投资小红书——第15期

“2007年10月10日兴全基金在媒体上发表了整版《股市泡沫海外比较研究》，只不过凑巧在那天发表了而已，整个团队为了这份报告整整准备了一年，后来被演绎为兴全基金6000点苦劝基民赎回。”

“事实上，假如一个市场的估值状态划分为0-100分位，最下面的20%和最上面20%的分位数，大家比较容易感觉出来，但你很难做到在最下面的5%开始建仓，到最上面的5%离场。作为我们来说，希望自己在最下面的20%和最上面的20%能够做出你该做的动作，基本可以了。”

“当前债市的风暴主要集中在信用债，很多3A级信用债最近在暴跌。债券，我们只碰可转债和可交债。我们是从做股票的角度来做可转债的，我要的利息可以低点，但一定要有看涨期权。我们最喜欢的东西是向下的空间是有限的，向上空间越大越好。”

“投资的原理很简单，大家都知道，最困难的是如何克服贪婪和恐惧。为什么会有羊群效应，因为顺着市场是最舒服的，顺着大流走最没有压力的。但是你要想做好投资，就要敢于在大周期中做出逆向选择。”

“时间站在中国的一边，对于一些全球资产配置的资金而言，一定要在美国和中国同时做选择，它不敢只赌单边的，它们在中国的资产配置比例依然太小，外资还在增加对中国资产的配置。”

睿郡资产执行董事杜昌勇近期在接受券商中国记者采访时做出上述表述。杜昌勇是兴全基金的创业元老，与杨东、王晓明一起被称为兴全基金“铁三角”。兴全基金的盛名来自于这批优秀的投资人员的优异业绩和投研文化、业绩的持续传承，杜昌勇曾管理兴全基金创业之初2004年熊市末期推出的首只产品——兴全可转债基金。

2004年5月至2007年3月，该基金在大起大伏的环境下以-6.88%的最大回撤和108.23%的总回报迅速走红，而杜昌勇当时恰是这只基金的操盘人。得益于良好的开端和先发优势，兴全可转债基金至今仍然占据可转债基金三分之一的市场份额，这也是2010年之前公募基金中唯一的一只可转债基金。

兴全在2007年和2015年两次牛市顶峰公开看空，给市场留下了“清流”口碑。2013年10月，杜昌勇也公开在媒体上撰文《股市泡沫无法创造财产性收入》，指出“创业板的局部泡沫让富有的人更富有，拮据的人更拮据，今天市场还在不断推高中小股票的价格，继续为获利丰厚的解禁筹码锦上添花。”

杜昌勇2015年中离开兴全创立睿郡资产，“奔私”五年间经历住了三轮股灾的考验。绝对收益类机构如何管理回撤，金融工具在价值投资中有哪些妙用，如何直面投资中的压力，如何看待A股后市等问题，券商中国记者近期对杜昌勇进行了深入访谈。

数学之眼看投资：投资就是在风险和收益间做决策

杜昌勇毕业于复旦大学统计运筹系。“杨东和我都是学统计的，我们团队当中学数学的人比较多，在投资过程中，我们理解，投资就是风险和收益之间做决策。”杜昌勇说。

2015年5月，睿郡资产成立并发行第一只产品睿郡1号，此时股市已经处于泡沫之中。“站在那个时间点，A股是贵的，可转债也是贵的。”杜昌勇则另辟蹊径将目光投向了可交债这一市场刚刚冒出的新品种。

“可交债由于市场刚起来，认识的人不多，是一个没有被市场认识到的好资产，这时候是一个买方市场，投资者站在一个比较有利的位置，有较好的安全保护。”

经过了清晰的性价比权衡，睿郡1号将五成仓位配置于的可交换私募债，两成仓位配置于股票，还有两成仓位配置于中概股私有化。“退一步来说，站在当时时点上来看，即使悲观的假设之下，比如3年内股市继续走熊，正股可能继续下跌，投资可交债我整体上依然还有2-5%的年化收益率，性价比是令人满意的。”

