会议实录
大家好，我是策略的刘晨明，利用一点时间跟各位领导汇报一下我们对明年市场的一些主要看法。刚刚宏观层面，雪涛博士已经跟大家聊得比较清楚了，我们更多跟大家聊一些中观层面，包括一些政策对各个板块，包括我们所说的一些重点风格的判断。我们首先看这张图，其实上午主会场论坛里也放了这张图，是我们每年年末对转年预测最为关键的东西——信用周期。这是我们自己构建的一个债务指标，大家可以把它理解为跟社融比较类似。为什么我们说这个指标每年在年末都要去判断它的方向，主要的逻辑是它决定了两个方面：一是这根红色的线，债务总额的同比增速，它能决定和代表A股的剩余流动性，我们叫债务总额的同比。大家可以看到从2018年之后这一段，这个指标跟剩余流动性的关系是比较大的，最终它就会决定整体A股市场的估值。所以大家会发现下面这张图就是估值，把每年的涨跌幅给它拆分成红色估值的贡献和黑色业绩的贡献，大家会发现在大部分的蓝色背景里面，一般都是杀估值的，但是在粉色背景里面，信用扩张的阶段，大部分时候都是提估值的，因为它决定了剩余流动性的概念。所以这是我们说第一个为什么我们要判断这根红色的线。第二，我们会发现这根红色的线对于盈利周期也有一个领先。之前的时间会比较长一点，大概在两到三个季度，现在时间缩短了。这个时间为什么会缩短？大家会发现在以往我们说红色的线，我们可以管它叫大开大合、大起大落，这是以往政策主要的导向和思路，但是你会发现最近几年央行领导一直讲，不断加强预调微调、跨周期调节，所以那根红色的线，波动性和波峰、波谷之间的间距就明显变短了，相应的它对于盈利领先的时间也可能会出现一些变短的情况，但总是领先于盈利。大家知道这根红色的线，里面贡献债务的，贡献社融的，这其中大部分会给到房地产或给到地方政府，所以这跟红色的线只能决定地产链和基建面相关的盈利。但像TMT怎么样，新能源汽车怎么样，跟这根红色线就没太大关系。因为从盈利的角度来讲，他们的融资不来自于这个债务总额，所以它的上下和这些新的领域，结构化的这些领域，业绩是没有关系的。所以我们最终会发现这个债务总额、同比增速、信用，其实很大程度上它直接决定了地产链的超额收益。这里面我们以一个典型的地产链的代表，就是白电为一个例子，大家可以看红色的线是白电的超额收益，如果在2018年之前，它还有很多成长属性，但2018年之后可能没有什么成长属性了。它最后的情况是什么呢？就是以白电为代表的地产链，它的超额收益跑输、跑赢，基本上就跟下面的信用周期是完全一致的，主要来自于政策的扩张、收缩。因此，在整个地产链里面，除非你有一些自身的成长逻辑，比如像一些建材的细分行业、小家电这些，我们总量没法判断，但是整体上看，金融、地产以及地产链条上的贝塔，是来自于信用的扩张和收缩，也就是这张图上黑色的这根线。像2019年一季度只有一波信用扩张，这波信用扩张就带来了地产链一个季度的跑赢，但是2019年4月份开政治局会议，说要收了，收回来这根黑色线，2019年二三四季度往下走，地产链就跑输了。所以我们说判断这根黑色的线，最终我们是在判断两个事情，一是A股整体的流动性的好坏，决定了整体的估值。二是判断地产链未来超收益的情况，所以这是在每年年末我们重点要去判断的事情。我们回到对这个事情的判断上来，其实我觉得央行的货币政策执行报告还是起到了很大的作用，可以供我们做一个参考，比如说在前几周，央行在Q3的货币政策执行报告里面，把“大水漫灌”、“总闸门”都给去掉了，去掉之后有点类似于2020年的Q1、Q2和2018年的Q4，去掉之后我们发现都迎来了一波不同程度的信用扩张，2019年1季度、2020年的2、3季度，都迎来一波不同程度的信用扩张。