核心观点：

　　全球光伏新增装机未来五年将保持25%高速增长(蛋糕越来越大)

　　储能业务将提供新的高速增长点(未来五年增速92%)

　　未来将抢占欧美企业和华为的海外市场份额(切更多比例份额)

　　业务构成：

　　主营业务为电站集成、逆变器、储能，2020年上半年收入分别为36.23亿、26.69亿、2.5亿，电站集成业务虽然收入高，可是上半年毛利率非常低(7.2%)，所以电站集成业务只贡献2.6亿元毛利，而逆变器毛利率为32.3%，贡献了8.63亿元毛利。逆变器是上半年利润的首要来源，电站集成业务是第二大来源。

　　行业地位：全球逆变器出货量第一

　　阳光电源在国内市占率约30%，连续多年保持国内第一，2015-2019年在全球份额排名第二，2020年1-5月，随着阳光电源出口大增(50%以上)，而华为出口量大幅下降，阳光电源已经超过华为，成为新的逆变器全球龙头。

　　护城河：公司涉足电站集成和电站第三方运维业务 可以巩固逆变器的龙头地位

　　公司涉足第三方运维业务，阳光电源拥有iSolar智慧能源运营管理平台6.0，可以保证能源供应的可靠性和高利用率，公司在电站集成业务中的营收较大，这两块业务不仅可以给逆变器业务导流，还能巩固在逆变器领域的龙头地位，这是公司隐含的护城河。

　　未来发展的主要逻辑：

　　逻辑一、平价引爆光伏行业 未来五年新增装机量将保持25%的高速增长

　　随着技术进步，光伏度电成本快速下降，2009年至2019年十年间大降89%，已经降至40美分每千瓦时，所有能源当中成本最低，2019年是光伏行业的转折点，进入平价时代，未来随着技术的突破，光伏度电成本还会继续下降，光伏的环保性和经济性将带动光伏进入黄金发展时代。

　　2019年之前光伏度电成本高于火电，各国为了刺激光伏发展而出台补贴政策，然而政策具有变动性，光伏也随着政策的变动呈现大幅波动特征，光伏之前具有较强的周期属性。然而，随着光伏进入平价时代，补贴政策会逐渐退出，光伏将进入市场化主导模式，随着经济性和环保双重优势将促进光伏快速发展，未来光伏将从周期行业蜕变为成长行业，并且进入稳定的快速增长模式。

　　未来五年全球光伏新增装机将保持高达25%的年化增速

　　兴业证券预计今年全球光伏新装机量为122GW，2025年将增至368GW，未来五年复合年化增长速度高达25%。

　　逻辑二、逆变器需求快速增长 阳光电源作为龙头将充分受益

　　光伏组件的使用年限约25到30年，而逆变器的使用年限只有10到15年，全球光伏行业在十五年前进入快速发展阶段，去年底需要更换的逆变器大概21GW，这是新增需求，机构预计2024年将有176GW的逆变器使用超过十年，这是可观的新增需求。

　　未来光伏新增装机量快速增长，这也将带动逆变器需求快速增长，叠加未来不断增长的逆变器替换需求，未来全球逆变器将保持高速增长。阳光电源是全球逆变器龙头企业，将充分享受逆变器快速增长的行业红利。

　　逻辑三、电站集成业务也将保持快速增长

　　电站集成业务比较复杂，环节较多——立项咨询、项目设计、安装、调试、验收、售后服务，阳光电源涉足工程承包、安装、研发设计等环节。阳光电源在2013年进入电站集成领域，市场排名第二，仅次于国电投。

　　数据来源：华创证券

　　阳光电源2013年进入电站集成领域以后，保持年化20%的高增长，下半年国内高增长的确定性比较强，今年国内装机约45GW，公司目标抢占国内四分之一份额。目前在手储备光伏电站资源7-8GW，风电站资源2GW左右，未来随着光伏行业的快速增长，电站的装机量也将保持快速增长，阳光电源的电站集成业务也将保持快速增长态势。

