部的投资力量。纳夫认为，哈佛大学捐赠基金要转变观念，不要什么都靠自己干，要做能够识别优秀基金经理和基金产品的帅才，而不是精通具体专业的将才。

而这也是耶鲁大学捐赠基金史蒂文森实践多年的成功经验。

在这样的战略指导下，哈佛大学开始外包其捐赠基金的绝大多数管理业务，同时裁撤该基金半数员工。这家全球最富有大学，终于开始对其资金投资方式做出重大改革。

在纳瓦卡尔主导的变革下，哈佛捐赠基金当时的230名员工中的半数离职。裁员进程可谓雷厉风行，先是关闭内部对冲基金并解聘交易员，随后，负责房地产投资的内部团队被分拆为一家独立实体，哈佛大学则通过该实体进行房地产投资。最后，哈佛捐赠基金又将旗下运营多年的自然资源投资团队分拆成一家独立的投资公司，该公司接管了捐赠基金旗下的林地资产。

1990年代哈佛捐赠基金会比较出色的业绩回报，背后有一个很重要的原因，那就是决定投资以木材为主的自然资源，并在全球购买了大片林地。然而在2008年以后，林地的市场价值大跌，导致了基金前后累计损失了10多亿美元。哈佛捐赠基金仍然对这类资产迷恋不已。直到纳瓦卡尔大刀阔斧地将它剥离，这也标志着哈佛捐赠基金内部最后一个直接管理的资产类别团队的退出。

但纳瓦卡尔的改革没有立竿见影。

他上任第一年，哈佛捐赠基金的投资回报率是8.1%，但同期其他高校平均收益率是12.7%，当年表现最好的是麻省理工捐赠基金，收益达到了14.3%。2017-2018财年，哈佛捐赠基金的投资回报达到了10%，继续落后于主要竞争对手。

2019-2020财年，哈佛捐赠基金的投资回报是7.3%，落后于同期的标普500指数（7.5%）的回报，这是哈佛捐赠基金的投资回报连续第12年落后于比较基准。如果对比过去1年、5年、10年和20年的投资业绩，哈佛捐赠基金的表现均落后于标普500指数。

哈佛捐赠基金过去一年的表现

在刚刚过去的2020-2021财年，哈佛捐赠基金的回报达到了33.6%，管理规模一年增加了113亿美元，并首次突破了500亿美元，达到了532亿美元。这个投资回报虽然高于标普500指数的涨幅，但仍然落后于耶鲁大学的40.2%，斯坦福大学的40%，麻省理工的55.5%等常青藤名校捐赠基金的投资回报率。

表格：哈佛捐赠基金旗下各类资产表现

考虑到哈佛捐赠基金的管理规模远高于其他常青藤名校，投资回报不应该成为唯一的评价标准，但纳瓦卡尔的改革仍然任重道远。在公开信里，他强调，未来哈佛捐赠基金将会进一步减少股票、房地产和自然资源的投资比例，同时，增加私募股权特别是早期的风险投资的投资比例。

今年9月，哈佛大学校长劳伦斯·巴科表示，该校将停止对化石燃料的投资。巴科声称哈佛大学捐赠基金没有直接投资化石燃料勘探或开发公司，并且以后也不会从事此类投资。在过去多年，哈佛大学一直受到学生、校友和其他活动家的压力，被要求出售其持有的化石燃料以减缓气候变化。

这对于哈佛大学钱袋子的大管家纳瓦卡尔来说，如何在保证投资收益的情况下去碳化，将是极大的挑战。

1638 年，约翰·哈佛将他的400本书和一半的财产捐给了美国殖民地的第一所学院。为了纪念这位他的馈赠，这所学院被命名为哈佛学院。自那开始的数百年，哈佛每年都会收到成千上万的捐款。

但一直以来，这笔钱怎么使用才能让这所举世知名的大学体面地运营下去，成为哈佛管理者最关心的问题。

哈佛捐赠基金的成立极大地解决了哈佛大学的后顾之忧。自哈佛捐赠基金成立以来，捐赠基金的年化回报率约为11%。在2021财年，捐赠基金的分配贡献了哈佛大学三分之一以上的运营预算。

根据目前的预测，超过一半的2023届学生将获得基于需求的补助金，使家庭平均每年只需支付12000美元。自2005年启动哈佛助学金计划以来，哈佛已向本科生提供超过20亿美元的助学金，其本科生助学金预算增加138%以上，从2005年的8000万美元增加到2018年的超过1.91亿美元。