但同样反过来说，当货币政策执行报告把总闸门加回来的时候，比如说2019年2月份，把Q1的货币政策执行加回了总闸门，一波信用收缩，在去年年底，Q3的货币政策执行报告，把总闸门加回来，一波同样的信用收缩。所以我们可以一部分借助央行的货币政策执行报告做一个大体的判断，因此在目前这个位置上，信用见底基本上是一致预期了。但像这两天的降准，对于市场还有对指数的影响，关键要看后续能不能出现全面的宽信用，没有宽信用的降准，对于市场几乎是没有影响。我们把图中蓝色的线类似于称为信号弹，信号弹来了之后，你要看大部队能不能来，大部队就是这根红色线(信用)，所以像信号弹来了，大部队没来，市场就不行，今年7月份也是一样的，所以我觉得关键不是这根蓝色的线，而是这根红色的线，这是我们说为什么要去重点判断它。它既然成为了一个一致预期的判断，又是个底部位置，明年一个最主要的判断就是剩余流动性层面可能会开始提升——今年的红色线往下走，信用收缩，剩余流动性下降；明年红色线往上走，剩余流动性提升，换句话说这个红色的柱子明年应该是在零轴以上。但第二个问题现在就比较复杂，关于地产链的问题，因为地产链就涉及到你这个信用扩张到底是怎么扩张，比如说你是就搞结构化信用扩张，还是说你要全面刺激，这两个肯定是不一样的。因为信用很大程度上跟地方政府和房地产相关，所以如果你不搞房地产，你要想红色线大幅度起来，其实比较难。所以两种可能，一种是小幅起来，结构化信用扩张，一种是大幅度起来，是全面化信用扩张，这两种肯定是不一样的，对行业结构、行业影响也不一样。我们看2019年Q1有一波全面的扩张，2020年的Q2、Q3有一波，这两波都刺激着地产，有全面性的信用扩张。从逻辑上来讲，大家肯定会有这样的一个判断，地产的全面刺激，肯定不到万不得已，可能不会用。所以什么叫万不得已的阶段呢？我觉得用这张图给大家形容一下，我们三根曲线连在一起看，因为它上面的走势基本上是一致的，最上面灰色的线是出口，第二根黑色的线是制造业投资，第三根红色的线是城镇调查失业率，大家会发现这三根线的走势很大程度上是比较一致的，不管是方向还是节奏。什么叫万不得已，已经不行，已经崩了的时候。就是我们说2018年四季度出口、制造业、就业崩盘了，2019年Q1我就全面刺激一波地产用一下；然后2020年Q1因为疫情全面崩盘，2020年Q2、Q3就用了一波，我觉得这是万不得已。因为就业是涉及大局稳定的事情，这个底线肯定不能破，明年某个阶段真正出现了这个问题，稍微放一波，也说得过去。但是你就发现它时间可能就不会特别长，像2018年这次，四季度崩完之后，2019年就放了一个季度，2020年是Q1崩了之后，全球都因为疫情开始大放水，但我们也就放了两个季度。明年如果出现了三根线同时往下走，它不行了，其实最终可能会有一个小的阶段全面的信用扩张和刺激地产。但是我觉得除了这些小的以外，主旋律应该仍然是结构化信用扩张，因为大家可以看到现在其实不管央行还是各级部门，都还是偏结构性政策居多，包括小微、农业、高端制造、新能源等等都是结构性的为主，不到万不得已可能不太会用。这个数据我是更新到10月份的，因为上午刚出的是11月份的出口数据，我们换算成我们这里面的出口金额同比增速，这个算是两年复合，还在往上走，最新的10月份的数据，还是具备一定的韧性的。但是说实话，这根线你要我们判断它怎么走，什么时候会开始往下掉，这不是我们擅长的，在座我们还有两位博士，他们可能更擅长分析这个。其实我觉得影响因素还是比较复杂的，因为你可能去涉及到全球供应链，比如说4月份德尔塔病毒出来以后，我们下半年的出口份额有一定的抬升；再比如后面的病毒还有没有影响；再比如说我们会看到它的需求端，它又涉及到美国的消费和补库存的问题，这对于我们的出口都有很大的支撑。