投资小红书—第17期

曾在资本市场默默无闻“代工”板块正批量跑出牛股。

最典型的案例当属申洲国际。申洲国际今年再度上涨近25%，年线接近“六连阳”，当前市值高达2100亿元。这家公司自2005年11月上市以来股价涨幅超过80倍，其中净利润上涨了12倍，估值上升了约7倍，成为港股的价值投资典范。

而申洲国际正是一家纺织品代工企业，上市之初估值长期徘徊5倍附近，但公司通过不断提升自身的研发实力和一体化生产能力，构筑研发和生产壁垒，深度绑定运动品牌服饰龙头，获得定价权，取得业绩与估值双提升的“戴维斯双击”。

除了申洲国际外，代工板块也在跑出批量牛股。如个护领域的代工龙头豪悦护理、电子雾化设备代工龙头思摩尔国际、化妆品代工企业青松股份、精密智造代工平台立讯精密、医药研发外包龙头药明康德等公司今年涨幅均超过80%。

分析人士认为，代工板块从默默无闻到引发资本市场关注，有着深厚的时代背景，随着我国工程师红利的释放，代工早已不再是低端的代名词，代工企业常年日积月累所沉淀的供应链稳定性、快速反应能力和科技壁垒均开始凸显现。正如苹果CEO库克也曾谈到过相同的逻辑：苹果选择中国来代工并非因为他们劳动力成本低，而是因为技术和人才。

与此同时，随着移动互联网时代的到来，消费再度回到比拼产品力时代，新锐品牌容易逆袭为“现象级”产品，代工企业一方面可以通过为层出不穷的网红产品代工获得增长，一方面通过培育自身的网红产品直接占领市场。

【12年大涨100倍】

申洲国际：获得定价权的纺织品代工“巨头”

尽管经历了新冠疫情的冲击，申洲国际依然交出了超市场预期的业绩，净利润率在今年上半年竟逆势提高。近12年时间，申洲国际最高涨幅接近100倍。

申洲国际的半年报显示，上半年收入102.34亿元（同比下降0.4%），归母净利润25.12亿元（同比上升4%）。今年上半年申洲国际的毛利率为30.9%，净利润率为24.6%。在毛利率持平的背景下，申洲国际今年上半年的净利率有微幅提升，去年同期的净利润率为22.7%。事实上，申洲国际自2016年以来，毛利率始终在30%以上，净利润维持在20%以上。

市场颠覆了对于代工企业利润微薄的印象，申洲国际今年上半年的净利润率为24.6%，远高于伊利股份、青岛啤酒等知名的食品饮料公司。分析人士认为，毛利率及净利润率指标反映了企业包括定价权、管理能力在内的核心竞争力，申洲国际的毛利率和净利润率自上市以来持续提升，而且保持了难能可贵的持续性。

申洲国际是我国最大的纵向一体化针织龙头企业。公司以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合的方式为客户制造针织品。2019年公司的前四大客户耐克、优衣库、阿迪和彪马的订单之和，约占公司销售额的86%。

申洲国际早已超越了代工企业早期的“三来一补”低端模式，而是采用从面料开发到成衣生产的垂直一体化模式，集合了从织布、染整、裁剪、印绣花和缝制等多个工序，基本包括了服装生产制造的上下游产业链。

国信证券表示，申洲国际的硬实力表现在如下四个方面：

一是面料研发能力是帮助公司从OEM向ODM转型，深度绑定客户、提升议价能力的重要核心竞争力，公司的四大客户耐克、阿迪达斯、优衣库和彪马对面料质量和研发含量均有较高要求。

二是公司人均制衣效率遥遥领先，人均销售水平领先同行50%-100%，这是公司持续推进自动化的成果，未来生产自动化仍是重点投入方向。

三是一体化模式快速响应，一站式供应链服务构建差异化与壁垒，这种“拎包入住”式代工方式让国际品牌直接将设计中心搬到申洲国际厂区。

国信证券表示，上游面料产能严格的环保准入条件、研发能力、大额资本开支，以及下游成衣生产多环节细致繁杂的生产管理均构成申洲国际的重重壁垒。

【3个月大涨2.6倍】

豪悦护理：个护领域强势突围的代工企业

豪悦护理于2020年9月11日上市，目前股价在200元上方，此前曾一度创下221.79元的历史新高，相较于62.26元的发行价，涨幅约2.6倍。

豪悦护理身处代工领域，但毛利率和净利润率却呈逐年爬坡态势。数据显示，公司2020年三季度销售毛利率为38.88%，净利率达到24.2%；2019年公司整体毛利率达到30.4%，净利率为16.1%，而在2016年到2018年期间，公司的净利润率仅为4.77%、8.81%和12.77%。

