中国基金报记者 方丽

进入四季度，军工板块表现成为冬季里一抹亮色。数据显示，截至11月27日，中证军工指数自11月13日以来，涨幅超过17%。

究竟什么因素引发军工板块年底爆发？这一行情是否可以持续？常被市场认为是“主题投资”军工板块具备长期布局价值么？如何借道基金来布局？为此，中国基金报记者专访了：

广发中证军工ETF及联接基金经理  霍华明

南方军工改革基金经理  邹承原

万家基金经理  李文宾

诺德基金经理  谢屹

创金合信先进装备基金经理  李晗

汇安基金经理  刘田

这些基金经理认为，良好的业绩驱动以及行业高景气，驱动了本轮军工股的上涨，军工板块正从由事件驱动正在逐步转向业绩驱动，具备中长期投资价值。不过，投资者在投资军工板块之前，应该充分了解军工板块的基本面以及波动情况，借道基金参与最好采取定投方式。

业绩成为本轮军工股上涨动力

中国基金报记者：您认为这一波军工上涨的驱动因素是什么？是否有持续性？

霍华明：近期军工行业表现优异，主要是三季报良好的业绩驱动以及与其他高景气板块横向比较时，性价比突出两个因素决定的。

军工板块的核心企业已连续3年净利润同比增速超过20%，根据安信证券的数据，修正后的军工行业的三季报的归母净利润增速高达51%。军工板块的投资逻辑由过往的事件驱动转向了业绩驱动，而业绩增长主要是由于国防政策转变推动需求加快增长，“十四五”规划中明确指出：“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，因此预计军工板块的业绩比过往更具延续性。

邹承原：2021年年初至今军工板块经历了几次较大的波动。第一，1月7日至5月10日，中信国防军工一级指数下跌30.14%，主要因为：从十三五末年的“炒预期”到十四五首年的“炒兑现”，市场在年初没有如期看到军工大订单的落地、大额合同负债的到账，随着年初市场风格偏好的收紧，军工板块先于大盘回调，一路回调到五一之前（年报及一季报披露）；

第二，从5月11日至8月31日，中信国防军工一级指数上涨41.75%，期间7月1日-2日，板块出现了急速下跌，7月7日-8日随即再次上涨，主要因为：2020年年报及2021年一季报披露后，风险充分暴露，大订单及大额合同负债计在中报有所体现，军工板块关注度开始攀升。同时，部分资金部署七一行情，军工板块持续上涨。7月1日至2日，炒主题的资金撤退，板块快速回调，但仅隔一个周末就再次拉升，标志着军工正在由“事件驱动型”向“基本面驱动型”转变，市场开始侧重关注军工行业的增速水平；

第三，9月1日至10月12日，中信国防军工指数下跌13.25%，主要因为：中报披露后至三季报披露前存在空档期，高景气板块集中回调，市场风格偏好短期切换至低估值滞涨行业；

第四，10月13日至11月25日，中信国防军工指数上涨15.74%，主要因为：部分军工上市公司三季报环比数据继续超预期，行业整体前三季度累计增速较高，行业景气度得到进一步验证，而前期优质龙头个股回调较大，资金再次进入。

展望2022年，军工行业相比于其他行业具备三个特点或比较优势：第一，和宏观景气相关度不高；第二，确定性相对较高，长期规划性较强；第三，行业景气度高，板块业绩增速相对较高。由此，我们看好军工行业的持续性。

李晗：经过连续5个季度快速增长之后，军工行业正在逐渐用业绩向投资者证明行业的高景气度。随着三季报发布，越来越多的投资者逐渐看到并认同了军工行业基本面的变化，从而推动了近期军工行业的上涨。

军工行业在过去很长一段时间内都是一个高贝塔板块，究其原因，主要是因为早期军工板块内的公司都不是主战装备的生产企业，业绩不能反映军工行业的基本面，而且业绩增长的可持续性较差，这使得军工行业的走势更多受地区局势影响，呈现暴涨暴跌、高贝塔的特征。但是近年来，和主战装备相关的企业纷纷成为上市公司，这使得当下军工行业可以较好地反映行业的基本面。

