最近，A股市场进入动荡期，不少投资者都产生疑问，是该继续拥抱热门板块，还是挖掘冷门品种？今日，证券时报特邀少数派投资创始人周良做客时报会客厅，与投资者畅谈当下市场投资策略。

访谈精彩回顾

主持人：您的私募基金公司为什么叫少数派？

周良：少数派是我们的一个投资理念。投资股票市场，是一个多人博弈的环境，股票价格的波动反映了大多数人对该股票未来的市场预期。如果你的预期和市场上的主流预期是基本一致的，那么投资结果和市场上大多数人的投资结果也是差不多的，但大部分人其实是很难在市场上赚到钱的。那么怎么能获得超额收益？就是发现大多数人观点中存在的误区、偏差或错误。

主持人：少数派公司的投资风格是怎样的？

周良：市场盈利的方法有多种，从行为金融学的角度分析，股票反映了大多数投资者的预期，但主流观点也往往出现偏差。我们要关注的是收益风险比，潜在收益与潜在风险之间的差额才是能积累下来的收益。大多数人容易忽视潜在风险，难以积累收益。越是多数人容易忽视的问题，越值得关注。

主持人：举例来说，您怎么看最近比较热门的新能源车板块的收益风险比？

周良：一般来讲，投资者容易看到的是收益，容易忽视的是潜在的风险。A股之前已经经历过互联网泡沫破灭和创业板泡沫破灭，未来有可能再经历新能源汽车泡沫破灭。

主持人：有不少人都信奉超额收益来自热门板块，比如白酒等这些形成了一致性预期的板块，您对于这些板块是怎么看的？

周良：如果一个板块已经形成了一致性预期，那么这个预期其实是已经反映在当前的股价中了。那么再以当前的股价去买，未必是合算的，除非这家公司的实际情况比大家的一致预期更好。白酒板块能够长期不断获得超额收益，是因为白酒企业的实际情况不断超过大家的一致预期。

主持人：这种预期是不是比较难判断？您会因此从来不关注热门板块吗？

周良：热门板块我们会去研究，但投资会很谨慎。大部分人容易被热门板块吸引注意力，但去买热门板块是好的盈利模式吗？人类大脑往往是近期效应，特别容易关注近期发生的事情，大部分人买的股票往往是近期涨幅最大、大家关注度最高的。但其实热门板块往往收益风险比不高。我们做过回测，每个月都去买市场上换手率最高的股票，这样的策略在过去10年的测试中会亏掉90%。申银万国编过一个热门股指数，每周去买市场上换手率最高的股票，2000-2017年17年的时间，指数跌掉了99%，所以说热门股的潜在风险是非常大的。

主持人：价值投资也有不同的发展发向，有人总结格雷厄姆的流派讲究的价值极度低估，即安全边际，巴菲特早期也是这样，但是巴菲特现在的风格更倾向于陪伴优秀的公司一起成长，讲究的是能力圈和护城河。您觉得是这样吗？您的风格更偏向哪种？

周良：格雷厄姆的风格主要是找寻内在价值大幅高于目前市场价格的股票，他所处的时代是美国大萧条前后，那个时代是相对比较容易找到这样的股票的。而随着时代的发展，股票的估值不断提升，越来越难找到这样的股票。巴菲特在1969年关闭了合伙企业，他说找不到这样的股票了，后面巴菲特和芒格合作，风格开始有变化，即陪伴优秀的公司一起成长，这其实一定程度上是时代的变迁决定的。其实两种风格都是可行的。少数派公司的投资风格吸取了很多价值投资的基本理念，还有一些创新，引入了行为金融学的视角和理论。

主持人：少数派公司的风格一直是或者满仓或者空仓，据了解，最近几年中只有2015年二季度是空仓的，当时空仓是基于什么考虑？

周良：我们一般是不做选时操作的，绝大部分时间是满仓的。我们认为短时的波动是没有好的办法判断的，但是市场牛熊转折点是可以大致判断的，当然指数的高点低点这也是很难判断的，我们主要是关注收益风险比。当潜在收益不大、潜在风险很大就要减仓，过去七年时间里我们只发现一次减仓机会就是2015年二季度，主要有三个信号：一是市场估值水平过高，创业板平均市值最高超过130倍；二是市场情绪的一边倒；三是流通股日换手率显著提高，上海超过3%，深圳超过5%，这一现象上次出现是2007年10月份。这都在提示市场过分乐观， 虽然表象上看大家还在赚钱，但是收益风险比很低了。要想长期积累收益，就要主动放弃收益风险比低的投资机会。