　　今年上半年因为疫情的影响，公司的电站集成业务毛利率降幅较大，仅7.2%，往年正常的毛利率约20%，未来随着经济恢复正常，电站集成业务的毛利率将提高到20%左右的正常水平，这也将大幅提升电站集成业务的利润。

　　逻辑四、储能业务未来增长空间巨大 未来五年将保持92%超高速增长

　　储能的核心作用是削峰填谷，因为太阳能发电周期和人们的使用周期不一致，所以需要使用储能系统，通过储能可以提高光伏能量使用效率。储能和光伏结合能显著增加光伏电站的盈利，储能可以让光伏电站24小时发电；储能和用户结合能降低用电成本；储能和电网结合能改善电网对新能源的吸纳能力。所以，“储能+”模式是光伏能源平价时代的刚性需求。

　　目前中国、澳大利亚等多个国家已经将“光伏+储能”作为光伏建设的标配，兴业证券预计2020年光伏测储能装机约2.15GWh，2025年将达到56.48GWh，有26.26倍的巨大增长空间，未来五年将保持年化复合92%的超高速增长。

　　资料来源：兴业证券

　　公司从2006年开始布局储能变流器，2015年阳光电源和三星SDI成立两家合资公司，迅速扩张至储能逆变器和储能锂电系统等领域，储能业务增长迅速，2018年储能业务营收增长接近5倍，2019年上半年储能业务营收增幅接近50%，机构预计2020全年储能营收有望翻倍增长，未来随着全球光伏测储能装机快速增长，阳光电源提前布局储能业务，在国内和海外的储能业务大幅领先同行，具有先发优势，未来将受益于全球储能业务的爆发式增长，这一块快速增长的业务将显著提升公司业绩的增长能力。

　　逻辑五、未来将抢占欧美企业的国外份额 抢占华为的一部分国外份额

　　2019年海外逆变器规模占全球88%，海外是重点，阳光电源在2012年海外逆变器占公司产量9.6%，随后快速增长，2019年海外逆变器占公司产量超过50%，并且在2020年上半年逆变器出口增幅超过50%，阳光电源在国外的份额快速增加。

　　2019年阳光电源的逆变器单价约0.24元/W，而国外逆变器龙头德国SMA的单价约0.57元/W，阳光电源的单价比SMA便宜57%，而阳光电源的毛利率(33%)远远高于SMA(12%)，这是因为国内的人口红利和工程师红利造成的，国内的研发和制造成本远低于欧美企业，导致国内生产的逆变器不仅性能好，价格还远低于国外企业，超高的性价比是阳光电源的核心竞争力，这是一个利剑，将帮助阳光电源不断扩大国外的份额，最近八年的数据也印证了这一点，2012年德国SMA市占率22%，2019年已经下降至8%，未来这个趋势还将继续。未来凭借超高的性价比将继续抢占欧美企业的份额，进一步扩大在全球的市占率。

　　华为在去年是全球逆变器龙头，是阳光电源最大的竞争对手，阳光电源多年来总是排在第二，然而华为因为受到国外打压，出口受限，国外份额萎缩，阳光电源一方面减少了跟华为的正面竞争，另一方面还会抢占一部分华为让出的海外份额，也就是说阳光电源双重收益。2019年华为出口市场份额为21.53%，阳光电源为12.52%，2020年1月-5月，华为下降为14.82%，阳光电源提升为13.86%，华为份额快速下降6.71%，阳光电源提升1.34%，未来阳光电源有望进一步抢占华为在国外让出的市场份额。

　　上面分析了阳光电源的基本面，下面简单分析一下估值

　　我们引用曾多红(2019新财富电力设备第二名)的数据，曾朵红给出的2020-2022年的归母净利润为12.20亿元、16.60亿元、20.51亿元，增速分别为36.7%、36.1%、23.5%，对应9月25日的收盘价，阳光电源对应2020年利润的市盈率为32倍，PEG为1.01，我们证星研究院认为阳光电源的估值和增速是匹配的，估值不贵，如果认为逆变器细分子行业的PEG从1为起点的话，那么估值是便宜的。

　　潜在风险：国外对中资企业的出口政策。