此外，武器装备的研发需要大量使用前沿技术和先进材料、装备，研发周期较长，经过多年在技术、材料、装备、制造能力等方面的积累，新型号的武器装备近年集中列装，这使得大多数的军工子行业都处于快速增长的过程中。

由于这一次的上涨是扎扎实实的业绩推动型，而非过去的主题炒作，因此只要军工行业未来能保持持续的业绩成长，军工行业的上涨就是有支撑的。

谢屹：军工行业通常在年底年初会有一些表现，呈现出一定的季节性因素。一方面可能是其行业主要是2G客户为主，其生产计划的制定具有周期性。同时，三季报公布以后，基本面会迎来一定的真空期，以题材、概念为主导的板块会比较活跃，资金面会比较多变，尤其到明年的春季躁动行情，会体现的更加明显。

刘田：今年市场整体估值是收敛的，没有抬升，我们看今年涨的比较好的行业基本上都是业绩高增长驱动的。所以军工行业也不会超出市场整体的运行逻辑，今年和最近的上涨也是业绩高增长驱动的。未来的持续性取决于未来业绩增长的比较优势，我们认为十四五期间军工行业的增长还是很乐观的，所以目前看我们对军工行业未来的表现还是持比较乐观的态度。

李文宾：2021年第二季度开始，我们发现军工部分领域的龙头公司纷纷出现了订单和业绩的拐点，但这一情况并不普遍，所以资本市场对军工基本面拐点的信心并不足。

但经过2021年前三季度的持续验证后，市场逐步建立了对军工行业的业绩释放拐点的认知。我们过去多年对军工行业保持了细致的研究和跟踪，我们发现2021年以来，军工各产业链龙头企业的公开经营数据反映了行业发生了非常乐观的信息：当我们结合主机厂和核心配套企业的财报，可同时反映各自企业全年交付任务和产品交付节奏大幅超越市场预期，我们可以据此推导行业未来几年的乐观增长态势。整体来看，军工行业景气周期逐步从2021年的上游，蔓延到中游和下游企业，这验证了我们对军工全产业景气周期向好的预判。从这几个方面来说，我们认为军工行业的向上拐点方兴未艾，未来几年仍将有非常强的确定性。

军工股具备中长期投资价值

中国基金报记者：军工板块的未来投资价值如何？如何看待其长、中、短期投资价值？

霍华明：从中长期的角度看，“十四五”期间是实现 2027 年“建军百年奋斗目标”的关键时期，军工行业进入景气度加速上行期，除了三季报业绩能体现行业的景气外，军工板块的募资扩产也在加速。自今年年初以来，军工板块多家企业已完成或正在以定增、发行可转债等方式募资扩产，体现了军工产业产能提升的迫切需求和行业的高景气。除此之外，军工板块的现金流正逐步改善，2021年三季度军工行业经营性现金流净额为正，这是2017年以来的首次为正。另外，实战化训练的频次提高使得相关产业链的需求旺盛。短期，军工板块受资金面、情绪面影响较大，军工板块的波动也较大。

邹承原：短期来看，军工板块上涨以后，板块边际收益率预期会往下走，这个对所有行业都一样，再好的资产都应该有合理的价格。但是，通过不断的调研，做价值发现、找到相对被低估的标的，会提高选股的胜率。基于军工行业的高景气，我们看到现阶段这种个股的机会还有很多。中长期维度来看，我们认为国防发展与武器装备建设密不可分，2027年建军百年之前，都是军工行业发展的黄金时期。结合强军目标，“力争2035年基本实现国防和军队现代化”，”2050年成为世界一流军队”，我们认为军工行业的黄金发展时期才刚刚开始。

李晗：由于军工行业已经从过去主题炒作转变为业绩推动型，因此军工行业未来的投资价值更多取决于其基本面。

武器装备领域从来都是先进工艺、技术和新材料的赛场，需要长期、高额的资金投入，同时还是一个国家综合制造实力的试金石。从这个角度看，随着我国经济实力的不断增长，制造能力的持续提升，长期看军工行业有较好的成长潜力。