但是它什么时候不行了，其实大家在一季度就觉得它不行了，因为一季度美国消费的两年复合增速达到非常高的水平，是黑色这根线，但是它仍然维持在高位，我觉得后面观察，比如说到了明年的什么阶段出现了这三根线同时快速往下走一两个月，我觉得大家之后可以替代一波大部队，就是带着地产刺激的全面性扩张，那么大金融、地产链和地产可能会有一波比较明显的超额收益。但很多时候往往是总是给到大家一些信号，但是大部队总没来。另外我们再回到大势研判的图上来，其实还是刚才我们信用和盈利的二维框架，因为刚才我们说信用是领先于盈利的，这两根线不是重合的。所以我们可以根据这两根线的不同位置来定出最终市场的一个输出的环境，你看到这个图以后，我都不用说，大家直观上就能判断——一定是这两根线同时往上走，对应的是指数级别的机会。因为红色的线是债务总额，代表了剩余流动性，往上走就是剩余流动性提升，拔估值；黑色的线代表盈利，所以两根线同时往上一定是最好的阶段。在过去20年的时间里，这个判断只出现过一次失误，2014年和2015年，是唯一出现一根线向上、一根线向下的情况，它还出现了指数级别的机会。但事后来看，确实那波水放得太大了，各种场外杠杆、资金，导致估值幅度提升得实在太大了，所以抵消掉了它盈利的向下，只有这一次是两根线没同时往上走，但还是出现了指数级别的机会。除了这个以外大家会发现，指数级别的机会上台阶和信用、盈利同时往上走，互为充分必要条件。像最近两次指数级别的上台阶，一次是在19年1季度，信用扩张、盈利改善，一次是在去年的2、3月份，疫情之后信用扩张、盈利触底回升，两波市场指数级别的上台阶，都对应了信用和盈利的同时上行。所以在同时往上走的阶段，我们把它称之为仓位远重于结构，因为都会涨，不管是传统的还是新兴的。但是如果两根线的方向不一样，比如我们再看从这个点开始，这个点就是去年的4季度，到今年2季度，红线往下、信用收缩，但是盈利还在快速提升，一上一下，市场就变成了结构性机会了。因为去年4季度到今年2季度，指数是上下震荡的，但是里面的结构极其分化，新老周期表现特别好，TMT、消费、地产链、基建链表现很差，这就是一个结构远重于仓位的行情。因为指数是震荡的，但结构剧烈分化。所以后面我们就要判断一下对于未来这两根线怎么走，最开始的时候我们跟大家汇报了一系列的这根红色的线，明年会往上走，不管你是结构化信用扩张，还是有一小段的伴随地产刺激的大部队，无论如何这根红色线应该是往上走，这是第一个判断。第二个判断就是这根黑色的线，是盈利，我们就有一个盈利预测模型。我们会看到，明年的非金融A股的盈利大概个位数的增长，年中的时候见到一个低点，后面的三、四季度会起来一些。但是实话说三四季度起来幅度有多大，我们现在也拍不准，因为它既涉及到基数因素会有一定程度的企稳，又涉及到它的新增长动能的力度有多大。这样我们就得到两个现状的判断，黑色线往下，红色线往上，这是我觉得未来看半年，大体上是这样的一个情况，一上一下，在这个位置上我们模型给出来的判断还是以结构性机会为主，指数还是偏震荡的、分化的，但如果到了明年的二季度左右，我们会考虑会不会有整体性的机会，因为到时候会出现两根线同时往上走的情况。所以说实话，大家都在喊跨年行情，我们没有喊，是因为我们还是觉得市场会结构性机会为主，在我们的框架里面并没有给出指数级别的机会，刚刚我们所讲的第一个框架没有给出。其实第二个框架，也就是10年期国债收益率减去沪深300股息率，这个框架中仍然没有给出指数级别机会的提示。我们首先看一下这张图里面的曲线构成，中间这根线就是我们说的股债收益差，10年国债减去沪深300股息率。