豪悦护理成立于2008年，是国内个人卫生护理用品领域的制造商，专注于女性、婴儿和成人个人卫生健康护理用品的研发、制造和销售业务。公司一方面为尤妮佳、金佰利、花王、保洁、维达和自然花蕾等著名跨国公司提供ODM代工，另一方面抓住国内垂直电商崛起的机会，与多个新锐品牌如凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产高端品牌合作。

自2016年以来，豪悦护理业绩进入快车道。2016年到2019年，公司营业收入从4.5亿元升至19.53亿元，复合增速为61.37%；净利润从0.22亿元升至3.15亿元，复合增速为142.32%，归母净利润从4.77%升至16.14%，净资产收益率从33.47%升至49.38%。

豪悦护理的核心竞争力在于由研发驱动的规模化供应能力。平安证券表示，公司在复合芯体（特别是无木浆复合芯体）研发和制造技术、经期裤、3D压花工艺等众多核心领域均有领先市场若干年的技术优势。

公司技术研发团队由董事长李志彪为核心，2019年研发团队166人，全年研发投入6643.76万元，研发费用占比3.4%，在业内处于领先位置。对比另一家纸尿裤ODM厂商可靠护理的采购材料，其核心材料复合芯体以外购为主，传统材料木浆占比反而更高，说明可靠护理的核心技术研发及制造与豪悦护理有一定的距离。

豪悦护理的核心竞争力还表现在，公司持续的生产线投入和规模优势。平安证券认为，豪悦护理从2008年开始对产线持续高投入，特别是2017年、2018年新增纸尿裤产线明显，2019年公司产能合计28.12亿片，平均产能利用率为88.34%，产能利用率处于高位。

西南证券表示，随着公司新建产能逐步释放，自有厂房逐步建成投产，规模优势有望进一步发挥，单位制造成本仍有下行空间，在研发和制造实力支持下，公司帮助下游客户快速提升市场份额，并掌握较强话语权，形成产业链正反馈。

【1年大涨2倍】

青松股份：正在崭露头角的化妆品代工企业

青松股份为全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道，2019年5月公司完成对诺斯贝尔90%的股份收购，今年5月完成对诺斯贝尔剩余10%股份收购。近一年时间，青松股份股价大涨近2倍。

据诺斯贝尔官网披露的《2019 年度社会责任报告》，2019 年诺斯贝尔是全球第四、国内第一大的化妆品ODM龙头，面膜产能规模全球第一。公司2019年实现化妆品代工收入21.8亿元，同比增长11%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长23%，实现毛利率水平26%。

诺斯贝尔成立于2004年，主要为面膜、湿巾和护肤品ODM生产，公司为众多知名品牌提供代工，如屈臣氏、伽蓝集团、植物医生、御家汇、上海家化、珀莱雅、韩后、上海悦目等。公司2018年新增客户120多家，包括国际知名品牌爱茉莉太平洋、联合利华、安利以及明星护肤品牌TST。

浙商证券表示，诺斯贝尔每年投入超过营业收入3%的研发费用，拥有200人专业研发团队和41项专利，通过联合国内外研究机构，打造能支撑品牌长久发展的核心技术，品牌系列产品所围绕的技术主线。比如嗜热栖热菌发酵技术，诺斯贝尔联合迪恩生物子公司优玛达在法国COSMETIC360高峰论坛发布“分子马达技术平台在化妆品中的应用”，分子马达技术实现了用纯天然活性结构包裹活性成分，解决透皮入胞问题，同时解决嗜热栖热菌发酵技术，其发酵产物系列原料在抗衰老、美白、抗皱、抗污染方面有明显表现。再如微乳化技术，诺斯贝尔通过运用微乳化技术在护肤品中的乳液粒径控制在150纳米左右，大大降低分子分层破乳情况。