主持人：现在的市场是什么情况？

周良：2016年以后，市场的结构的强弱变化很明显，如果从价值股和成长股的风格切换角度看，2016年下半年到2019年上半年，都是价值股风格偏强，2019年下半年开始到现在，成长股的风格偏强，尤其是今年上半年更为明显，这和疫情带来的经济下滑也有一定关系。当前阶段来看，市场对大蓝筹的情绪有所恢复，但还没有到很乐观的程度，所以大蓝筹的潜在风险仍然不大。成长股的市场情绪有点偏高，7月份时已经接近2015年二季度的市场情绪，目前有所回落，但仍然是偏乐观的。

主持人：现在的分歧和机会在哪里？

周良：银行股的估值目前比较便宜，净资产收益率较高。大多数投资者担心主要有三方面，一是银行业不良率高，二是今年要让利1.5万亿，三是国内企业经营有潜在风险。但其实，市场上对银行股的主流观点存在一定误区。我国银行业不良率认定非常严格，甚至有些过分严格。银行的利差并未有较大收缩，因为贷款规模增加，银行的总体利差收入不降反增。从实际情况看，国内企业上半年延期还款的比例并不高，而且银行业已经加大计提拨备。三季度开始，银行净利润增速出现了近年来的拐点，明年净利润应该会逐级上升，这是很好的迹象。大多数人看不上的银行股，恰恰是很好的投资机会。

主持人：中金公司12月4日发布研报，称银行处于未来5个季度业绩V型反转的起点，另外宏观经济复苏明确，流动性也有改善。预计未来3-5个季度上涨空间为50%-60%，银行涨50%-60%，那指数不得四五千点去了，您看了这份研报吗？有这么乐观吗？流动性能支持吗？

周良：有些观点是认同的，因为银行利润的变化和不良资产的周期是相关的。银行的ROE（净资产收益率）从2012年开始是逐年下滑的，主要是计提不良拨备引致的，但是不良资产的周期已经慢慢过去了，今年半年报是一个明显的拐点，这个时间点不良资产已经被充分地多计提，使得后面银行的净利润会增加，今年下半年会是银行净利润增速的拐点，从这一点看会吸引资金流入银行股，但银行股能涨多少事前难以判断，银行股涨50%-60%的情况在2017年出现过，同期沪深300指数上涨20%左右，体现了结构性行情。

主持人：很多人不喜欢投资银行股主要是认为银行股波动率低，您怎么看这个问题？

周良：银行股波动率确实比较低，很多人认为要买波动率大的股票，但其实这是误区，不是买高风险高收益的股票才能赚钱，而是买收益风险比高的股票才能赚钱。美国市场的一个统计数据显示，过去100年，低波动率的股票整体表现比高波动率股票整体要好。

主持人：您目前比较看好的五大板块主要包括：银行、保险、地产、白酒和制造业，能否具体谈一下？

周良：地产股一直分歧比较大，许多人认为房地产受政策调控影响很大，且中国住宅需求高峰期已经过了，但其实房地产公司利润还是在增加，房地产龙头公司股票价格也还在增长。住宅需求在于城市化率的提升。目前我国常住人口城市化率只有约60%，户籍人口城市化率更低。从城市化方面考虑，未来还会有较大的住宅需求，加之改善型住房需求助推，每年还是有约15亿平方米的增长空间。在近年来严格的调控政策下，房地产行业向龙头聚集，地产股收益风险比仍较可观。

保险股，目前龙头股市场给的估值也不太高，但保险股不仅仅是价值股，也是成长股，因为中国的保险渗透率目前还比较低，保险行业还是成长性行业，每年保费收入都是在增加的，兼具价值和成长属性。所以保险龙头股的收益风险比是不错的。保险公司做估值的难度很高， 保险公司的收入即保费是每年都有的，会持续很多年，支出却是未来年份发生的，所以要进行现金流折现，要进行投资收益率、折现率的假设，专业性比较强，一般投资者比较难估值，我们可以参考一些保险公司披露的内含价值，和股票价格做对比。

