本文为中国社会科学院教授刘煜辉5月13日在博时基金主办的港股医疗健康产业交流沙龙的演讲纪要。他结合市场关注的疫情和俄乌等话题，分析了中国目前的经济状况。

虽然当下市场悲观情绪蔓延，但刘煜辉认为，从交易上讲，熊市反弹的物理条件现在已经具备了，现在只等政策的反击。他认为5-8月是一个时间窗口，当下主要布局两个方向——“不受虐的股票”和“过度受虐的股票”。

会 议 实 录

我们今天所处的是一个“随”时而变、“随”心而行的时间窗口，今年以来接连不断的冲击，我们必须直面今天的现实。

市场有牛有熊，毫无疑问，今天我们所处的时刻跟2019-2021年这三年是完全不一样的状态空间。

过去三年我们经历的是个牛市，它代表中国的运势在不断的上升，对应股票市场风险偏好也持续上升了三年。

有些同志说是一个结构性牛市，但是从整体的风险偏好来讲，是拾阶而上的三年，进入今年，均线系统上升的通道被破坏了。至于发生了什么，我们复盘来看。

疫情冲击对于国际资本的影响，要从长期去评估

今年以来，主要是两个非线性因子的冲击。

按照有效市场理论，如果这个市场充分有效，真正对股价产生影响的信息是非线性的。线性信息对股价是不产生影响的。

回头梳理这些因子的变化，今年以来，改变这个状态空间的主要是两个非线性因素：

第一个病毒的变异，到奥密克戎这个阶段的病毒，跟最开始的阿尔法、德尔塔那两个病毒的状态是完全不一样的，从毒性的角度来讲，这个病毒变得很温柔，虽然传播力一下子增长了几十倍。

去年11月份，西方做出了防疫政策的重大变动，实施全面放开，一时间它的感染率每天都是上百万计。

对于中国应该采取什么样的措施？中央的决定已经定出来了，政治局的常委会做出了最高的政治结论，坚持“动态清零“总方针不犹豫不动摇，我们将坚持适合中国国情的防疫政策，去战胜病毒应对疫情。

但是新冠病毒的变异对于作为全球化枢纽的中国来讲，确实带来了巨大的挑战。

在过去两年的阿尔法和德尔塔毒株的大流行状态下，中国充分吸收了全球供应链断裂的红利。

从三驾马车这个角度去看，过去两年中国经济之所以好，就是出口擎天一柱，我们是全球第一大贸易体，4万亿美金，过去两年出口一下子涨了百分之四五十，到了6万亿美金。

现在随着外部供应链的逐渐复苏，中国在过去两年所享受的全球供应链断裂红利还能不能延续，出口订单还能不能稳定留在中国，这都可能投下了阴影。

中国过去两年那么强劲的出口红利能不能维持？

我们从很多的田野调查、微观层面调查，可以看到今天的外贸部门确实非常困难，有很多企业出现系统性的倒闭。

在统计部门的 PMI生产指数中，已经前瞻性的看到了趋势。

全球来看，起到平衡作用的欧洲受到俄乌战争的影响，全球只有美国是完好的。

这个信息被资本市场吸收以后，它的反应就是个非线性的，对市场的风险偏好造成非常严重的挫伤，而且持续，因为不断的有事件发生。

特别最近两月的疫情从上海蔓延到长三角，甚至波及中国全域。

俄乌战争打破了原有的中美平衡

第二个，俄乌战争。

2月24号，俄罗斯的坦克进入乌克兰。

虽然我们不是这个地缘政治牌局的直接参与者，但对我们的影响是最深刻的，因为今天世界的基本格局是G2的结构。

中国和美国长期历史性的战略竞争，是百年未有之大变局。但俄乌战争爆发以后，从根本上改变了G2之间过去三四年已经形成的相对均衡的天平。

原本欧洲相对来说至少在经济上和美国、中国形成了一个三角支撑关系，这个事情对欧洲带来的直接冲击就是其独立性受到极大损伤。简单讲，欧洲因此感到“如芒在背”，只能选择和美国结盟，这意味着必须放弃欧洲过去追求的独立性。

