2021年即将收官，A股又经历了一轮结构分化极致的行情！

具体来看，创业板、中证500大涨超过10%，而上证50、沪深300则下跌超过5%，这使得市场的投资难度明显加大，即便是汇聚诸多高手的百亿股票私募亦分化严重，有机构的业绩继续大幅增长，有机构则陷入亏损。

怎么看待明年A股的走势？是否仍然延续结构性的行情？如何看待政策对投资的影响？哪些行业将有好的投资机会？备受关注的新能源赛道是否迎来变化？

近日，百亿私募源乐晟董事长、投决会主席曾晓洁接受了券商中国记者的专访。在曾晓洁看来，随着上市公司的数量达到4000多家、涉及的行业更为全面，整个A股的结构性特征非常明显，很难回到以前同涨同跌的行情。

展望2022年，曾晓洁认为，按照中央经济会议的基调，明年大概率会从今年的“调结构”变成“稳增长”，这是一个大的思路转变。从历史经验来看，资本市场每一个“稳增长”的年份都比“调结构”的年份机会更多。

“在行业上，依然看好制造业中下游和国产替代的机会，因为大宗商品价格的下降会导致利润率从上游向中下游转移，很多今年超跌的消费品也有不错的机会。”曾晓洁说。

对于新能源板块，曾晓洁指出，上游跟中游价格都涨了很多，比如多晶硅和锂明年价格大概率见顶，这使得下游的电池企业和整车企业有望受益。对于另外两大行业—互联网和医药，曾晓洁也给出了自己的判断。

此外，曾晓洁认为，一个好的基金经理基本上每一天都在学习新的东西，跟上这个时代的发展需要。因为投资投的是未来，如果对未来没有一个前瞻性的判断，很难赚大钱。

▲曾晓洁，北京大学经济学学士、金融学硕士。曾就职于中国人寿资金运用中心，中国人寿资产管理有限公司。2008年创立北京源乐晟资产管理有限公司，目前公司管理规模超过400亿元。

A股结构化特征愈加明显，机构投资者更占优

券商中国记者：回顾2021年，您怎么看待今年市场的变化和波动，与年初相比，有哪些超预期的地方？在这个过程中，你们是如何应对和操作的？

曾晓洁：今年的市场行情确实出乎意料，二三月份出现一波大幅下跌，不少白马股跌了40%-50%，全年看一些中小市值公司反而涨了很多，锂电池、光伏等更是大幅上涨，周期股也强势崛起，最近则是电网板块股票大涨。

随着上市公司的数量达到4000多家、涉及的行业更为全面，整个A股的结构性特征非常明显，很难回到以前同涨同跌的行情，上市公司的相关性越来越弱，不像以前很多是跟地产相关的产业链，从金融地产、基建到建材水泥等行业。尤其是从2017年开始，市场的结构性特征越发明显，具体表现为指数波动并不大，但个股层面差异化很大，这导致机构投资者明显占优，因为机构投资的前瞻性更高、研究的覆盖度更广，所以在投资上普遍能明显跑赢散户。

我们今年上半年把之前持有的消费、互联网的大部分仓位及时调整到制造业里，例如电车相关的产业、光伏相关的产业、军工相关的产业等。所以今年整体回报率尚可，回过头来看，发现今年市场分化确实很极致。

从“调结构”到“稳增长”，明年市场机会更多

券商中国记者：近期，宏观面政策不断，央行降准、下调再贷款利率、提升外汇存准率等一系列动作，对明年宏观层面有什么样的判断？

曾晓洁：宏观的判断对投资是有指导意义的。在这次中央经济工作会议上面提了很多对于明年经济的一些思考，对经济各个产业环节包括财政、货币、地产、互联网等政策，甚至提到能耗指标等都会出现一定程度的放松。按照中央经济会议的基调，明年大概率会从今年的“调结构”变成“稳增长”，这是一个大的思路转变。

从2016年开始，整个政策有非常明确的节奏，即一年“调结构”，一年“稳增长”。2016年经济开始“稳增长”，2017年经济发展好，股票市场表现好；2018年年初开始“调结构”，这一年股票市场调整；2018年年底，召开民营经济座谈会，宣布2019年开始“稳增长”，所以2019年开始到2020年增长非常好；到2021年，我们发现政策又开始“调结构”了，所以今年出台了很多对于产业的政策，比如说互联网、房地产、教育培训等，其实都是“调结构”的行业政策，很多产业压力比较大，失业率较高。