这个图最关键的一个处理是在于中间这根短期滚动均值的曲线，这根线是决定这个图是否有效的最关键的处理，这里面我们滚动了750个交易日的，相当于滚动了三年，原因就是因为沪深300的成分和样本在不断地发生变化，所以你就要用滚动均值来形容它的位置，画完滚动均值再画一倍、两倍标准差也是滚动的，负一倍、负两倍标准差，这个做法是这张图的胜负手。我不知道各位有没有参加我们去年年底的策略会，包括我们一季度的策略会，当时我们就在反复提示这根线，尤其到今年二月份的时候，它达到接近两倍标准差的位置，所以这是我们在今年2月份的时候不看好这些白马的原因，我们官方的观点叫做开辟新战场，就是因为这批以白马为代表的指数达到了正两倍标准差。大家可以看到这是沪深300的高点，刚好在春节前一天，这个点是2018年1月底，这个点会超越一点，这是2015年年中，同样那四个红色圆圈也是极端好的位置，除此之外，类似的时点还包括2014年的三季度、2016年的熔断、2018年年底、去年3月底等等，因为都达到了负的两倍标准差。19年Q1和20年Q2、Q3这个指数级别的机会全面上台阶，它的确具备了天时、地利、人和这三个条件，信用全面扩张、盈利触底回升、叠加股债收益差的位置极便宜，因为2018年年底和第三个圆圈、最后一个圆圈都是达到了负两倍标准差的位置，都有指数级别的上台阶，大家可以看灰色背景是沪深300指数。你看现在这个条件具备什么呢？你要看指数级别的机会，在这个框架里面，这个条件只具备半个，就是信用结构化扩张，盈利，我刚才说了还要继续往下走，最新的股债收益差，大概在均值附近震荡，在我们这两套模型里面给出的判断都还是区间震荡，没有太大指数级别的机会，更多还是以结构为主，这是我们说结论上是这样的情况。我们再补充一下这张图的情况，大家可以看我们用的是300指数，大家也会问别的行不行？比如说消费、TMT、周期、科技，这些指数有没有效？可以告诉大家的是在整个这套体系里面，它的核心逻辑，你一定是业绩稳定性相对比较强的指数，它才有这样的一个效果，因为大家知道你这个股债收益差的拐点，不能突破正负两倍标准差一个最本质的原因，就是你把它当做是正态分布的，它从统计学意义上来讲，它突破正负两倍标准差的概率，加起来就只有5%，所以它每次在两倍标准差那个位置上就会停住了，但前期是你得大致符合一个正态分布，它在正负两倍标准差会停得住，会触发拐点。但这次不一样，确实按我们说，杠杆资金实在太多了，它打破阶段性的规律，打破了这个概率学的东西，但是除此之外我们发现还是比较有效的。这就说明对于其他业绩波动大的指数，你是不需要去判断它的股债收益差的，也不需要去判断它的风险溢价和ERP的，因为它是无效的。一旦它的业绩波动过大，你会发现它的股债收益差不符合正态分布了，它在正负两倍标准差上，它就停不住，经常到三倍标准差、负三倍标准差，所以在整个这套指数里面，像中证1000、国证2000、创业板、科创板包括TMT、周期这些都不适用。换句话说，这个也是侧面验证了一点，到底哪类公司是必须看估值的，哪类公司的估值有效性很差。因为这套体系我们就是在衡量它估值贵不贵的问题，而这张图就告诉我们，对于这种业绩稳定型的东西，你估值贵了就不行，估值便宜了就可以，但是你要是中证1000、国证2000、创业板那些，你的估值就很难形容了，因为它经常突破正负两三倍的标准差，波动太大就没有意义了。最后这张图最有效的两个就是上证50和沪深300，其次还有两个，中证500和申万消费。中证500就是经验规律，但其实有效性也不如沪深300强，消费指数还可以，因为它业绩也相对稳定性强一点。这是我们对于整个大势的判断。我们再来看一下风格，也是最近讨论非常多的，因为10月、11月的时候极度偏小盘风格，大家在不断地去挖掘中小盘，挖掘“新能源+”相关的中小板。