《策略|A股市场中期策略（大势篇）：牛熊转换“三部曲”》（20220709）
牛熊转换“三部曲”：第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）。第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。
当前处于哪个阶段：当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口。与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间。如果三部曲的第二步时间太长，那么海外经济下行就容易带来风险。
风险提示：宏观经济风险，疫情反复风险，公司业绩不及预期风险。二
展望三季度，调整是共识。但幅度和节奏更为重要。我们倾向于调整仍然不突破窄幅区间震荡的格局。从中期角度考虑，利率调整幅度，在于经济修复结果。至于资金利率，内在变化关键还是央行政策逻辑。我们预计至少7月隔夜资金利率的位置还是在1.6%以内，三季度流动性可能还是处在高于合理充裕的水平。对于长端，我们预计10年国债利率仍然参考1年期MLF利率为定价前提，考虑到目前和未来一个阶段流动性维持高于合理充裕水平，中枢可能在2.8%，十年国债点位区间在2.65-2.95%。市场有一定调整，但是幅度也有限。对于短端，考虑宽信用进展和市场预期变化，调整幅度相对长端略大，总体曲线可能略有扁平。
风险提示：货币政策大幅收紧，疫情超预期扩散，财政退坡。行业中期策略
《非银|证券-把握政策窗口期，沿注册制+财富管理双主线进行布局》（20220705）
我们认为注册制催化+财富管理是下半年券商板块投资的两条核心主线。
1）注册制主线：随着全面深化资本市场改革的持续推进，我们预期全市场注册制落地在即。推荐在投行业务中具有明显优势的头部券商，推荐中信证券，建议关注中信建投/中金公司H。
2）财富管理主线：随着二季度市场行情的全面回暖，基金保有规模和新发规模也正在处于景气度向上区间。截至5月末，全市场股票+混合型基金保有规模7.3万亿，环比+3.1%；非货基金保有规模15.2万亿，环比+3.6%；6月新发权益型基金规模302亿元，环比+121%。我们推荐控参头部公募的广发证券，建议关注旗下公募子高利润贡献度的东方证券以及头部的基金代销平台东方财富。
风险提示：市场极端波动；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。二
《非银|保险—保险行业是否还具备成长空间？》（20220707）
寿险：寿险方面，随着疫情的好转以及代理人的边际企稳，寿险负债端的修复或将持续；权益市场好转、地产风险逐步缓释亦能带来投资收益的改善。我们建议继续关注负债端、资产端改善带来的估值修复行情，推荐中国人寿、中国平安、中国太保。长期视角下，银保渠道仍有较大发展潜力，未来十年NBV复合增速或达15%，建议关注具备渠道优势的中国平安、友邦保险，持续跟踪控股广发银行的中国人寿的银保战略调整；重疾险、医疗险、储蓄险长期需求依然强劲，建议关注代理人转型早且步伐坚定的险企，如中国平安、中国太保。
财险：中国财险核心车险业务迎来量质回升，非车险持续改善，当前，中国财险对应2022年PB为0.69X，对应股息率高达6%，短期数据持续验证+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，推荐中国财险H。
风险提示：居民收入预期修复缓慢；保障型产品销售不及预期；疫情反复；测算基于一定前提假设，存在偏差风险。三
《计算机|21年底的计算机正如18年的半导体》（20220702）
展望未来，先需复盘过去。我们认为此轮计算机反弹的领军板块——工业软件（大信创分支）的反弹逻辑主要有三：1、目前股价处于历史低位，同时估值合理。2、政策驱动，工业软件是战略性资产。3、22Q3报表有望迎来中期拐点。未来，工业软件反弹逻辑有望延申至计算机行业。具体到细分板块，后续的主线如何选择？我们建议从两个维度把握：1、Q3业绩加速反弹，同时政策强驱动板块：如工业软件、金融IT（金融信创）、能源与建筑IT、网络安全。2、Q2高景气度，下游客户支付能力强板块：如智能汽车、金融IT （金融信创）等。