杜昌勇这种对风险和收益性价比权衡的理念，可以追溯到兴全时代。2004年，兴全基金发行了中国基金史上的首只可转债基金，当时考虑的出发点也是安全边际和风险收益性价比。

追忆当初，杜昌勇说，2004年熊市期间，可转债是相对安全的，那个时候可转债投资者非常少，风险收益比非常高，另外在一个细分市场中，初创期的兴全可以占据一个比较有利的位置，的确7年后公募基金行业才有了第二只可转债基金。

2015年中之后A股经历了三轮股灾，尽管睿郡1号的整体仓位在九成以上，但因为可交债是不波动的，中概股私有化是不波动的，只有20%的股票是随市场波动的，睿郡1号最大回撤仅有5%，净值最低触及0.95元。三年锁定期结束后，虽然中概股私有化的投资由于政策变动收益不及预期，但睿郡1号净值为1.34元，而期间沪指从4800点跌至2800点，最低曾触及2638点。

杜昌勇在投资当中非常注重控制净值的回撤和波动。“对于一般的投资者而言，通常没有足够的专业能力，大多时候是涨的时候追涨，跌的时候赎回，如果波动太大，即使长期业绩优异，客户也感受不同。只有你把你的波动做小了，客户才会有好的投资体验，他才能真正挣到钱。”杜昌勇说。

投资工具的妙用：并非茅台上赚来的钱才叫价值投资

杜昌勇是一个价值投资者，注重安全边际和确定性，但他同时认为，并非茅台上赚来的钱才叫价值投资，投资中小公司的转债就不是价值投资者。价值就在那里，市场定价错误就会出现价值，可以算得出看得见。

尽管“买入并持有”是人们对于传统价值投资者的印象，但价值投资者并不拒绝能够增厚收益或者提供安全保护的金融工具。在2008年美国次贷危机中，巴菲特用优先股的形式投资高盛已成投资经典。

2008年次贷危机中，伯克希尔向高盛注资50亿美元，换得后者等额的股息为10%的优先股以及未来以每股115美元收购高盛4350万股普通股的认股权证，高盛在任何时间回购上述优先股，须支付10%的溢价。短短两年时间，这笔投资给巴菲特带来37亿美元的丰厚收益，回报率高达74%。

巴菲特历史上曾多次采用优先股的模式参与投资，比如美国航空公司、所罗门公司、吉列和第一帝国银行等公司。

杜昌勇认为，优先股与可转债有异曲同工之妙，巴菲特以一个更安全的方式在风险集中爆发的时刻重仓出击，获得巨大的收益。

杜昌勇是我国第一代可转债的机构投资者，深谙可转债等金融工具的妙用。“可转债长期收益率接近股票，但中间波动度远比股票小，兴全可转债基金16年的历史，年化收益接近16%。2019年底，以15年业绩来看，兴全可转债基金在所有类型基金中排到了第12位。长期业绩可以跟众多优秀的股票基金媲美，但是它的波动又会远比股票基金小。”

“可转债的好处在于低点的时候敢下仓位，不像股票，低点不一定敢下仓位，或者管理人有信心，但没法说服客户有信心。”杜昌勇说，2008年沪指大跌65%，兴全可转债跌幅只有19%，2009年兴全可转债兴全所有基金中第一个创出新高。

杜昌勇进一步解释说，可转债首先是一个企业债券，它赋予了你看涨期权：当市场不利的时候，在不发生信用风险的前提下，可转债是有债底的，跌到一定份上，它就是个企业债券，跌不下去；在股市上涨的时候，可转债包含看涨期权，随着市场的上涨，可转债的期权一样跟着股票上涨，在整个上涨的过程中间，可能最初20%的涨幅享受到得比较少，但后面的涨幅大部分享受到了。