但是另外一方面大家也在不断地考虑大盘蓝筹，随着稳增长，大盘蓝筹的机会会不会来。对于风格的角度来讲，我们首先想通过这张图跟大家说一个结论，即，风格怎么样或者小盘股是不是能够占优和宏观环境的组合是没有特别大的关系。因为大家之前经常会提到利率上行，小盘股行不行，流动性收缩或是扩张，小盘股行不行，经济环境怎么样，小盘股行不行。说实话没有特别大的关系。我们如果以年度为单位，把美股的风格分为红色的大盘占优的极端，灰色的是年度为单位的小盘占优的阶段，上面就是我们所放的组合，CPI、GDP和利率，这三个关键的宏观变量组合，你会发现无论什么样的宏观环境，都有可能出现所谓的小盘股占优。比如说75年到79年连续五年的小盘股占优，它所对应的宏观环境是滞胀，是美国第二次金融危机的滞胀，大家会发现CPI、利率大幅上行，GDP往下，小盘股是可以占优的，在利率显著上行的环境里面。我们再来看这一段，92、93年，这段其实是经济在比较好的位置波动，CPI、利率都在波动，也可以占优，后面是衰退之后的复苏期，它也可以占优，所以最终利率方向和GDP方向、CPI方向都不直接决定小盘股能否占优。最后什么能决定小盘股是否占优呢？关键看当年谁业绩增速更快，这是万变不离其宗的。你会发现小盘股占优的年份都是因为小盘股当年利润增速更快，大盘股占优的年份都是因为当年大盘股利润增速更快，这是一个内核的逻辑。所以我们这张图就想去复盘一下，什么情况下小盘股的增速会更快？你总结下来会发现小盘股增速得快，主要来自于两方面的情形：第一个情形我们把它叫做危机模式之后的困境反转，比如说去年的疫情，08年的金融危机，06年的科网泡沫破灭、战争等等，都是危机模式导致中小股票估值极低，中小股票的业绩基数极低，转过来年你就发现它由于基数极低，恢复正常的情况下就高增长，增速弹性就特别大，它的风格就占优了，这是第一种危机模式之后的困境反转。第二种是什么情况呢？75到79年，连续五年中小盘占优，中小盘占优第二种情况主要来自于产业趋势、产业周期的全面爆发，就是在石油危机、滞胀、经济不好的阶段，它的研发支出是在大幅度提升的。这两者是相对比较独立的事件，我们看到红色的那根线，计算机、电子、通信研发支出大幅度的提升，对应的是他新一轮的产业周期的转型，比如说集成电路、微型计算机这些。因为可以看到当时一些公司是现在耳熟能详的一些巨头，都是那五年成立的，比如说75年的微软、76年的苹果、77年的甲骨文、78年的美光等等，这些都是当时成立的，所以当时成立了一批科技之星、未来之星，产业周期全面爆发，带动他们的业绩年年占优，最终他们的风格就占优了。所以你最后总结一下小盘风格，几乎就两种情况，一个就是危机模式之后的困境反转，这是低基数导致的，实际时间没那么长，第二就是新一轮产业周期的全面爆发，而带动里面的小公司做大。所以它跟利率和流动性、宏观环境并不存在必然的联系。反过来我们说现在的A股，今年A股风格这么强，小盘股风格这么强，刚好是这两个因素的叠加，因为去年是疫情困境危机模式导致转年大家都困境反转了，增速极快。说白了你还可以说价格，去年大家的商品价格极低，今年价格困境反转，也是类似的。还有另外一个原因就是整个新能源的链条足够长，而且它是全面爆发的，中小股票在里面是受益的，所以这两个在今年是形成了一个叠加。明年可能小股票的机会也会更加集中化，因为单纯依靠于今年涨价或者业绩爆发的，明年可能就不行了，所以明年更多的中小股票机会，我觉得是集中在包括新能源产业链在内的产业景气度还在爆发的方向，或者是个别自身困境反转的方向里面，它的小股票，我觉得仍然是继续占优的。我们再说一下大盘股，我觉得整体的机会不是特别大，为什么？