摘要
快手科技：国内第二大短视频平台，广告驱动收入高速增长，运营强度提高，销售费用率明显提升
公司注册于2014年，2019年和2020年前三季度分别实现收入391.2亿元和406.8亿元，同比增长92.7%和49.2%，经调整净利润13.5亿元及-72.4亿元，净利下滑主要由于大规模市场投入，销售费用大幅增长所致。公司收入主要由直播、线上营销服务与其他业务(电商、游戏、其他增值服务)构成：直播收入20年前三季度253.1亿元，同比增长10%，占比62%；在线营销服务收入20前三季度达133.4亿元，同比增长213%，占比33%。
高成长赛道：短视频行业的用户使用时长提升为互联网第一；腾讯视频号正在酝酿突破，行业从两强争霸到三国杀，其他大型公司也在跟进
15年-19年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人，年复合增长率达98.6%；使用时长不断提升，19年人均使用时长67分钟；用户粘性逐渐增强，20年Q3人均每日使用短视频类APP时长达到26.6%，成为时长占比最高应用。经过十年发展，抖音快手占据行业绝对头部(截至20年10月，抖音MAU达5.3亿，快手达4.2亿)，微信视频号于19年切入短视频市场，利用微信社交粘性于20年6月DAU已达2亿， 21年有望继续突破。竞争格局从双雄争霸进入三强竞争(腾讯是快手股东)，百度、网易等大厂纷纷跟进，中视频B站、长视频爱优芒也有布局。
两强从差异走向部分融合：快手/抖音各具特色形成初期定位，18年开始出圈扩大用户群，双方竞争中也有融合，快手优势在社区基因和用户粘性
我们从七大维度对二者进行分析(从基因、愿景、交互、技术到内容、用户、商业模式)：创始人背景决定产品理念差异：抖音重美好/精品VS快手重记录/公平；抖音单列流中心化分发VS快手双列流展示；抖音优先爆款VS快手更关注公平；由此造成抖音快手产品生态差异与变现方式差异：抖音明星、网红居头部VS快手素人为主；快手用户相对下沉VS抖音一二线城市占比较高；快手私域流量C端直播变现为主VS抖音公域流量B端广告变现为主。
快手投资亮点：直播稳定基本盘；广告加载率提升+单列流+电商广告打开空间；电商万亿可期，货币化率提升弹性显著
直播打赏方面，虽然用户注意力和使用时长受到电商带货发力或有分流，但直播渗透率与付费率提升+社区基因+电商挂榜业务稳定直播收入基本盘。广告方面，受益单列流改版+加载率提升+电商广告(小店通)建设，具备数倍提升空间。直播带货方面，依托社区粘性与用户画像，快手初期以白牌+选品+社区已经突破3000亿GMV，仅次于淘宝直播成为第二大直播电商平台，后续如果能成功管理主播生态和供应链强化复购，长期GMV具备万亿空间。随着带货商业生态不断完善，叠加直播、广告业务协同(包括支付)，带货GMV和货币化率双升有望打开持续成长空间。
中期看，我们看好腾讯视频号在用户规模对抖快的追赶，用户时长的抢夺需要配合产品、内容、运营多维度配合。短视频作为5G时代的典型传播互动媒介，行业的用户规模和用户时长还有提升空间，如抖、快极速版的推广，出海等，同时依托打赏、广告、电商、游戏，商业变现也只是早期。
估值情况：我们采取PS及单用户估值法估值，分部PS估计快手市值842亿美元，考虑电商货币化率弹性，电商采取P/GMV方法估值，快手市值弹性可达1161亿美元；单用户估值估计快手市值621亿美元，随着电商业务不断发展，单用户估值有望进一步提升，弹性可达1011亿美元。综上所述，我们认为2021年快手市值弹性区间在842亿-1011亿美金区间。
风险提示：市场变化剧烈风险，互联网 监管风险，经营能力不及预期等
目录
正 文
1. 快手总览：社区基因构建用户粘性，商业化发力追赶抖音
1.1.发展历程：GIF工具软件转型成为国内头部短视频平台