主持人：您的投资理念一直是在相对安全的领域里面寻找投资机会，但会不会上涨空间比较有限？

周良：我们着眼的还是收益风险比，收益是可见的，风险是不可见的，所以就会被低估，但是我们尤其要关注。我们在做投资决策的时候，是要选择潜在收益远远大于潜在风险的方向，最终才能长期积累下来。我们买的往往不是大家都说好的股票，而是有意见分歧的，我们通过自己的研究发现，大家的意见分歧是有些误区或者过度悲观的，这往往才是收益风险比高的。

主持人：市场是由资金推动，如果有时候大多数资金就是一直都意识不到这个误区的存在怎么办？碰到过这种时候吗？

周良：决定股票涨跌的因素很多，不仅仅是基本面，还有供求关系，筹码供应和资金需求之间的供需也是需要关注和研究的，还包括交易对手行为，我们往往比较关注大多数人低配的方向。还有很多其他因素，但即使是研究清楚了这些因素，也不知道股票明天是不是会涨，很多时候是需要等待的。股票市场是非常考验心态的，经常会出现别人在赚钱而你不赚钱的情况， 当面对这种心理压力时，能不能坚持住自己的方向是很重要的。这种坚持一方面需要研究做得非常扎实，一方面需要克服从众的心理。

主持人：现在比较热门的消费、科技、医药板块，您有研究吗？其中的风险您觉得主要在哪里？

周良：2016年以后我们没有投资，主要是聚焦大蓝筹，早期是投过的。我们认为，超额收益来自于多数人的误区，我们现在认为大多数人对大蓝筹是存在误区的。我们也一直有研究消费、科技、医药股，但目前没有找到大家对这些板块的误区，如果未来误区发生变化，我们也是会进行投资的。

主持人：现在有很多人在说未来的市场一定是分化的，有人说贵有贵的道理，便宜肯定是有便宜的问题。强者恒强，对于这种观点您怎么看？

周良：要具体股票具体分析，不能一概而论。很多以前好的股票会慢慢衰落，也有很多以前不受待见的股票会重新绽放光芒，不能形成习惯性思维。

投资者提问

问：白酒是不是收益风险比已经很低了？

周良：白酒我们会投，这个似乎和我们只做少数派的风格不太符合。事实上，我们发现了一个有意思的问题，大家都说贵州茅台好，真正去买这个股票的人有多少？大家一般都认为贵州茅台是被基金超配的，但统计数据显示，市场上2000多只主动型偏股型基金实际配置茅台的比例和茅台自由流通市值占全市场的权重是差不多的，都是3%左右，所以其实是标配比例，没有被超配。事实上，外资是超配茅台的，北上资金的配置比例在7%左右，超配了一倍左右，而且北上资金每个季度还在增加配置，北上资金是偏好每个行业的龙头品种的。茅台就是白酒中的龙头，和其他白酒相比，安全空间、提价空间要大很多，但它的估值其实并没有比其他的白酒股高很多，所以还在不断吸引外资。外资目前还是低配中国市场的，所以外资喜欢的品种仍然有估值提升的空间。

问：投资者应该如何选购基金？

周良：公募和私募都有很出色的基金经理。大多数人选择基金往往是选近期表现特别好的，但其实我们想买的是未来会表现好的。今年表现好其实并不能证明未来长期表现好，短期表现具有随机性和偶然性。而什么是有证明力的？如果一个基金经理在过去的一轮完整的牛熊周期中都有良好表现取得超额收益，那么证明力才是比较强的。所以投资者选择基金的两个原则，第一个是买入前选择完整牛熊周期中能产生超额收益的基金经理，第二个是买入以后坚定持有，财富的积累需要时间。

问：追短期热点确实不容易赚钱，但戒不掉，如何能改变这种心态？

周良：这是人之常情，但我们投资股市不是为了一时爽，而是要长期积累收益，要认识到这一点，建议多看一些做价值投资的大师的书，以及一些行为金融学的书。