“转债还有一个很好的特性，就是在时机低迷的市场中，为了促进转股，公司可以下修转股价格，这是可转债非常有魅力之处，换股价格一旦下修，就等于某段正股的跌幅与你没有关系了。”

以蓝思转债2018年1月17日上市以来分别持有的正股和转债为例，随后的两年时间里，持有股票亏损超过20%，持有转债的收益却超过30%。2019年3月29日，蓝思科技宣布下修蓝思转债的转股价格，修正前的转股价格是16.08元/股，修正后的转股价格是10.46元/股。

“一鱼多吃”的经典案例

杜昌勇表示，投资者如果恰当地使用金融工具，可以在取得同样收益率的情况下，把净值的波动做小，或者说，让投资者承担的风险更低。同时，多种金融工具的使用可以让投资者最大程度分享优秀公司的成长。

睿郡资产在顺丰控股上连环使用金融工具就是一个经典案例。睿郡资产认为，顺丰控股是个优秀的快递企业，长期发展潜力大，但是公司2017年初刚借壳上市之后估值一直较高，因而选择继续跟踪观察。2019年初，在经历了2018年贸易战单边下行后，顺丰控股二级市场估值跌到1500亿左右，估值处于可接受的范围。睿郡资产首先在二级市场上建仓，年中又参与了顺丰控股的大宗交易，以九三折的价格继续加仓。

但回过头来看，投资者的判断短期会和市场相悖。2019年3月份，贸易战战火重燃，市场开始大幅调整，顺丰控股股价下跌，二级市场股价跌破了睿郡资产首次建仓的买入价格，甚至跌破了其大宗交易的买入价格。

由于投资逻辑并没有变化，睿郡资产选择坚定持有，2019年五六月份之后，股市大幅上涨，顺丰股价也大幅上涨。到了下半年的时候，睿郡资产所持有的第一批大宗交易解禁了，这时候顺丰控股的股价回到40块钱以上，大小非又开始通过大宗交易减持。此时睿郡资产采用了最简单的一个动作，就是把其持有的符合二级市场解禁的顺丰控股股票一卖，仓位通过新的大宗交易建起来了，通过这两次大宗交易操作，所持有的股票数量一点没有减少，反而有所增加，而两次大宗交易也挣到了两次7%也即共14%的差价。

2019年底，顺丰控股的可转债发行了，睿郡资产因为持有顺丰控股股票，参与了可转债打新，获得一笔无风险收益；同时睿郡资产又通过大宗交易接了顺丰控股的可转债，获取一级半市场的差价，在今年退市时，顺丰控股的可转债更是达到180元。因为同时持有正股和可转债，睿郡资产此后又通过在可转债与正股之间不断做套利，继续精工细作增厚收益。

杜昌勇表示，大宗交易和定增均会通过折价的方式给投资者提供安全边际，可转债和可交债以债券为载体，天生就是比较好的安全边际。

杜昌勇说，“金融工具可以让整个投资更能够在更多的时间在这个市场上获取收益，最重要的是获取比较稳定的收益，尤其是在左侧布局当中能帮你克服恐惧。”

顺着人流走最没有压力，但逆势才能做好投资

杜昌勇表示，在历史上，兴全因为在最高点提示风险，告知客户是选择赎回还是留下都表示理解，市场对此印象深刻，但时点都是是比较凑巧而已，实际上兴全做出反应都是提前于市场高点的。

“2007年10月10日兴全基金在媒体上发表了整版《股市泡沫海外比较研究》，整个团队为了这份报告整整准备了一年，只不过凑巧在那天发表了而已，后来被演绎为兴全基金6000点苦劝基民赎回。”

杜昌勇认为，假如一个市场的估值状态划分为0-100分位，最下面的20%和最上面20%的分位数，大家比较容易感觉出来，但你很难做到在最下面的5%开始建仓，到最上面的5%离场。