同时，我们也要看到，军工行业具有一定的周期性，容易受到武器型号更替周期、军费投入、地缘政治等多因素的影响，在一段时间内出现周期性的波动，因此在投资过程中我们需要进行深入的研究，注重投资的安全边际。

短期看，军工行业依然处于较高的景气区间，很多子行业业绩保持快速增长，因此在合理估值下精选优质公司有可能获得较好的投资收益。

谢屹：军工行业短期看事件的驱动，比如国际局势、周边环境、大国关系等。这些可能会对个股或者行业产生短期的影响。中期看，主要是我国在军事科技和装备上的投入。每一个五年计划都会有相对明确的指引给出，这也是中期企业业绩增长的指导性因素。对于长期，则主要看个股的基本面，优秀的企业可以穿越周期，实现盈利的增长。而一般的企业可能其盈利会随着整个行业的增长周期而起落。或许可以抓住一个政策红利期，享受2-3年的增长，但后续不一定会有持续增长的动力。

刘田：基于未来比较好的成长性，我们是看好军工行业未来的投资价值的。短期市场会有各种各样的博弈和交易扰动，没法判断，我们更多的是基于一个中长期的逻辑，从需求和供给两端去观测，判断未来中长期会有比较好的业绩增长和投资价值。

李文宾：我们判断站在当前时间点，现阶段目前军工企业仍处于“十四五”需求分解的早期，随着今明两年整体军工产业链上的企业扩产逐步落地，激励机制逐步到位，市场对“百年未有之大变局”宏观环境变化的认知将趋于深化，对“十四五”行业需求落地的持续性信心不断强化，军工板块将处于估值加速修复通道，相关重点企业有望实现业绩逐季兑现和估值修复。

往中长期看，随着2027和2035重要时间节点的临近，实现建军百年目标和建设一流军队的目标不变，在研武器装备继续升级的节奏不变，资产证券化率继续提升的趋势也没有发生变化。所以我们认为板块中长期投资价值的稀缺性、确定性和板块比较优势很强。

短期来看，当前军工板块持续升温，核心因素在于需求饱满、业绩强劲、估值合理偏低，横向比较同处高景气方向的新能源车，军工板块长期成长确定、相当一批标的2022年的估值性价比很好，横向对比下来仍具有较强的吸引力。

军工股从事件驱动转向业绩驱动

波动仍较大、研究难度大

中国基金报记者：军工股给市场印象一直是波动很大，您认为投资军工股的风险点在何方？

霍华明：军工板块的波动历来都很大，过往军工板块受事件驱动比较明显，但近年来军工板块由事件驱动正在逐步转向业绩驱动。投资者在投资军工板块之前，应该充分了解军工板块的基本面以及波动情况，在投资之前，应该做好投资规划，审慎评估个人的风险承受能力。

邹承原：首先说为什么军工行业波动大。军品的研制周期比较长，分为方案-立项-工程研制-设计定型-生产定型五个主要的阶段，整个研发周期可能是10年左右甚至更长。如果判断不好不同型号所处的状态，就很难区分哪些是炒预期、超主题，哪些是处于放量期的业绩兑现。所以军工容易被当成是炒主题炒事件的一类资产。

2020年以来，军工板块股价表现较好，市场关注度不断提高。从十三五的最后一年到十四五的首年，军工行业景气度较高，业绩兑现度较高且持续性较强，越来越多的资金开始关注军工行业的基本面，军工正在由“事件性驱动型”向“基本面驱动型”转变。

2021年的大部分时间，军工行业被当作交易型资产而非配置型资产，特点是上涨的时候放量，越长分期越大，而下跌的时候不放量，下跌了大家都认为军工景气度高、增速快。经过2021年的市场演变，多数投资机构都开始配置专属的军工研究员，市场对军工的了解和认知也在快速提升，同时考虑到军工行业长期规划行强、订单景气度高、产业链配套效率不断提升、现金流持续改善，军工行业有望最终成为“配置型”资产之一。