首先，从历史经验来看，在每一个“稳增长”的年份，资本市场的机会都会比“调结构”的年份更多，这背后的逻辑也很简单，“稳增长”大概率会出现财政和货币的放松，货币放松释放了流动性，财政放松意味着经济增速的托底。

其次，明年内需可能要好于大家悲观的预期，受供给侧改革以及双碳的影响，导致今年很多上游资源品价格涨幅巨大，明年上游价格大概率会是一个放缓的走势。所以，明年制造业或者消费品公司的基本面可能会好于市场预期，一方面来自需求好，另一方面来自成本的下降。

最后，对于共同富裕的一些理解。这次明确提到，共同富裕是在“做大蛋糕”的前提下合法地“切蛋糕”，而不是“打土豪分田地”，也不是鼓吹捐赠，但是原本靠偷税漏税、环境污染、压榨劳动力或偷工减料实现的行业利润，在共同富裕的大环境不被提倡。

看好制造业中下游及消费品机会，新能源下游或受益

券商中国记者：展望2022年，有哪些好的投资机会？有哪些风险值得警惕？

曾晓洁：从产业结构上讲我们依然看好制造业中下游的机会，因为大宗商品价格的下降会导致利润率从上游向中下游转移；共同富裕以及经济的企稳让很多今年超跌的消费品有不错的机会。

“电”和“车”这两个方向明年都会有机会。解决全世界的能源危机，有三条路径：一、发展新能源；二、改造电网；三、发展储能。这三条路径以及电车和智能化依然会有很多机会。

风险上，明年是中美换届之年，大概率都会希望能够更加平稳，但美国在换届之间会有一些不确定性。但整体看，明年机会比风险更大一些。另外，由于今年发了很多公募基金，资金进场导致很多股票今年还没有调整到位，所以即便机会可能比今年更多，但对于回报率还是要有一个相对合理的预期。

更为重要的方向是制造业的国产替代。在中国制造的核心环节，很多部件仍然掌握在外国企业手中。2018年中美贸易摩擦后，中国的企业家意识到产业链供应的安全所以一改过去“造不如买”的思路，可以扶持国内相关企业的发展。我们看到，很多新材料、精密仪器、芯片制造等行业的增长非常迅速。

券商中国记者：据了解，源乐晟坚定地看好和配置新能源产业，如何看待这一产业的投资前景和机会？不少人说很多企业已经透支了未来多年的成长，您怎么看？新能源市场矛盾在哪里？

曾晓洁：今年新能源板块涨幅很大，是有基本面支撑的。就产业前景而言，是个很长的雪道，长期空间很大。短期的矛盾在于，今年上游跟中游价格涨了很多，很多公司市值的增长得益于此。一个产业中上游价格的上涨一定会造成供应的上升以及需求的抑制，不利于产业的长期增长。所以，我们觉得要关注锂电池产业链价格回落的压力（可能是明年中期，也可能是后年，但是这个时间点一定会出现）。这个产业好在雪道很长，明年可能下游的企业，比如说整车公司、电池公司可能更舒服一些。

在整个新能源汽车产业链的渗透率还在快速提升的过程中，今年上游和中游很好，是因为产能严重不足。新能源汽车的上游是锂，光伏的上游是多晶硅、硅料，大概率明年都是见顶的走势。多晶硅的价格已经是见顶了，锂的价格大概率也在顶部附近。因此上游相关我们不太会去做配置。而下游的电池企业、智能化汽车方向、整车企业以及光伏产业的组件和电站运营环节，明年可能会明显受益于上游价格的下降，或许会有投资机会。

互联网流量见顶估值难扩张，医药降价增长压力大

券商中国记者：今年不少互联网巨头遭遇巨大的挑战，一批中概股和港股企业估值下杀严重，是否迎来的抄底的机会？或者说，互联网的逻辑有没有出现根本性转变？

曾晓洁：今年以来互联网下跌有两个原因，第一个原因是对资本的反垄断政策，但实际上处罚的影响并不是特别大，对心理上的影响更实质；第二个更重要的原因是整个中国互联网的流量红利在去年基本就到顶了。流量红利到顶后，各大互联网企业开始内卷，都去搞金融、电商、游戏，导致这些公司基本上见顶，估值见顶，股价开始大幅下滑。

展望明年肯定比今年好很多，但在这个位置上，虽然政府对互联网的监管或者说反垄断告一段落，但并不改变整个行业流量见顶的现状，期待这些互联网企业的市值能够有明显的扩张，我觉得难度很大，除非又有新的红利来了，但估计需要一些时间。此外，少数的互联网公司若流量仍在增长，业务模式还在发展，可能还有空间。