“作为我们来说，希望自己在最下面的20%和最上面的20%能够做出你该做的动作，基本可以了。专业的投资者对底部区域和顶部区域会有感觉，但你很难预测到什么样的时间点、什么样的点位是绝对的底部和绝对的顶部。”

杜昌勇认为，在股市顶部，通常采用的是仓位的控制，因为股票上找不到合适的标的，转债上也找不到合适的标的。“当已经找不到标的的时候，或者说买东西已经很痛苦，很犹豫的时候，顺势把仓位降下来就好了。”在熊市的尾端，底部区域需要做左侧逆势布局，但绝大多数投资者这时看到的都是悲观因素，等待市场上涨趋势确认了再追加仓位。

为什么有羊群效应，因为顺着市场是最舒服的，顺着大流走最没有压力的，但是要想做好投资，在一定的时候必须逆向选择。

“投资的原理都很简单，只不过困难的是如何克服贪婪和恐惧，当你有比较平和的心态，你就比较容易克服人性贪婪和恐惧的弱点。逆势投资要求有非常强的独立思维，要有足够强大的内心。”杜昌勇说。

不过，他同时强调，绝对收益机构不能让自己太被动。“在应对上不要让自己处于非常被动的局势，这是前提条件，当你的净值跌了两三毛钱的时候，不管你怎么考虑，压力都是巨大的，不要让自己经常碰到这样的情况，不然再强大的内心也是扛不住的。”

杜昌勇还认为，化解投资压力非常重要的一点，是始终和投资者站在一块。杜昌勇一直坚持跟投机制，任何时候与客户站在一起，把客户的钱当自己的一样，“即使投资处于不利的时候，因为你的本心是不会带着内疚，就能相对平和地看待这个事情。”这也是巴菲特对伯克希尔股东所说的“我们董事会的底线是，如果你们赢，他们就大赢；如果你们输，他们就会大输。”

“自己的钱怎么管，客户的钱就怎么管，投资就轻松一些。做投资本身压力就大，如果天天顶着压力在做一件事情，肯定是做不好的。压力一定有，要让它变成合适的压力。”杜昌勇说。

中国权益市场吸引力大

杜昌勇说，“大家一提到转债市场就会提到我们，提到兴全，但实际上来说，我们是从做股票的角度来做可转债的，我其实一直在做股票，我会找权益相关联的不同资产类别，可转债、定增、大宗、可交债，所有背后一定有期权，我们才会在这个市场上去投资。”

他还表示，近期债券市场的暴雷主要集中在信用债市场，对信用债不太擅长，投资历史上基本不碰。“可转债理论上也要面临信用风险的问题，但可转债20多年历史没有出现过违约，因为可转债可以向下下修换股价格，但是在目前的市场环境下，随着退市制度推进的深化，可转债的信用问题也要适度考虑了。”

杜昌勇认为，过去十几年，我国房地产市场是一个巨大的蓄水池，把大量充沛的流动性都吸纳了，政策上坚持的“房住不炒”意味着，地产时代过去了。这时候钱往哪去，相比较而言，权益市场的吸引力更大一些，结构性的宽松会更多一些。

杜昌勇还认为，从全球对比而言，中国资产更有吸引力，时间对中国更有利，中国是疫情中第一个复苏起来的国家，2018年以来，我国持续金融体系降杠杆，为未来应对环境更加复杂化留下了政策应对空间，这届政府在应对疫情和经济政策等方面可圈可点。

杜昌勇还表示，对于一些全球资产配置的资金而言，一定要在美国和中国做选择，它不敢只赌单边的，它们在中国资产还是配置比例依然太小，外资未来还是会对中国资产增加配置。但未来不会有趋势性牛市，更多是结构性性机会，难以出现全面普涨。

“我们处于一个好行业，处于一个幸运的时代，时间确实对中国有利，我们怀着这个信心。作为一个投资人，你也只有乐观，投资才能最终成功。”杜昌勇说。