诺斯贝尔以微乳化等先进科研成果切入轻医美领域。浙商证券分析认为，以安瓶、冻干粉为代表的轻医美系列产品自2016年起引发精细护肤热潮，这类产品具有浓度高、容量小、功效强等特点，属于密集修复的高效护肤品。诺斯贝尔2018年起以六胜利肽紧致冻干粉、玻尿酸安瓶精华等产品切入轻医美。薇娅直播间预定超过五万件的Olay冻干面膜正是诺斯贝尔代工的。诺斯贝尔2019年再推出益生元衡养肤、软珊瑚舒缓修护等系列产品，包括洁面、水、乳、精华和面霜等SKU。

浙商证券表示，诺斯贝尔已经完成了OEM-ODM进阶，形成以ODM为主、OEM为辅业务结构，并能为客户提供全链路ODM服务，诺斯贝尔以创新联合开发模式，集合六大部门，为客户提供客户对接–产品研发–订单生产–包装设计–协助产品上市–创意策划的一站式ODM服务。

从产能壁垒上看，诺斯贝尔具有成本优势。浙商证券表示，诺斯贝尔拥有超5万平米的GMP标准厂房和百余条生产线，面膜日产能650万片以上，护肤品日产能128万瓶，湿巾日产能4000万片，高产能叠加全自动生产设备带来极致的成本优势和效率优势，以面膜为例，在相同产能条件下，一条自动化生产线较传统生产线可减少用工45人，劳动生产率提高9倍。

【10年大涨60倍】

立讯精密：高速成长的精密智造代工平台

立讯精密成立于2004年，主要生产和销售连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与系统产品。自2010年上市以来，公司的市值增长了60倍，成为一家市值高达3700亿元的巨无霸。

立讯精密的营业收入和净利润持续快速增长。光大证券分析认为，公司营收从2007年的3.51亿元增长至2019年的625.16亿元，平均复合增速高达54.01%；归母净利润从2007年的0.32亿元增长至2019年的47.14亿元，年均复合增速高达51.6%。公司在2020年继续保持着快速的增长势头，2020年一季度营业收入达到165.13亿元，同比增长83.1%，实现归母净利润9.82亿元，同比增长59.4%。

2017年，苹果CEO库克到立讯精密的昆山工厂，看完AirPods生产线后，感叹说：“超一流的工厂，将了不起的精良工艺和细思，融入AirPods的制造！我们很高兴跟他们合作。”

光大证券认为，立讯精密的核心竞争力包括以下几个方面：

一是公司具有富有远见的管理层，上市以来，公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，持续坚持对研发技术的大力投入，努力革新传统制造工艺，不断提升自动化生产水平，将各段精密制造工艺平台化。此外，公司高度重视在底层材料及创新生产技术的长期耕耘，与核心客户共同建立数间先进技术开发实验室，共同开发如最新点胶工艺、AOI外观检查及激光焊接等前沿技术。

二是公司具有使命必达的文化。公司自成立以来，始终秉承“客户至上”理念，从响应速度、工程配合、服务质量、弹性交付及成本控制等方面全方位考虑，致力于为客户提供完整、极致的综合解决方案。

三是公司具有强大的精密制造能力。作为全球领先的多元化部件方案提供商，高质量的精密制造一直以来都是公司核心竞争力，自上市至今，公司精密制造能力已从“被动式定位的自动化”历经“主动式定位的自动化”，到今天的“全自动智能”超精密模块化制造。此外，公司通过进一步导入智能物流与仓储，公司已从早期的“精密制造”、中期的“精密质造”正式迈入当前的“精密智造”。

【2年大涨5倍】

药明康德：医药研发外包龙头

药明康德自2018年五月在A股上市以来，涨幅超过五倍，公司已经成为总市值高达3000亿元的超级白马股。

药明康德是亚洲最大且全球领先的医药研发外包服务公司。公司成立于2000年12月，在成立以来的20年间，公司从化学实验室服务起步，紧跟时代前沿，不断通过内部建设和外部并购的方式，将业务进行横向和纵向拓展，使得公司成为全球为数不多的全产业链布局的医药研发外包公司。

药明康德的营业收入一直保持稳健增长。统计数据显示，药明康德的营业收入从2015年的48.8亿元增长到2019年的128.7亿元，复合增长率达到27.4%。自2016年以来，公司的销售毛利率均保持在40%左右，净利润率也在逐年提高，2018年净利润率达到24%，但2019年因为公允价值变动导致净利润率下降至15%，今年前三季度，公司的净利润率再度回到20%以上。