快手集团发展历史可追溯至2011年推出GIF快手，2013年转型为短视频社交平台，目前快手是用户数第二大短视频平台，已建立直播、在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享及其他多种变现渠道。公司2016年推出直播业务作为平台的自然延伸，直播可以多种形式进行，包括一对多、PK及多人直播，用户可进行实时社交及参与活动。2017年，快手成为全球虚拟礼物打赏量最大的平台，同时开始探索其他变现模式，例如在线营销服务。2018年1月，快手主站的平均日活跃用户数突破1亿，同时开始发展电商业务。2019年8月，正式推出快手极速版，同时公司成为全球商品交易金额第二大的直播电商平台。2020年8月，快手极速版的平均日活跃用户突破1亿，快手中国应用程序及小程序的DAU突破3亿。
1.2. 管理层：程一笑创立快手，宿华联合掌舵
宿华是公司联合创始人、执行董事、董事长兼首席执行官，毕业于清华大学，创立公司之前先后任职于谷歌(中国)、百度公司。程一笑是公司联合创始人、执行董事兼首席产品官，创立公司前先后任职于惠普、人人网等公司。首席财务官钟奕祺于2016年加入快手，之前曾任职于宝洁、戴尔(中国)、李宁、汽车之家，具有丰富的财务经验。首席技术官陈定佳于2015年加入快手，之前曾在腾讯任职10年。
1.3. 融资历程：历史六轮重大融资，腾讯持股22%
快手集团历史上曾有过六次重大融资，最新一轮融资为2020年1月，共计融资30亿美元，投后估值286亿美元，腾讯持股22%。腾讯于2017年3月开始投资快手，先后参与快手四轮融资。截止招股书签署日，宿华和程一笑分别持有快手科技12.65%、10.02%的股权，两人分别持有A类股权和B类股权，其中A类股权每一股代表10票投票权，B类股权每一股代表1票投票权，同股不同权。除此之外，腾讯持有21.567%的股权，5Ycapital持有16.657%的股权。
1.4. 财务情况：收入维持高增长，广告占比提升，销售费用大幅提升
1.4.1. 广告业务发力，收入结构转型
快手科技2019年和2020年前三季度分别实现收入391.2亿元和406.8亿元，同比分别增长92.7%和49.2%，实现经调整净利润分别为10.3亿元，-72.4亿元，对应净利率分别为2.6%，-17.8%。净利率大幅下降主要是由于公司进行大规模市场投入、推广快手极速版等应用，销售费用大幅增长所致。
公司收入主要由直播、线上营销服务与其他业务(电商、游戏、其他增值服务)三部分构成。2017年、2018年、2019年与2020年前三季度，直播收入是公司的第一大收入来源，由于线上营销服务与电商等业务的发展，收入结构改善，直播收入占收入的比例逐年下降，20年前三季度下降至62.2%。
1.4.2.毛利率稳中向上，销售费用增长利润率承压
公司毛利率基本稳定在30%以上，受广告占比提升影响，整体毛利率稳中有升。毛利及毛利率方面，2019年公司毛利141亿元，2020年前三季度实现毛利153.1亿元；2019及20Q1-Q3毛利率同比上行，2019年公司毛利率36.1%，同比提升7.5pct；20Q1-Q3毛利率为37.6%，同比增长2.9pct。
快手改变自然增长策略，强化营销运营，20年销售费用率大幅上涨。销售费用方面，公司市场推广投入加大。销售费用由19年前三季度的56亿元增加至20前三季的198亿元，销售费用率达48.8%。主要是由于推广快手极速版与其他应用程序的营销开支以及品牌营销活动开支增加：例如快手获得央视春晚独家互动合作权拉动用户增长，6月联手京东共同发起百亿补贴计划推动直播带货业务等。
1.4.3. 营销只能解决知名度，长期留存更需产品、内容、运营联合发力
快手用户月环比分析显示春节拉新后用户留存不足。由于春节投放，1月快手MAU环比高速增长近抖音2倍，DAU环比增量与抖音接近；2月快手MAU环比下降，部分春节拉新用户活跃度不足。
为了增强内容丰富性，提升对一二线城市用户吸引力，快手20年加强内容建设，引入大量明星入驻。如《乘风破浪的姐姐》节目播出前后邀请姐姐们入驻快手进行直播活动等，5月引入周杰伦入驻，快手成为周杰伦首个中文社交媒体，周杰伦快手个人介绍为：“全网唯一，只在快手”，10月引入陈坤、杨幂等作为快手代言人入驻，丰富快手内容矩阵，加强内容建设。
同时，在产品形式上，快手9月进行单列流改版，新增tab在保持原有双列流的基础上增加单列流展示模式，满足不同用户使用习惯。