李晗：军工行业虽然正从事件驱动型向业绩推动型转变，但是从当前看军工行业依然波动较大，一方面可能是因为投资者对军工行业的认知转变需要时间，另一方面因为涉及军品的企业都有较高的保密要求，很多信息无法充分披露，导致投资者很难形成一致预期，也比较容易受到一些事件影响，导致短期产生较大的波动。

投资军工股的风险点在于，军工行业研究难度较高。从目前看，一方面，因为保密原因导致军工行业研究难度较高；另一方面，军工生产、组织过程有其独特的背景，和一般市场化的工业制造领域有较大的不同；此外，大多数涉及军品生产的企业毛利率都比较高，这有其特殊的历史背景和合理性，但是从长期看，随着装备的放量列装，时间的逐步推移，其毛利率有逐渐下降的可能。

谢屹：军工板块个股上，波动的确是大于全市场指数的，而且主要呈现阶段性大幅涨跌的特征。原因有很多，比如企业的订单不太容易跟踪。但更主要的原因是其股票层面估值长期是系统性高估的，这样一来股价就不再是由基本面驱动了，相反资金面会成为股价的主导因素，投机的成分可能会更多一些。而资金面又是趋同的，可能会短期抱团某个板块，也可能会短期撤离某个板块，造成这些板块的大起大落。

刘田：风险和收益是对称的，风险点我们觉得主要两点：第一是基于投资体系的，要看你是买的短期的主题炒作，还是买的中长期的成长，前者更多的是基于博弈那可能会有风险。

第二基于基本面研究的，分析中长期的业绩成长，既要分析需求，也要分析供给，看看那些子行业和公司在供需两端都有优势，能有长期比较确定的增长，这也是基于基本面的机会和风险所在。

李文宾：军工行业的波动非常大，这是有很多原因的或者说是风险点，包括行业信息不透明、优质资产不在上市公司体内等因素。我们也会关注一些短期事件对情绪面的影响，但我们认为如果从长期视角来想清楚一些问题，在遇到短期波动的时候能拿的住，这一点更重要。

今年军工股的波动有所收敛，年初是由于市场对军工行业扩产节奏认知不足导致短期预期过高，板块出现一定调整；二、三季度股价修复较多，这主要是由于业绩不断兑现。

我们认为市场对军工行业的认知建立是一个循序渐进的过程。这一轮军工行业的投资是建立在踏踏实实的业绩增长，而非资产注入或者短期突发事件。

军工信息化、新材料等被看好

中国基金报记者：在军工领域，您认为哪些细分板块更值得关注？为什么？

霍华明：军工上游新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。受益于战机产业链需求的增加，处于上游的新型材料更具有业绩弹性。另外，材料的定价市场化，并且技术附加值普遍较高，军工材料领域有较宽的护城河，相关优质企业地位稳固，一方面军工材料需要大型固定资产的投入，另一方面材料从工艺研发到通过验收，再到稳定量产往往需要5到10年时间。军工材料在全产业链中具有相当高的技术壁垒，新进入者不易在短期内抢夺市场份额。

军工信息化也是值得关注的细分板块，在当前局势下，自主可控显得尤为重要，而国产替代主要是集中在军工信息化方向，主要包括军工的专网通信、军工的芯片半导体、军工的信息安全、北斗导航，还有星空互联网、红外、雷达方向等。

邹承原：十四五期间，我们认为导弹和军机（含发动机）的赛道增速会比较快，同时在产业链各环节当中，军工信息化、军工材料的成长空间更凸显。两条赛道叠加两个环节，就是我们重点去关注的方向，在选择的时候我们还会综合考虑供需关系，重点关注长期供不应求的以及供需紧张或结构性产能不足的个股。

李文宾：我们判断“十四五”期间航空/航天/电子三大领域均有较快增速。具体细分子行业方面，我们比较关注业绩爆发力较强的上游环节，包括关键新材料、核心元器件等，以及产业链中下游中具备独特产业核心地位的龙头整机类企业。