西南证券认为，药明康德人才优势明显，形成了突出的人才壁垒。从员工总数来看，公司拥有强大的人才储备水平，员工人数从2016年的11422人增长到2019年的21744人，复合增速达到24%，预计2020年有望达到25000人，员工总数远高于同行水平，快速增长的员工数为公司业绩的快速发展奠定基础。从员工质量看，公司的硕士以及以上学历员工数超过7000人，远高于同行业水平，高质量的人才为公司高质量发展奠定基础。

西南证券还认为，公司拥有具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队，以李革领军的公司管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历，具备较强的执行力及多年医药行业投资经验、管理经验、国际化视野并在中美两地生命科学领域有较高知名度。

安信证券认为，药明康德拥有众多的前沿的研发服务平台，公司在药物发现的新技术领域，包括DNA编码化合物库（DNA Encoded Disvovery，简称DEL）、基于结构的药物发现技术平台（Structure Based Drug Discovery，简称SBDD）、基于片段的药物发现（Fragmented Based Drug Discovery，简称FBDD）等，均有深度布局。

安信证券表示，药明康德是全球少有的一体化布局CXO企业（CXO行业包括CRO/CMO/CDMO，即合同研发服务组织、合同生产业务组织、合同研发与生产业务组织），国内CXO企业更多集中在小分子临床前CRO和CMO/CDMO领域，而全球领先的CRO企业的业务更加聚焦在临床CRO领域，而公司从小分子药物发现业务起家，逐渐成长为小分子药物发现领域的全球龙头企业，并在此基础上，利用已经形成的客户优势，将业务范围拓展至CXO整个产业链。

【5个月大涨3.5倍】

思摩尔国际：电子雾化设备代工头部企业

思摩尔国际今年7月13日在港股上市，上市以来涨幅约350%。思摩尔国际是全球电子雾化设备代工龙头，共拥有TO B和TO C两个主要业务板块，通过OEM/ODM模式为烟草公司及独立电子雾化公司等品牌商提供封闭式电子雾化设备和电子雾化组件，并向零售客户销售自有品牌开放式电子雾化设备，80%的产品主要供出口，20%左右销往中国内地。

思摩尔国际近年来业绩增速亮眼。东吴证券的统计数据显示，2016年—2019年公司营收和净利润年均复合增速为121%和174%，公司的毛利率从2016年24.3%提升至2020年上半年的49%，净利率也逐年上升，从2016年的15%增至2020年上半年的33.7%。

思摩尔国际与全球烟草龙头深度绑定。思摩尔国际目前已建立起由全球领先烟草公司及独立电子烟公司组成的全球客户网络，公司产品被广泛销往50多个海外国家，主要包括美国、欧洲及日本，代表客户包括英美烟草、日本烟草，Reynolds Asia—Pacific、RELX悦刻、NJOY等，以上客户为全球电子烟龙头企业。

国盛证券表示，为满足电子烟使用的一致性，客户不轻易更换制造商，不同于传统制造业，电子烟品牌商通常只会选取一家供应商进行生产，原因为不同制造商之间存在技术路线差异，如果替换供应商，则终端产品的体验会有改变，因此客户粘性较强。

东兴证券表示，公司围绕电子雾化设备的方方面面，公司已申请国内外专利超过1500项，已获授700多项，以搭载FEELM雾化芯的封闭式电子烟为例，其产品涵盖已申请/已获授专利91项/39项。除了专利，公司也通过培养内部专业人才，积累独有的产品和技术专业知识，知识产权壁垒使得竞争对手难以超越。

统计数据显示，2016年—2019年，公司研发费用率从2.1%提升至3.64%，从0.15亿元扩大至2.77亿元，年均增长率高达166%，公司拥有逾634名研发人员。东兴证券认为，公司研发费用转化为强大的技术实力与制造能力，助力公司业绩增长，使得公司有能力进一步扩大大研发投入规模，不断巩固技术优势地位。

东兴证券表示，看好公司凭借研发能力+制造能力+客户关系构筑的护城河，占据行业优势竞争地位，获取强大议价能力，预计雾化产品需求将保持扩张，优质客户在公司助力下市场份额不断提升，带动公司营业收入快速增长， 同时保持高水平的盈利能力。

（提醒：以上仅是案例分析，请勿据此入市）