组织结构调整助力公司运营，新增多位一级部门带头人拉动公司业务发展。2020年5月25日，快手发布内部信宣布组织架构调整，调整主要涉及商业化、运营和产品这三个核心部门负责人的变动：原运营负责人马宏彬与原商业化负责人严强调换岗位；原产品负责人之一徐欣调任负责用户体验中心；原产品负责人之一王剑伟，收拢产品和直播业务汇报线，成为产品最高负责人。
2020年12月8日，快手发布内部信撤销2019届经营管理委员会，并宣布新一届经管委名单，新增多位一级部门带头人。2020届经管委人员大多来自互联网巨头公司，宿华加入快手前曾任职于谷歌和百度，程一笑创建快手前曾任职于惠普和人人网。除两位联合创始人之外，CTO陈定佳和产品负责人王剑伟之前就任于腾讯，商业化负责人马宏彬曾先后就职于波士顿咨询和美团的高级运营总监，运营负责人严强曾于阿里巴巴任职，海外业务负责人仇广宇今年7月刚从滴滴全球化业务离职加入快手，电商负责人笑古之前就任于微博商业产品部。
2. 短视频行业：流量增长新高地，商业化空间巨大
2.1.用户规模：渗透率持续上涨，20年时长占比互联网第一
行业渗透率持续增长，用户规模不断扩张。2018年6月-2020年6月，短视频行业月总独立设备数从6.7亿台上升至8.9亿台，渗透率由51.6%上升至65.8%。2015年-2019年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人，年复合增长率达98.6%，日均使用时长从42分钟上升到67分钟。
用户粘性逐渐增强，短视频成为用户日使用时长占比最高应用。2019Q1-2020Q3，短视频人均使用时长占比逐渐提高，用户人均每日使用短视频类APP时长提升14.3pct达到26.6%，超过即时通讯类APP，成为用户时长占比最高应用。
2.2. 行业历程：从平台混战到抖快领先，深耕及商业化是后续重点
我们把短视频行业过去十年发展分为萌芽期(2011-2014)、探索期(2014-2016)、用户爆发期(用户快速增长破圈2016-2018)、用户普及期(用户规模和时长双驱动，2018-2020年)四个阶段，我们预判接下进入用户深耕和商业变现期(2021年开始)。
2011年，快手前身GIF快手成立；2013年，一下科技正式推出现象级爆款产品秒拍， 9月腾讯推出微视，国内互联网企业和创业者纷纷进军短视频领域，并通过加大营销力度拓宽短视频市场，2015年初，初步形成社交媒体、PGC模式、工具平台模式几大代表性APP，而除了社区化的快手外其他APP活跃度衰减逐渐淡出视野。
进入2016年，短视频市场向垂直化、智能化发展，出现更加多元化的内容主题APP(头条系抖音、西瓜、火山上线)，优质内容创作者脱颖而出，各巨头积极吸引创作者与用户入驻社区，腾讯2017年重启微视。2018年，抖音、快手带领短视频用户突破6.9亿MAU，3亿DAU，截至2020年短视频用户DAU过6亿，用户单日时长超过80分钟。
从2021年看未来：随着用户规模增速趋缓，看似短视频增长变慢，竞争格局基于稳定。但考虑到视频是4G、5G环境下比文字图片更高效的信息交流方式，要看到其他传统互联网巨头并没放弃对短视频、中视频的布局：比如腾讯(微视+视频号)、百度(好看视频+披露拟收购YY直播)，网易(1月丁磊披露10亿元扶持计划)。同时，在用户时长成为互联网第一大应用后，短视频的商业化空间仍相当巨大(相比腾讯单季度过千亿元)。
在用户普及期(2018-2020年)，也是抖音实现后来居上的阶段。根据Questmobile数据，快手，抖音DAU、MAU自2018年以来一路上涨，其中快手前期一直采取自然增长战略，用户规模平稳增长，抖音增长曲线陡峭，并在2018年4月反超快手。2019年6月，快手改变自然增长战略，制定2020年春节之前3亿DAU的目标。截至2020年9月，快手MAU达4.07亿，抖音达5.24亿。
抖音和快手作为短视频行业龙头，形成了各自竞争优势。快手具有先发优势和持续生命力，叠加快手的内容建设及社区文化，形成稳定的短视频社区平台；抖音依靠强化内容运营，创新单列流沉浸式分发，利用大中台算法分发能力，吸引内容和用户，后来居上成为短视频第一分发平台。
2.3. 格局并未固化：抖快暂居头部，腾讯视频号虎视眈眈