新冠爆发以后，美国祭出了财政赤字货币化MMT，印了差不多5万亿美金的钞票，造成今天这么高的通货膨胀，已经严重侵损了美元信用本位，支撑美元资产世界的基石受到严重的侵损。

但是俄乌战争以来，欧元资产向美元大幅度回流，相当于又加了一股的凝固剂，短时间强化了美元已经腐蚀掉的地基了。

美国这么高的通货膨胀，美债长端利率最高到了3.2%，而且上升的速度是非常急的。

从破2%到3.2%这么强的利率上升，这个过程也就一个月时间，目前对于美国资本市场的冲击还是非常温柔的。

你回想一年多前，美国利率也是往上升，过1.5%往1.8%冲的那一次，美国股票市场剧烈震荡，恐慌指数释放的力度显著超过了当下我们经历的这一个月。

以我个人的判断，因为战争还没打完，未来可以感受到的状态比2018年要严峻得很多，真正的考验还没开始。

投资者今天要做的第一个事情，就是校准自己的心理账户，你的心理账户不能再放在过去三年的通道中间了，包括对股票判断的估值、对股票收益的预期，都要进行调整。

面对新的条件的变化，要重新调整预期，这决定了你的策略、杠杆、头寸、风险敞口都会随之而发生变化。

中国宏观经济运行在滞和胀交织伴随的状态

因为这两个因子的冲击，从美林投资时钟的状态去研判，中国宏观经济在什么状态下运行，大家要有心理准备。

我们恐怕长时间运行在一个“滞”和“胀”交织伴随的、很难消除的状态下。你也可以简单把它叫做滞胀，但在我的语境表述中更愿意把它分开，滞与胀是两种状态的共存。

从滞的角度，对于中国来讲是一种客观存在，我们必须接受。

因为中国改革开放40年了，从要素禀赋看，我们今天已经从壮年小伙子的状态进入了知天命的年份，不再是小伙子的禀赋要素了。其中最大的一个变化就是人口。

80后、90后的年轻族群，都不愿意生孩子，什么原因？

人口迅速老化、少子化，我们今天人口面临的各个拐点，可能比当年日本、韩国迈入过去的那个时点的加速度还要大三倍。

人口是决定潜在增长最关键的因素，因为它直接决定了后面的资本回报率、MPK（资本的边际产量）。

资本的边际报酬回报也是非线性的，它的二阶导也不等于0，带着一个沉重的加速度往下坠。

你去感受中国过去10年的潜在增长，经济的增长速度，可以发现过去10年我们在7字头待了6年，在6字头待了3年多，碰到了新冠一折腾三年，经济直奔5字头。

今年经济压力肯定会很大，但首先要把病毒迅速的盖下去，才有意义。

“滞”是我们必须接受的一个状态，同时“滞”伴随的还有“胀”的发生，这个“胀”来自两个方面。

第一个，外面的世界不消停，美国阻碍对手崛起的历史进程，搅动地缘政治牌局，全球能源危机、粮食危机的冲击，资源价格、大宗商品价格在以一个惊人的速度上涨，这对于一个处在全球化产业链分工体系制造部分的经济体而言是特别难受的。

更关键的是，我们还有些经年累月的结构性矛盾还没有及时解决。

老百姓有个词用的特别好，叫“卷”，本质是降低效率的行为。这样的经济活动越来越多，包括去年这种矛盾的突出表现，煤荒，最后拉闸限电。以及近期各种负面情绪传递。

这都是“卷”，“卷”就是通货膨胀的本质。

这些东西如果不克服，那“滞”和“胀”将长期定性为中国经济运行的状态。

从我们专业投资的角度来讲，手里的那一本圣经上印着投资时钟，如果经济长期运行在这样一个交织的状态下，又拿不出可行的解决问题的办法，都会影响到大家的中长期预期和风险偏好。

市场反弹的物理条件已具备，5-8月是一个时间窗口

今年这几个月，股票剧烈杀跌以后，最近一周多的时间企稳，风险偏好明显的改善。我觉得窗口期到来了。

即便是熊市，我们也必须直面这个状态，但熊市中间也有反弹，不然要我们这些专业做投资的人干嘛？

我们做的就是，怎么通过我们的专业技术去驾驭牛熊，为投资者创造收益。

对于今年来讲，时间窗口，机会窗口可能已经打开了，我们必须要去把握非常重要且难得的这几个月，也就5月到8月份。大概就这三四个月的时间。

从交易上讲，熊市反弹的物理条件现在已经具备了。

物理条件的指标讲的就是时间和空间，应该说在一两周前准备条件基本上已经完成。在我们看来，这一轮三年牛市驱动的轴心情绪所对应的指标是创业板指，因为创业板指代表着新能源，创业板指从去年12月份开始，连续5个月度的阴线。