其实我们整个大盘股分为两类，一类大盘股就是业绩稳定的这些白马，因为刚才我们提到一个观念，业绩稳定的白马，你是可以用股债收益差来去形容它估值的位置，在正负两倍差的位置上。其次你还可以去讨论它估值的位置，来判断它是不是未来能够获得更高的超收益。为什么这类白马我们一定要去看估值呢？因为大家会发现如果你的增速水平不够快，这张图我们会一直跟他们提示这个逻辑，比如0到10、10到20、20到30，这些其实就是白马比较多的地方，业绩比较稳定，它不能爆发，但是也不会太差；中间这一系列的所谓的行业或者公司，它未来一年的股价表现的颜色，表现好坏，其实就跟估值的关联度非常高了。你看第一组就是我们所说的估值最贵的公司，第十组就是买入时估值最便宜的公司，这时候大家就发现如果增速不能爆发、景气度就那样稳定的，那么你未来一年的股价表现和你买入的估值就息息相关，买得太贵了，第一到第四组，它未来的表现基本上是偏绿色的，不太行；但是如果你买得足够便宜，比如说后面这几列，6、7、8、9、10组，未来一年的表现也还是偏粉红色的。所以对于这些景气度比较稳定，业绩不太能爆发的，这类的方向其实我觉得是要看估值的，估值足够便宜，它就有大的超收益，估值很贵，它就要跌，估值在中间，它可能就要消化。所以我们会发现消费这个指数，做完这个图，其它里面主要就是医药和食品饮料，包括医药和白酒的龙头，大家会发现他们就属于这类大家认为，也证明自己比较稳定的公司，他都在负两倍标准差形成巨大的机会，但是在比较高的位置上，比如一倍标准差以上的位置就要小心了，就没什么超额收益了。我们看今年春节就是在一倍以上的标准差，但是现在大概在均值附近，我们只能说当前位置看明年的白马，肯定比今年年初看这些白马位置要好。但是你说它在这个位置上，明年是否能够显著持续跑赢，其实很难说。这是第一类白马，我们说业绩稳定类的白马。还有第二类的白马，集中地产链，这个就不叫白马了，因为它波动很大。刚才我们说的逻辑，因为整个房地产销售是取决于信用周期放不放地产，最终刚刚给大家看的那个图，这些地产链上的白马，它其实是要依赖于地产链的全面扩张，但明年这可能更多是一个阶段性的机会。这也就是刚才我们核心的结论，在出口、制造业、就业都崩盘以后，到了一个迫不得已的阶段，再来一波全面的刺激，可能就会来一波金融地产链超额收益，但预计这样的机会不是主旋律。既然大盘股不是主旋律，其实明年的核心还是挖掘那些产业周期爆发或困境反转里的小盘股。最后再利用一点时间跟大家汇报一下行业层面的东西，其实我们核心还是围绕这几张图，说白了唯快不破。因为大家会发现不光是A股，美股也是类似的——它当年涨幅高的公司，当年的利润增速也更快；当年涨幅相对低的公司，当年的利润增速也在逐渐往下走，这个从70年开始各个阶段美股的涨跌幅和利润增速的相关性可以看出相应的规律。A股也一样，我们做了一个反向测试，把增速按照由高到低排序，里面是涨跌幅，当年增幅快的，当年涨跌幅也都靠前。虽然它是用事后的数据来去验证的，但这也就告诉我们了，我们在年末预测什么更重要，比如说我们在年末能够预测到很多事情，但是预测哪些事情对于未来一年股价的引导意义更好，那其实是最简单的一个指标。因为我们回测过所有类型的指标，最简单的就是一个增速，所以其实每年年末的时候或者每年四季度开始，我们就是围绕这前两行去做布局，就是找到预计明年有足够快增速的方向。一般来讲其实从四季度开始，我们就是围绕困境反转加上连续高景气、产业爆发这两个方向，因为其实这也不是说我们去找这两个方向，大家复盘下来每年四季度涨幅最靠前的就是这两个方向，一个是预计转年困境反转，一个是产业在爆发，预计能够继续爆发的，基本上就是沿着这两个方向在找。