短视频行业头部集中趋势明显，CR5月活跃用户规模同比提升。根据Questmobile公开报告，短视频行业2020年CR5月活跃用户规模为7.95亿，同比上涨12%，而其他APP月活跃规模同比降低15.2%，由3.43亿人下降至2.91亿人。
快手抖音双头部平台竞争优势显著，用户规模远超其他独立短视频APP。截至2020年9月，抖音月活跃用户数超5亿，快手超4亿，与其他平台比具有较为明显的优势。其次为快手与头条系的极速版产品(更适合下沉市场)，快手极速版月活跃用户1.3亿，抖音极速版1.0亿。
微信视频号切入短视频市场，具有更强的社交属性。视频号的优势在于，其一，社交粘性，视频号在微信界 面的排序仅次于朋友圈，看到视频的同时可以看到好友的点赞和评论，可以互动，有望形成全关系链的内容社区；其二，天然流量优势，微信DAU破12亿，截至2020年6月，视频号的DAU破2亿；其三，原有创作者资源，公众号为视频号推荐算法提供底层数据支持及提供早期内容供给问题。中长期看，我们看好视频号在用户层面比如DAU对抖快的追赶，而用户时长的抢夺需要配合产品、内容、运营多维度配合，并不是短期能见分晓。
3. 两强PK：快手优在社区私域粘性，抖音强在运营和公域体系
3.1. 创始人基因：快手偏重社区和平等，抖音强调技术和运营
3.2.从差异到共融：抖音“精品、美好”VS快手“平等、记录”
3.3.用户交互：抖音单列流中心化分发VS快手双列流更大选择权
2020年9月，快手推出8.0版本，产品界 面出现较大更新，新增 “精选”页面采取沉浸式单列流，与抖音原有单列流较为类似。区别在于抖音单列流右滑直接进入创作者主页，而快手精选页面短视频右滑直接可直接看到创作者其他作品，在无其他操作的情况下顺序播放创作者其他视频，同时在下方可以直接关注创作者。同时，快手保持原有“关注”、“发现”的双列流模式，因此，我们认为即使双方产品模式趋同，但快手依旧注重创作者个人与用户的联系。
3.4. 内容推送：抖音优先爆款VS快手更关注普惠
根据用户反馈情况进行多轮流量池筛选，抖音平台内容生态会出现“贫富差距”大的特征。在推荐系统模型的训练上，创作者在抖音发布内容，经过机器和人工审核后，会被分配一个初始流量池，平台会根据初始流量池的用户行为反馈数据来判断内容是否受欢迎，主要加权指标为点赞率、评论率、完播率、关注比例等，如果反馈数据好，平台会将内容推进更大的流量池；以此类推，只要视频的数据反馈是好的，平台就会持续增加视频的内容曝光，经过多轮筛选，最后进入热门流量池的视频一定是少量的、观看体验很好的精品内容，而这些精品内容会占据平台的大部分流量，而没有被算法选中的中长尾内容曝光量就会非常少，平台的内容生态就会出现“贫富差距”大的特征。
快手采取社区基尼系数进行流量均衡，以实现平等展示的价值目标。宿华曾表示：快手进行内容分发的每个策略，包括短视频播放量和评论点赞，都有基尼系数的约束性考核，避免生产者之间贫富差距过大，照顾长尾用户。快手对上百万粉丝的头部用户采取流量抑制措施，他们的自有流量已经很可观；同时，快手会把很大一部分流量分发给普通人，让即便零粉丝的人在快手发的视频能够有一定量播放，能够被外界看到。根据混沌大学数据，在快手特殊的政策与扶持下，头部视频流量仅占30%。
3.5.创作者生态：抖音兼容明星素人 VS 快手素人为主
前面提到的创始基因，产品定位，用户交互，技术分发等差异决定了抖音与快手不同的产品生态。在创作者生态方面，抖音明星稳坐头部兼容素人网红，而快手素人独自撑起一片天。根据克劳锐数据，从20H1 TOP-10 KOL来看，抖音粉丝量TOP4均为官方与明星账号，快手TOP3 均为素人主播。当然，随着快手的明星战略20年发力，明星的权重也在加强。
素人在快手增粉榜依旧主导，20Q3周杰伦在快手增粉量位居第一验证快手明星战略发力。抖音头部账号的成长速度高于快手，根据克劳锐数据，20Q3抖音、快手増粉量TOP10 KOL对比来看，抖音头部官方账号有两个増粉量超1000万，而快手增粉量均低于1000万，抖音头部前十名整体増粉量超过快手。同时，快手明星战略有所发力，周杰伦20Q3在快手增粉量位居第一名，增粉879万人。