风险提示：智能汽车：智能车及自动驾驶发展不及预期。金融信创：金融信创推广不及预期。工业软件：1）宏观经济不景气；2）政策落地不及预期；3）技术推广不及预期；4）下游行业需求不及预期；5）外部技术封锁风险/贸易摩擦加剧风险；6）测算主观性偏差风险。电力IT：1）电网投资不及预期；2）电力市场化改革不及预期；3）电网信息化投入不及预期。网络安全：1）疫情导致公司或下游经营节奏放缓；2）行业竞争加剧。碳中和背景下能源新旧转换的全球行动是21年以来的最大主线。当前宏观环境偏弱运行，行业景气度2021年前高后低，进入2022年持续回落。需求方面，疫情是最大变量，投资、消费需求持续较差，新能源相关需求高位。出口方面，21年海外疫情防控政策变化，海外景气恢复，出口强势复苏；22年H1价格支撑，存下行压力，且结构上分化明显，下游产品出口放缓。供给方面，外部环境影响化工业开工情况，双碳政策下资本开支增速回落。展望后市，我们推荐具备长期增长能力的成长个股、逆势扩张下的龙头个股以及处于或即将迎来景气周期的高景气个股。①成长个股方面，合成生物学在化工行业的应用将迎来广阔的发展空间。推荐关注：华恒生物、凯立新材、中触媒、万润股份、金禾实业。②龙头个股方面，MDI行业景气底部，有望迎来向上修复。推荐关注：万华化学、华鲁恒升。③景气个股方面，推荐关注：扬农化工、润丰股份。风险提示：出口方面，21年海外疫情防控政策变化，海外景气恢复，出口强势复苏；22年H1价格支撑，存下行压力，且结构上分化明显，下游产品出口放缓。《医药|2022医药行业中期策略》（20220709）
2021年新冠疫情处于相对可控状态，医药行业整体显示出加速恢复趋势。站在当前时点，我们认为市场已部分反应了国内新冠疫情反复所带来的业务影响，部分行业龙头公司从估值角度已相当具备性价比，且在业务层面有望取得积极进展。五大交易机会。1）创新药链条——医保谈判趋向宽松：从医院收入拆分看，我们预计创新药和医疗服务是医保主要鼓励方向。2）医疗服务——医疗服务价格上调：各地加速推进医疗服务价格调整，医疗服务价格提升有望成为未来2-3年改革主线；3）中药——中药鼓励政策落地：业绩兑现及估值性价比为首要考虑因素，竞争格局将是企业价值的核心筛选要素，中医药鼓励政策将推动行业进一步发展；4）风格配置——科创板&港股：科创板医药行业业绩持续高速增长，业绩兑现+兑现度+性价比三维度筛选个股；5）消费医药——疫情后消费复苏：预计二季度末开始逐渐恢复，长期趋势向好。
风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。
六
展望下半年，国内市场地产销售逐渐改善，防疫政策对新病毒有更好应对；海外市场虽仍面临需求压力，但去年高增长基数已过，压力将有所降低，且自主品牌仍可通过加强推新、适度促销等手段主动应对；利润端上，主要原材料价格持续回落也将改善家电企业利润水平。我们认为，三者共振或将使得家电行业出现拐点。我们认为家电行业投资可围绕下列逻辑进行：1）地产链。从需求与地产的关联度来看，厨电＞白电，但白电中的中央空调业务亦与地产高度相关，地产销售数据改善有利于估值修复。建议关注：【海尔智家】、【老板电器】、【美的集团】、【海信家电】、【亿田智能】、【火星人】、【格力电器】等公司。2）盈利水平改善。从板块来看，依据大宗上涨的受损程度来看，弹性上小家电＞厨大电＞白电，黑电在面板价格低位亦具有较好的利润弹性。建议关注：【新宝股份】、【飞科电器】、【九阳股份】、【小熊电器】、【苏泊尔】、 【公牛集团】等公司。3）中长期品类渗透。主要为清洁电器，建议关注【科沃斯】、【石 头科技】；4）汽车链条受益。建议关注【盾安环境】、【三花智控】。风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。《建筑建材|建筑—稳增长景气有望延续，新能源建筑加速兑现》（20220708）