不是说我们要往这个方向走，而是市场每年复盘结果都是这样的，所以今年其实我们在很早四季度策略里面我们就提出了这两个方向，困境反转，我们当然说的是必选食品、农业和传统汽车及零部件，随后大家确实也发现，必选食品、农业、汽车零部件都有一波不同程度的上涨，汽车零部件幅度最大，因为它沾了新能源的边，农业和必选食品这些，最近也在回调，但它明年的产业景气度和困境反转的趋势都还是比较确定的。我们这里面再重点说一下关于这些高端制造，产业爆发这类方向的，其实大家看到这张图以后，这个是今年产业爆发的细分方向，大家每次都会问一个关键性问题，倒数第三列是今年的利润增速，都非常快，这个没问题。但倒数第二列的利润增速就不同程度地降速了，这是大家比较担忧的点，明年如果这些高景气的方向降速了，还能不能跑赢，这是最近每次路演大家都会问到的一个问题。我们之前也有一个图，基本和我们之前图的逻辑是有点类似的，我们怎么来形容降速的问题呢？就用蓝色背景来形容降速和加速，正的百分比就是我当年业绩比去年快，当年增速比去年快，当年增速比去年慢的就是负的，就用这个来衡量增速的百分比。行业的这一套逻辑我们已经讲了很多年了，大家会发现增速、边际变化是一个指标，但更重要的指标还是当年增速的排名，比如说第一组是当年增速更快的，第十组是当年增速更慢的，由高到低排序，这个代表增速的边际变化，里面的颜色还是仍然代表涨跌幅，所以左下角红色方框里的这组，就属于当年增速比去年要降速了，但它降完速之后，仍然是所有A股里面景气度最高的前四组，它最终的表现也是偏粉红色的，也还不错。而一旦到了第五组、第六组，你会发现它的涨跌幅衰减得很快。所以大家会发现前四组是至关重要的。换句话说这些高端制造方向，降速之后，明年还是不是前四组，有没有别的行业比你更快，如果有大量的行业比你更快了，那你自然就不行了，因为你比不过别人了，但是如果你降完速之后，你发现横向比较，我仍然很快，那其实我觉得是无所谓的，最终它还是要有一个横向比较的逻辑。比如说我们这里面推荐的军工，其实就是这样的特点，它今年其实表现一般，也是因为它的业绩并不是特别占优，那你今年军工有一个60-70%的增速，横向比较其实比你快的行业太多了，所以今年军工表现是一般的。但到明年，可能军工降速一些，比如从今年的70-80%降到明年的40-50%，但降完速之后横向比较，可能性价比反而变得更高，因为明年高增速的东西越来越少了，它反而会相对性价比更高。所以在这些方向里面，我们隐含了两个逻辑，纵轴里面，如果按当前的盈利预测来判断，其实很多明年的增速都在40-50%以上，如果你能兑现这样的增速，那你最终的超额收益应该来说还是不错的；横向来看，40-50%以上基本上明年是能够排在前几组了，相对性价比更高，因此肯定也还是很不错的，关键是你得能实现这样的增速。另外在明年，我觉得机会很有可能是在进一步地下沉，在产业里面进一步地挖掘来扩散化，所以今年的10月11月，大家开始不断地去挖掘产业链里面的独角兽公司，我觉得很有可能是对明年的预演。当然叠加刚刚我们提到的困境反转，这个就不展开了。总体上来讲，我们就跟大家汇报这些观点。概括一句话，明年是比今年更多更好的剩余流动性，但是追逐比今年相对更少的高景气和高增速的方向，在这个过程当中，就像我们刚才说的那几个结论，还会在这些高景气、高增速的方向里面不断地挖掘，因为剩余流动性只会追逐景气度高和景气度预期改善的方向，可能在全面刺激地产信用扩张那一波包含了金融地产，但大部分时间是不包含他们的，而更多的主旋律我觉得就是追求高增速爆发和困境反转这样的方向。这是我们总体跟各位领导汇报的一些明年的逻辑和想法，供各位领导做一个参考，以上是我今天的汇报，谢谢大家！