抖音粉丝覆盖呈“二八”分布，粉丝集中在头部账号，快手中腰部力量雄厚，粉丝与账号之间关系更紧密。根据克劳锐数据，20H1抖音千万级KOL占比70.4%，粉丝覆盖量46亿，快手仅占15.4%，粉丝覆盖量10亿。
3.6.用户画像：快手相对下沉，一二线城市与高学历用户占比较低
从用户年龄结构来看，快手和抖音的活跃用户年龄分布大致相似。其中，35岁以下的青年群体占比较大，分别达到72.3%和72%。占比最高的年龄段均为24-30岁，分别达到25.9%和28.1%。其中快手24岁以下年龄用户占比较抖音高1.7pct。从用户城市分布看，快手和抖音的活跃用户分布城市主要集中在高线城市，细分来看，相比于快手，抖音的超一线和一线城市活跃用户占比较高，达到45.6%，而快手这一比例为42.2%。从学历分布来看，抖音高学历用户占比更高，本科及以上占比41.9%，快手为31.9%。
3.7.变现早期：抖音中心化公域广告 VS快手社区化私域直播为主
快手社区化私域流量优势显著，C端变现能力强，直播收入是公司第一大收入来源。快手收入主要由直播、线上营销服务与其他业务(电商、游戏、其他增值服务)三部分构成，由于社区基因与私域流量的形成，直播收入是公司第一大收入来源，公司于2016年开始直播业务变现，并将继续加强及丰富变现模式。2017年、2018年、2019年与2020前三季度，由于线上营销服务与电商等业务的发展，直播收入占收入的比例逐年下降，分别为95.3%、 91.7%、80.4%及62.2%。
抖音中心化分发模式导致平台话语权较高，B端变现能力强，广告是抖音第一大收入来源，抖音预期20年可以实现1000-1050亿广告收入，是快手近5倍；直播业务迅速发展预计达到450亿元，赶超快手；电商业务1500亿GMV，快手预估为3500亿(前11月实现3327亿)。
4.快手增长动能：广告迅速追赶抖音，带货电商万亿空间
4.1. 直播：首要收入来源，社区粘性+挂榜文化驱动业绩增长
4.1.1. 直播业务是快手第一大收入来源，占比趋势上降低
快手收入主要来自直播业务，直播业务通过向观众销售虚拟物品获得收入，快手直播收入整体上升，由于收入结构改善，占收入比有所下降。从商业模式来看，观众购买虚拟物品后将其作为礼物赠送给主播表示支持和赞赏，收入于观众将虚拟物品赠送给主播时确认。一般快手、抖音观众通过1:7的比例充值抖币与快币，主播通过直播观众赠送礼物获取虚拟货币，平台收取部分分成。直播业务的生态模式一般为主播固定分成45%，同时根据主播任务完成情况，主播可额外获得(0-5%)的分成奖励。2017年、2018年、2019年与2020年前三季度，直播所得收入分别为79.5亿元、186.2亿元、314.4亿元及253.1亿元。
快手直播收入受直播付费用户数量及付费用户平均收入的影响。快手直播收入增长驱动主要在于付费用户数增长，20年前三季度直播ARPPU有所下滑。我们认为原因在于快手发力电商业务，用户端电商直播或分流部分用户，主播端部分主播从打赏模式转为带货模式。2020H1，快手直播日活达到1.7亿，其中电商日活超过1亿，在直播日活中占比过半。同时，抖音发力直播业务，对快手直播形成一定的竞争。
我们认为粉丝粘性+社群文化稳定快手直播基本盘，独特的挂榜导流机制短期驱动直播业务增长，抖音发力直播业务与快手形成差异化竞争，二者直播生态具有显著差异。
4.1.2. 快手社区互动性与粉丝粘性更强，私域流量优势助力直播打赏
快手为用户提供多渠道互动方式，打造富有朝气且活跃的社群，用户粘性强，平台可替代性较弱。相比抖音，快手更是依托于兴趣、地缘、熟人等属性打造的社交关系平台，其用户和平台间的联系是双向和深度的。截至2020年9月30日止九个月内：快手短视频及直播合计获2.2万亿次点赞及90亿次分享；有近90亿对互关；超过1730亿条用户评论；累计发送逾610亿条私信；促成的主播PK达5.66亿次。