从行为金融学，从交易人性上讲，有个说法叫“五穷六绝七翻身”，从时间上讲，再跌一个月也是可以的，但是再跌一个月，下落的势头已经是强弩之末，它一定是“五穷六绝”。从调整的时间上讲是够的，空间上也更加满足了。

我个人去判断市场的一个经验是，我从来不用任何指数，我用的指标是平均股价。

一些交易软件有做平均股价指标，就是5000多只股票股价的简单算术平均，这个指标非常真实地反映这个市场。你去判断这个市场到底是一个增量市场，存量市场还是减量市场，用老百姓的话就是市场的赚钱效应，这个指标看得是最完整的。

我一直这样讲，从这个指标来看，过去三年一直是牛市，这一点是没有错的。

因为过去三年，平均股价不断上升，涨了三年时间。

股价从2019年1月第二周的那根大概11.5的周k线开始算起，涨到去年的11月份，最高涨到了26.89。形成了一个平均股价上升的标准均线系统，就是三年的牛市，显然这个牛市进入到今年，状态、空间完全变了，进入熊市了，这是我们必须要直面的。

进入一个下落式，跌倒了什么位置？

跌到了强支撑，也就是整个升幅的一半区间的时候，对于市场里的人来讲，心里的挣扎和欲望是最强烈的。

一半的位置大概是什么位置？就是19-20之间的这个位置。从调整的幅度来讲，特别是最近一个月的加速，4月25日一度击穿了19块钱的底线，到了18.45，非常恐怖。

所以，这个市场从空间的角度来讲，非常到位了，物理条件是齐备的。

市场反弹还缺一个trigger，一是上海的胜利，二是政策反击

物理条件是具备的。缺什么？缺一个trigger。因为反弹毕竟是个化学反应，大家学过化学的都知道加点催化剂，就像中药要有一味药引。

这个变化，第一个肯定是来自于眼下的大家极其关注的疫情防控。

上周的常委会已经指出了，“动态清零”是中国对待疫情的基本国策。这意味着中央的政治结论一锤定音以后，接下来就是强大的执行力，上海才有可能尽快清零，中国这一轮病毒的扩散才有可能尽快地被压下去。

因为对于股票来讲，短期我们看的是一个熊市的反弹，我们考虑的是一个交易问题，我们不是去讨论股票的价值中枢，不是考虑股票估值的问题。

对于参与市场的每一个人来讲，短期的愿望只有一个，就是确定性。他只需要有一个政策，用强有力的手段迅速结束混乱，这是最大的需求。这个前几天的常委会定调我们看到了。

第二要等的事情，就是政策的反击。

当前中国受到的疫情冲击、俄乌战争冲击，从经济角度讲，它已经是一个非正常的状态了。不要用什么指标、统计局的数据去看，这么多巨大的非线性系统性变量冲击压下来，怎样尽快让中国从非正常的状态回到正常状态？

靠的就是接下来的政策反击。

我觉得有两个方面：

一是政治层面坚持“含章开放，怀柔厚德”。

外部条件确实非常严峻，地缘政治的牌局一打，中国腾挪转身的时间空间都受到极大的抑制，我们怎么摆脱不利的局面，拓展自己的空间？恐怕就是这4个字：含章开放。

对内则要怀柔厚德。我们对互联网平台、房地产等方面可能造成重大社会冲击的一些措施，都重新开始进行策略性调整。

这是必然的方向，比如说对企业家来说，可能要用扶贫的心态去呵护他们的信心。

二是经济层面：非常态须有非常之策。

要使经济从非正常状态回到正常状态，不花钱是办不到的，任何事情都得花钱，简单讲这个水是要下去的，没水怎么回到正常状态？

水也很简单，对中国来说并不复杂，中国比西方的反应机制更有优势，因为我们的系统是单一制的系统，短期内可以容忍更多信用扩张，比如说短期放3、4个月，是完全可以做得到的。