李晗：军工行业几乎涉及到工业制造的各个细分领域，其中投资者可以重点关注：新材料、信息化、无人化等增量领域和有竞争力的企业。

武器装备的配置数量是有上限的，难以在数量上持续保持增长，而具备增量的细分领域往往基数较低、空间较大，主要集中在材料、信息化、无人化等领域。

无论是什么样的新兴领域，经过较长时间之后都会饱和，都有可能从新技术变成旧技术，唯一能保持持续生命力的往往是有竞争力的企业，这样的企业能够通过研发走在行业的前沿，不断拓展业务空间，提升份额，因此有竞争力的企业从长期看可能是更好的选择。

具体到个股选择上，需要关注估值相对合理的个股，因为军工行业具有一定的周期性，估值较高的时候潜在的风险也相对较大。此外，当前更多投资者关注的重点依然集中于少数认知度较高的标的上，因此造成军工行业出现了一定程度的估值分化，部分中小市值的军工企业关注度低、估值低，但这些个股具备较强的竞争力和较快的业绩增速，投资价值较高。

谢屹：我们认为需要回到投资的本源，寻找有盈利的公司。如果要在军工里看，航空航天和导弹板块可能代表了未来先进装备的方向，会得到更多的投入。事实上未来5年规划的军费开支是有确定增长的，其他细分行业多少也会分享一定的盈利增长。所以机会还是广泛存在的。当然我们还是建议要重视估值，避免估值泡沫较大的军工股。

刘田：我们认为一句话总结军工行业的投资逻辑是：技术支撑，型号驱动。从需求端要去判断未来量价齐升的子行业，量是型号的量，价是单机的价值量。从供给端要去判断行业的格局，哪些公司是靠技术支撑的，能有护城河、有比较确定的收入增长，能保持住比较好的盈利水平。所以综合我们的分析，我们比较看好新材料、新型军工电子领域的一些细分行业的龙头公司。

定投基金参与较为适宜

中国基金报记者：如果借道公募基金参与，您认为普通投资者应该如何筛选基金？有哪些要点需要注意？

霍华明：普通投资者可以借道公募基金参与，投资者首先需要区分选择的基金是主动型基金还是被动指数基金，一般情况下，被动指数基金的费率更低。选择主动型基金，还需要投资者对基金经理有更加深入的了解。无论投资主动型的军工主题基金还是投资军工主题指数基金，还是要提醒投资者要了解军工板块的波动性，对个人的风险承受能力进行审慎评估；如果看好这一板块未来的投资机会，可以考虑采用定投或分批买入的方式，适度降低风险。

邹承原：市场中军工基金的数量有限，投资者首先要区分现有的主动军工基金和被动军工ETF基金的区别。主动军工基金相比于被动ETF基金的特点主要体现在基金经理的选股能力上，同时主动军工基金不用被动跟踪那么多只成分股，而是可以提供集中度，重点看好的股票重点配置、择机配置。

李文宾：军工板块存在一定研究壁垒，对于普通投资者存在信息不透明和持股体验较差的问题，建议可以选择一些对军工板块有较为深入研究和理解的公募产品。

谢屹：我们认为其实借道基金投资也会比较困难。虽然这个板块不缺少优秀的企业，但估值可能是一个问题，估值合理的个股相对是比较少的。基金通常要求分散投资，不可避免会纳入一些投机性较强的标的。而在投机成分较强的板块中，尤其需要甄别个股。

李晗：如果投资者看好军工行业未来的发展前景，可以考虑选择重点投资于军工或者先进装备主题的基金产品。

同时，投资者也要注意军工行业目前波动性较高，并不适宜全仓参与，应根据自己的风险承受能力，用一定比例的资金进行投资。

通常择时是比较难的，建议投资者考虑通过定投方式投资于军工或先进装备主题的基金，从长期来看可以减少追涨杀跌带来的负面影响。

刘田：两个点，一是工具的选择，二是持有期。

投资者一是可以选择比较聚焦的军工行业基金或者指数基金，二是可以选择配置军工行业比较多的主动型基金。这个要看个人的投资风格和对波动的承受能力。二是持有期，我们还是认为投资者需要做到比较久的持有期才会有相对较好的回报。

编辑：乔伊