快手粉丝与KOL(Key Opinion Leader)互动性更强，粘性更强，私域流量表现明显；抖音的流量中心化导致粉丝与KOL之间的联系紧密程度弱与快手。赞评比为点赞数/评论数，有效衡量粉丝与KOL互动性，赞评比越低表明粉丝有更强的意愿评论，与KOL互动性越强。从KOL平均赞评比上看，抖音KOL赞评比均值为42:1，即42个赞能带来1个评论，而快手KOL赞评比均值为13.05:1，只需要13个赞，即可带来一个评论，快手粉丝与KOL之间建立了更为良好的互动关系。且快手头部KOL与腰尾部KOL互动性并无明显差异；抖音互动性相比偏低，且呈现出粉丝基数越小，赞评比比值越小的情况。
4.1.3. 头部主播生态及打榜业务形态，有效拉动直播打赏
快手头部主播私域流量稳固，形成独特的挂榜生态。挂榜，指挂榜主播在头部主播的直播间内送礼物至前几名，后者通过连麦等形式将自己直播间里的粉丝引流至挂榜主播的直播间，因此挂榜生态名义是挂榜主播对头部主播的打赏，实质是挂榜主播在头部主播直播间购买流量的营销行为。快手平台去中心化流量分发方式导致流量头部KOL凭借高粘性粉丝具有较强的流量话语权，头部主播成为垂直流量分发中心，因此形成独特的挂榜文化。
我们认为快手形成打榜文化的原因在于社区文化+原有公域生态体系建设的缺乏。一方面，快手公域推广机制及广告业务起步较晚，新进入主播直接找头部KOL打榜购买粉丝效率更高；另一方面，私域流量形成粉丝对主播的信任，被打赏主播会为被导流主播背书，向粉丝推荐，这与整个平台的社区文化是分不开的。
电商发展拉动直播打榜业务，电商打榜本质是直播间买量。直播电商发展拉动打榜业务的发展，原因在于主播通过挂榜方式买量积累粉丝后，可以立即通过直播电商出售商品获得收入，因此直播带货主播打榜意愿更强。从炼丹炉发布的打赏数据来看，带货主播TOP10打赏数较非带货主播高10余倍。因此电商是直播打赏的短期驱动，长期还需要观察其可持续性，以及快手公域电商广告建设情况。
我们判断随着快手公域广告体系搭建成熟后，新进入主播可以通过公域工具购买流量(类似抖音)，可以有效降低对现有KOL的依赖，也有利提升平台的控制力和经营效率(平台的广告毛利率高于打赏分成的毛利率)。
4.1.4. 抖音发力直播增量明显，不同直播生态形成错位竞争
抖音发力直播业务增量明显，观看直播用户占比有较大幅度提升。根据Questmobile数据，快手观看直播用户占比今年来从75.1%上升至81.3%，抖音从60.3%上升到78.7%，增速较为明显。
抖音发力直播，大幅引入主播，提升直播场次。从直播场次与直播增量来看，2020年5月抖音直播主播增量173.2万，为快手主播增量的近14倍，直播场次也提升至1602万场，为快手的6.3倍。
快手直播生态成熟，场均观看人数稳定在400人以上，抖音场均在线人数较低。快手直播场均在线人数峰值整体保持在400人以上的水平，直播生态较为成熟，用户观看直播习惯养成，场均观看人数较为稳定。抖音场均在线人数峰值波动较大，一方面与抖音直播场次波动较大有关，另一方面抖音用户观看直播习惯仍在培养中。
因此，我们认为抖音快手在直播业态领域具有差异化生态，形成差异化竞争格局。快手整体直播社区稳定，主播直播场次与流量均处于稳定状态，主播与粉丝更多是陪伴，形成独特的社群文化；抖音起量直播业务主要通过提高直播场次与主播人数，新人进入较多，场均人数较低。
4.2.广告：商业化初见成效，加载率提升+单列改版+小店通打开翻倍空间
4.2.1. 广告业务增速超200%，收入占比不断提升
4.2.2.依靠用户红利和投放效率，短视频广告抢夺传统媒介份额
快手广告增速提升原因之一：与抖音相比，快手公域商业化体系建设相对较慢，因此广告收入基数更低，20年初快手改变自然增长战略，重视广告商业化变现，提升广告加载率。快手以私域流量为主，公域流量建设起步较晚，CEO宿华一直对广告十分谨慎，要在保证用户体验的前提下，慢慢探索营销变现的模式。2020年5月，快手调任马宏彬(马宏彬是快手K3战役总指挥)负责快手商业化，意求在快手弱势领域寻找突破口，重视广告商业化变现价值。
快手原有信息流给予用户更多选择权，2020年9月改版，新增feed流模式有利于提高广告展示效率。抖音采取feed流推送形式，因此广告也是feed流全屏展示，全屏推送给用户；而快手之前的页面，发现页会有4个短视频展现，供用户选择，用户很容易跳过广告展示，广告展示效率较低，2020年9月快手改版，新增精选界 面采取feed流全屏展示，有利于快手广告收入的提升。