H2基建景气有望延续，继续看好新能源建筑和稳增长主线。基建有望继续发力，政策催化期向基本面兑现期过度。投资建议：看好“建筑+”龙头成长性与价值品种估值修复。“建筑+”龙头中长期成长维度下，布局“新能源”、“化工”产业的企业逐步进入业绩兑现期，业绩有望高增长，此外，装配式建筑景气度有望回升，推荐中国电建、鸿路钢构、森特股份、江河集团，关注粤水电等。价值品种估值修复维度下，地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，推荐山东路桥、四川路桥等，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后， ROE仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性，推荐中国建筑、中国交建等。
风险提示：基建&地产投资超预期下行；新能源&化工业务拓展不及预期；装配式龙头集中度提升不及预期；央企、国企改革提效进度不及预期，疫情反复风险。
板块估值已回调至低位，把握地产链/工业建材投资机会。截至2022年6月30日，CS建材指数较年初下跌4.8%，跑赢沪深300指数4.0pct。21年下半年以来地产产业链受政策层面及房企流动性危机影响，板块估值已回调至低位，21Q4地产政策底出现，22年5月迎来地产基本面底，我们认为Q3开始将逐步实现由地产基本面向地产链相关建材基本面改善传导的过程，下半年地产后端景气度或优于前端，首推消费建材（有望呈现EPS和PE双击）。另外当前周期品如水泥、玻璃均处在价格底部，我们认为需求边际改善+旺季赶工有望推动周期品价格上扬，股价有望迎来反弹。工业建材上半年景气度相对较高，下半年有望延续，供给端释放进度可能低于预期，行业中长期成长性更优，推荐工业玻璃（光伏、药玻）、玻纤以及电子新材料、碳纤维等优质龙头。风险提示：下游基建、地产需求不及预期，原材料价格超预期，产能投放超预期等。
基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期。企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎。需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑13-16%。策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化。我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金 地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招 商蛇口；2）优质成长：新 城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险。《交运|2022年交通运输行业中期投资策略》（20220703）
航运：集运景气持续，油运缓慢复苏。疫后航运周期反转，预期领先于运价。我们认为周期惯性较强，繁荣或低迷持续的时间将更长。随着运价波动，下半年预期或将出现反复。此外，建议关注景气度持续上升的滚装船运输和危化品航运。航空：从复苏时间，到复苏空间。全球疫情影响减弱、本土疫情缓解，航空客运量正在恢复，投资的焦点将从复苏时间变为复苏高度。考虑GDP和人均收入增长带来的潜在需求大幅增长、飞机运力低增长，未来航司的盈利有望超预期。供应链：价格β向下，货量α有韧性。大宗商品价格和国际运价的预期向下，抑制供应链公司估值。建议聚焦市场份额快速提升的头部公司，业绩有望持续较快增长，估值或有上升空间。风险提示：全球经济增速下滑，大宗商品价格下跌，疫情反复。火电：长协煤占比高及内陆电厂盈利率先改善，容量电价将提升板块估值中枢。在迎峰度夏火电旺季阶段，煤价增长动能有限，我们认为火电行业有望迎来β行情。容量电价方面，我国山东省、广东省已有对燃煤机组的容量补偿政策。为保障电力系统容量充裕性及燃煤机组的合理收益，容量电价有望加速推进。水电：拐点在何时？发电量上预判，我们预判今年水电发电量的峰值大概率会出现在7月；来水上预判，来水量的峰值大概率会出现在八月下旬到九月上旬的时间段内。天然气：重视强α个股。