券商中国记者：怎么看待医药行业明年的投资机会？

曾晓洁：我们医药行业配置的仓位不高。最重要的原因是中国过去从中药到仿制药再到创新药的过程中，前几年很舒服，但自从医保局成立后，中国医药降价的速度相当快，不仅仅是在仿制药，创新药可能上市后几年后很快就降价，所以中国创新药企业的估值相比于美国创新药的高估值要低。

很多在香港上市的创新药企本身不错，但流动性非常差。但创新药长期的逻辑依然在，我们内部会不停去研究公司，从制造业角度寻找一些产业链中制造和服务相关的机会。

技术变革慢易出长期牛股，变革快易出短期牛股

券商中国记者：随着技术变革的速度不断加快，不少公司的成长和衰落进程明显加快，在投资中如何把握住这些变化？

曾晓洁：技术变革越慢的行业，越容易出现长期牛股；技术变革越快的行业，越容易出现短期大牛股，但长期业绩不确定。巴菲特愿意买银行股、消费股，不愿意去买科技股，因为科技股需要大量的研发投入，而且技术很容易被迭代。

从这个逻辑来看，不同投资者的投资周期不同，选择的标的肯定也不一样。比如买短期爆发力强的股票，涨完可能就卖了，不会长期拿着；但是有些公司可能买的是长期的竞争力优势，它的技术壁垒很难被打破，拿好几年都有可能，直到把红利吃完。

在买的时候要想清楚这些很重要。我们基本上很少去碰周期股，因为周期股爆发力很强，但持续时间很短，这对于交易层面的要求特别高。今年周期股的行情持续时间较长，从六月份到九月份，很多股票都涨了好几倍，但也并不是说就一定能把握住机会，甚至很多投资者最高位去买，亏了很多钱。

券商中国记者：如何做研究，买入和卖出股票？

曾晓洁：在我们下决心买一支股票之前，其实要做很多研究工作，包括对产业、产业里的公司的研究，从最基础的研究财务报表、数据分析，到各种访谈等等。我们买股票往往不会在一个位置上就把某个公司买满，而是会基于更长期的一个逻辑，期间不断验证，如果发现有很多情况比我们想象中的要更加乐观，那再逐步加仓。

投资投的是未来，基金经理需要时刻保持研究初心

券商中国记者：回顾您自己的投资生涯，哪个人、哪本书或者哪件事对你的影响最大，什么时候感觉到自己真正打开了投资的大门？

曾晓洁：一个好的基金经理基本上每一天都在学习新的东西，跟上这个时代的发展需要。因为投资投的是未来，如果对未来没有一个前瞻性的判断，我觉得是赚不了大钱的。

无论是基金经理还是研究员，要始终跟社会最新、最前沿东西站在一起，看各种书、跟各种人聊，不局限于投资本身。比如，去思考零零后的人在想什么和玩什么，因为他们是未来社会的消费主力，应该去深入研究他们。

券商中国记者：那你每天花在思考投资上的时间大概有多少？

曾晓洁：一直在思考，基本上从早上醒来到晚上睡觉之前都在思考跟投资相关的东西。这个世界每天都在发生很多变化，有些信息很重要，有些信息无效，需要去甄别。一旦有问题出现，我们要去判断是不是实质性的问题，如果不是就一笑而过；若遇到实质性问题，比如说2018年中美贸易贸易摩擦，2019年底的新冠疫情，就要仔细思考决策。

我们无法预测变化，能做的事情是去研究、跟踪，去判断这个变化是不是有可能对我们组合的未来产生很大的影响。

券商中国记者：源乐晟过去几年发展很快，目前已是一家管理数百亿规模的私募，您觉得你们最重要的特点有哪些？

曾晓洁：在发展过程中，我们经历过很多的坎坷，但就像中国经济的发展一样，遇到低潮时，我们一直没有偏离初心，在研究策略上下功夫，组建和完善我们的团队、踏踏实实做调研。同时，遇到特别好的时候，我们也没有盲目地乐观，比如，我们没有在市场高点时计划扩规模。在市场不好时，我们也不会气馁，去开拓其他的业务，我们一直专心于做二级市场的产业研究。

总体而言，源乐晟是一个非常“简单”的公司，无论是组织架构、内部治理还是公司文化，我们的原则就是保持简洁高效和对成果的正向激励。