快手已形成系列磁力引擎广告产品矩阵，覆盖从广告制作到发布全过程。快手磁力引擎主要产品有快手广告、快手粉条、磁力聚星、素造、开眼快创、金牛电商等，包含官方广告、KOL广告、电商广告、广告匹配等多方面，提供全套在线营销解决方案。
4.2.3. 立足平台、用户、KOL 差异化特点，细分市场挖掘竞争优势
4.2.4.快手单列流改版后打开广告空间，抖音天花板高于前者
从广告空间测算来看，单列广告较双列广告天花板提升主要体现在广告效率的提升带来eCPM的上涨，预计快手从双列流到单列流改版具备一倍提升空间(不考虑其他因素)，换句话说，快手只要做好单列流用户体验，增强平台对内容和用户的控制力，在当下的用户流量下广告变现效率就有大幅提升空间。详细测算报告中不赘述。
4.2.5.直播电商广告增量：单用户广告价值提升+快手小店通挖掘公域流量
4.3.电商：社区粘性及外链开放形成护城河，货币化率提升空间明显
4.3.1.快手已成为第二大电商直播平台，货币化率仍有提升空间
快手其他业务收入中包括电商业务、网络游戏及其他增值服务。其他业务收入基数较小，占收入比较低，成长速度明显增加。2017-2019年收入从0增长到2.6亿元，20年前三季度实现20.25亿元收入，同比增长2485%。
2018年8月快手推出电商业务，电商业务增长迅速，20年前三季度商品交易总额达到人民币2041亿元，平均重复购买率达65%以上。快手直播已成长为全球范围内以商品交易总额计第二大的直播电商平台，电商GMV 2年增长1000倍，平均每秒2场电商直播，20年8月较1月快手电商订单数增长254%，商家数增长74%，买家数增长68%。2020年1月-9月，买家平均月复购率达65%。
4.3.2.竞争策略：商品性价比+社区氛围下主播信任背书
快手、抖音在电商上具备不同的基因，商业模式也有所差异，选品性价比(更接近拼多多)+强社交信任关系构建快手电商竞争策略。快手电商用户画像瞄准一二线城市用户，而快手更多瞄准低线城市。从品类来看，抖音以网红产品为主，品牌产品较多，而快手以食品、农产品、服饰、生活用品为主。从用户粘性看，快手用户与主播互动更频繁深入，用户粘性较高。我们认为，快手和抖音比较，相同在于用户都追求物品性价比和主播的信任背书，差别前者社区范围下主播和粉丝粘性更强，抖音更偏重明星和知名网红，品牌营销权重也相对更大。
从快手平台的用户群体来看，快手用户较为下沉，因此平台属性决定快手平台带货更容易带单价较低，并且性价比高的产品，因此白牌商品占比较抖音高。从快手的用户结构来看，快手上用户大多来自二三线城市，更加追求性价比高或有折扣的商品，因此白牌商品占比较抖音高。
抖音快手商品销售额排名TOP品类基本相似，抖音均价高于快手。抖音直播带货总销售额TOP10类目中，前三类分别是美食饮品、男装女装、护肤；快手直播总销售额中，排名前三类的是，美食饮品，日用百货和护肤。快手的热门带货类目中，除了与抖音重合的之外，还多了“养生保健”一类，销售额排第五。抖音各个品类的销售单价均高于快手，单价最高的厨卫家电类别，抖音单价高于快手116元，其次是护肤品类，单价相差36元。美食饮品类单价相差最小。
快手作为电商带货平台的价值之一在于利用了主播信任关系的背书解决了白牌商品信息不对称的问题，用主播声誉为消费者提供品质背书。以部分细分品类为例，根据面朝科技数据，在食品领域，抖音以休闲零食、网红品牌为主，快手多为原产地直销品牌，产品多为水果、鲜蔬等农副产品；在服装领域，抖音以淘系休闲潮流服饰、网红服饰品牌为主，快手多为白牌服饰；在护肤品领域，抖音以知名度较高的国产品牌为主，快手护肤品牌知名度较低。
根据《快手电商营销价值报告》数据显示，32%的快手用户会因为信任主播的推荐而购买产品，12%用户单纯为支持主播而购买产品，可见快手用户对主播信任程度高。同时，根据磁力引擎，有60%的用户是由于视频网友讨论决定是否购买，快手主播与粉丝的互动在直播带货中发挥着至关重要的作用，92%的用户表示满意主播推荐的商品。