22年H1天然气价格走势复盘：美国价格年初至今暴涨155%；俄乌冲突加剧欧洲气价波动性。国内LNG价格年初迅速上涨，4月后虽有回落但仍处于高位。推荐新奥股份：城燃端维持稳健增长；接收站有望增强协同效应；直销气板块有望贡献较大弹性。风险提示：政策推行不及预期；电价下调风险；煤炭价格波动的风险；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；天然气价格波动加剧；天然气下游需求不及预期；来水量低于预期。思考一:这轮煤价上涨还能持续多久？弱供给与硬需求的矛盾，短时间不可调和：我们认为本轮煤炭周期的进程必然会发生明显的变化，即不再是煤炭价格的上涨驱动煤炭本身产能的大幅扩张，而是驱动替代化石能源的新能源产能快速增加，这也就意味着本轮煤炭行业价格周期的核心是新能源的产能周期而不是化石能源的产能周期。未来的碳达峰10年，也许是传统化石能源企业最后的辉煌10年，煤炭供需的持续紧平衡或许将带来煤炭价格的持续上涨与企业利润率的持续高位。
思考二:这轮煤价上涨还有多少空间？电煤长协比例是突破瓶颈的关键：基于煤炭市场长期处于紧平衡格局的基础逻辑，过度干预现货价格可能会造成市场乱象丛生，如何在降低电煤采购成本的基础上减少对市场的干预才是关键，而这个关键点就是电煤长协兑现比例。
风险提示：经济增长不及预期，房建恢复不及预期，建设产能投放超预期。
2022年可能是能源行业的一个分水岭，供给冲击成为主导逻辑。此前的十年可成为“页岩时代”，美国的页岩油和页岩气主导全球能源市场。此后的一些年内，能源市场的主导逻辑正在发生变化，ESG以及俄乌带来的地缘问题，供给冲击可能成为市场新的主导因素。主线一：俄乌战争引发的俄欧能源脱钩是一个长期问题。贸易重塑难度绝对影响程度：天然气>成品油>原油。主线二：能源转型和ESG带来长周期投资不足。新能源资本开支增加远不能抵补化石能源投资下降。全球能源基尼系数（能源支出/GDP）大幅攀升，欧洲甚至已经非常接近1980年石油危机时候的水平。我们可能需要破除关于能源品投资逻辑的一点执念——新老能源当下并不矛盾；上游和下游也并不矛盾。重点推荐：1）大炼化盈利修复，以及第二成长曲线开启，推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份。2）上游公司继续受益能源品价格维持高位，看好中国海油、中国神华、广汇能源、中曼石油。
风险提示：需求负反馈强度大，或者俄乌战争结束、相关制裁结束，或者OPEC快速释放剩余产能，导致油价和国际LNG价格快速回落的风险；俄罗斯制裁强度进一步升级，导致国际原油、成品油、天然气价格进一步攀升，影响终端需求的风险；石化行业景气低迷时间较预期更长的风险；大炼化公司新材料项目等推进速度慢于预期的风险；测算具有一定主观性，仅供参考。
“新型烟草”板块：海外市场重回高增长，国内许可证牌照陆续下发。随着国内外监管的相继明朗化，将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业，行业将有望进入新的合规化发展阶段。 “生物经济”板块：2022上半年国家发布首个生物经济发展规划，下半年继续关注生物质替代相关公司业绩拐点来临。生物经济标的同源异曲，22下半年各有看点：北清环能、卓越新能、嘉必优、中粮科技、莱茵生物。 “智能驾驶”板块：All In 智能化时刻来临，继续推荐智能驾驶产业链！电动与混动加速渗透，继续看好汽车零部件板块增量机会；智能化方面，智能汽车整车架构和商业模式被重新定义，汽车核心竞争要素围绕智能座舱与自动驾驶展开，看好智能座舱、自动驾驶、整车落地三条投资逻辑。 “博彩”板块：新博彩法获立法会通过，看好疫情好转需求复苏。我们认为，新博彩法重点在于完善监管，使澳门博彩业可充分发挥联动效应，带动澳门经济多元可持续发展，短期澳门地区疫情反复或使前往旅客数量呈下降趋势，中期来看待疫情得到有效管控，内地赴澳门机器签证重启以及港澳恢复通关有望成为客流催化剂，带动板块复苏。投资建议：金沙中国、银河娱乐。
风险提示：新型烟草政策变动，销售/企业发展不及预期，市场竞争加剧的风险，疫情反复风险，竞争加剧风险，宏观经济波动风险，新业务扩张不及预期风险。