有很多经济学家都在思考能否往居民部门直接发钱？

这个方向思考的逻辑大家都是一样的，方向没有问题，但是具体的现实可操作的手段可以再想很多办法。比如说住房按揭贷款余额39万亿，房贷能不能顺延一年？也就是说，今年居民部门可以不付本息，到明年再付，整个账期按顺序延后一年。

这就相当于这一年家庭部门的可支配收入一下子增加2万亿人民币（按照5%的本息率计一年家庭部门的支出为2万亿）。这比发钱更有操作性，而且更加精准，对消费会有更正向的激励效果。

接下来就是迅速复工复产，快速恢复正常的生活秩序。这意味着资本市场的风险偏好，砸下一个坑再起来以后，这种状态在未来几个月时间里，可能会得以保持和延续。

对于中国来讲，如果这个状态要持续保持下去，就需要我们中国文化智慧中最重要最精华的一个字：随。

什么时候看到这个“随”越来越多，咱们大家的运势一定会越来越好。

对个人、对家、对国家来说，都是一样的。

两个方向去布局：不受虐的股票&过度受虐的股票

既然是个熊市反弹，怎么样可以做得更好、更有效率？

这取决于个人，事在人为。

如果你做得好，做得有效率，可以极大地补偿今年所经受的投资损失；如果你做得不好，不那么有效率，就算有补偿可能也非常有限。

那我们应该怎么做呢？

可以考虑往这两个方向去布局：不受虐的股票&过度受虐的股票。

第一个，不受虐的股票。剔除情绪因子影响后经受住了五个月下落市考验的股票，“板荡识真金”，它背后一定有不一样的条件和基本面。

比方说我们现在看的化肥农药为什么能挺住？在过去5个月它的价值没被击垮；

再比如关乎中国国家安全方向卡脖子的领域，有些专精特新股票冲击虽然也阶段性受到重大风险偏好的冲击，但是一旦市场的风险偏好开始收敛企稳的时候，反弹空间较大。

见仁见智，大家可以把背后的原因探究清楚。

第二，过度受虐的股票。过度受虐的股票被摁在地板上反复摩擦，比如赛道股在牛市的尾声阶段，由于市场微结构的原因，过度的拥挤，一旦这个市场的风险偏好转瞬即逝以后，这个市场就会变成一个减量市场，它没有承接盘，大家争先恐后地逃生，追求现金，杀出来踩踏，情绪很有可能把股价像钟摆一样，推向另一个极端。

特别是去年下半年做了定增的那些公司，好多都被腰斩，甚至膝斩、踝斩。

但是这些公司背后的基本面没有发生变化。所以一旦进入熊市反弹的时候，对它们来讲就是巨大的反弹机会。

这几天无论是新能源、光伏还是材料，都可以看到操作方面这样的信号和端倪。

安全就是最大的确定性、稀缺性，永远不要忘了中国的大略

1月15号，我在一场会议中讲到“唯有确定性可以穿越情绪波动”，内容到今天依然没变。

在今天这样动荡的时间，确定性就是稀缺，它一定会为股市股票给出溢价，比如农药化肥等农业的方向就是这样的。

现在回头复盘我曾经讲的那些东西，它的场景确实已经在发生。

我当时讲：当下中国是全世界最必要也最迫切需要推进转基因技术的国家，没有之一。

眼下对于中国来讲，安全就是最大的确定性，安全就是最大的稀缺性，它一定是很有价值的，比如我刚才讲到的赛道股背后的基本面。

也就是说即便你是在一个情绪很复杂的市况中，永远也不要忘了中国的大略。

中国大略是什么？

中国正在经历一个巨大的周期的转身——前后40年。

前面40年改革开放完成工业化城镇化，后面40年推进30-60“双碳”，打造一个属于中国自己的新能源产业结构。

在此基础上改造中国原来的经济结构，让它更加具备高溢价，更具有全球竞争力，具有更大的安全性，这就是中国经济转型的顶层设计。

所以你的股票布局一定是围绕这个方向，就是说抛开情绪因素，看未来形成资产的方向，一定是这样的基本面。