快手带货主播以素人为主，直播场次较为稳定；而抖音以明星为主，时间场次不确定性较大。和快手相比，以“潮流”为主打的抖音，直播带货GMV榜单上不乏明星的身影。根据面朝科技数据，抖音19年12月-20年5月销售额TOP 10账号中有三名为明星，直播场次分别为34场、2场、16场，而快手直播TOP 10均以素人为主，带货场次与带货额较为稳定。
4.3.3. 供应链管控强化商品复购，积极扩展知名品牌
2019年，快手对直播电商供应链的策略为品牌集合和批发档口，即通过引入商品库和与批发市场合作两种方式完成商品供应。2019年6月27日，快手公开课第一季在北京举行，快手电商运营负责人表示，为了建立消费信心，将引入优质供应链，为用户提供“靠谱”商品库；同时希望通过推出零售宝模式，与产业带、原产地、批发市场等商铺密集型商家进行合作。义乌的本地常驻人口有74万，快手账号数达到56万，万粉账号超过2200个。
2020年，快手的策略转变为品牌集合与代运营共同发展，引入优质品牌的同时接入成熟的供应链体系，解决配送、售后问题。2020年以来，快手电商发起“超级品牌日”活动，前7场成交额达到6.2亿，吸引了李宁、美特斯邦威、阿迪达斯、完美日记、宝洁等品牌加入，品牌成为快手电商重要组成部分。5月10日，快手与格力带来格力卖货专场，这是快手电商第一次与3C家电品牌做大规模卖货活动，最终3小时成交额突破3.1亿。2020年5月27日，快手科技与京东零售集团正式签署战略合作协议，双方将在快手小店的供应链能力打造、品牌营销和数据能力共建等方面展开深入合作，京东零售将优势品类商品提供给快手小店，双方共建优质商品池，由快手主播选品销售；快手用户可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服务。
近期，快手电商推出好物联盟发力供应链，自建分销库，在与京东等第三方平台合作的同时完善自身电商生态。9月22日，快手电商在北京举办了“电商开放日”活动，正式推出品牌商品供应链联盟“快手好物联盟”，好物联盟由推广者、商家供应链和招商团长组成，在快手电商官方可免费观看课程；10月27日，快手进一步开放招募快手供应链基地，加速开拓供应链；11月5日，快手电商好物联盟选品中心升级拓展，从变现平台转变为服务中心。根据快手官方数据，好物联盟已累计服务百万达人，触达消费者亿级数量，50万达人每月在好物联盟选货，优质商品上架率达80%。
直播带货的商业模式为订单实际金额的技术服务费抽成，快手电商起量阶段鼓励商户入驻，货币化率不足0.8%。2019年7月1日，快手电商发布通知，宣布从2019年7月20日起对所有快手小店的成交订单抽取技术服务费。同时，快手小店将拿出收取的全部技术服务费，设立商户成长奖励金，因此整体货币化率较低。
抖音切断外链，打造直播电商闭环，快手电商体系更加包容开放，仍存在淘宝、有赞等外链形式。10月9起，抖音宣布切断电商外链，从主播带货渠道来看，2020年国庆期间抖音短视频96%商品来源为抖音小店；而快手主播带货渠道来源主要为淘宝、快手小店、有赞等，其中快手小店占比31.1%，随着快手电商供应链逐步完善，通过供应链建设形成电商闭环，有利于加强平台对流量的把控，同时有望提升短视频平台电商货币化率水平，打开成长空间。
4.3.4.私域流量发展极致表现，辛巴家族为快手第一大家族和最大带货来源
家族文化是快手主播圈子长期存在的组织形式，目前快手最大家族为辛巴家族。快手的家族文化主要为头部主播以师父的身份广收徒弟，自成矩阵、互相引流，名称和简介也多以家族标签作为后缀或者备注。目前快手典型家族有辛巴家族，散打家族，驴家班等，其中辛巴家族是快手最大家族，据不完全统计，辛巴家族粉丝量为2.65亿。
顶流家族核心人员多为亲属关系，通过师徒关系向外扩展家族势力，布局多个板块。辛巴、二驴、方丈家族均以亲属为关系图谱中心向外扩展。家族商业版图或涉及投资、食品、日化、服装、经纪、影视等各个行业。根据天眼查数据，以辛巴(辛有志)为例，通过其父辛库、计梦瑶的控股，家庭成员至少拥有广州辛选供应链有限公司、广州辛选网络信息科技有限公司、广东辛选控股有限公司、杭州辛橙信息科技有限公司等7家公司。
头部主播家族带货能力强，20年双十一辛巴家族带货GMV达88亿。2019辛巴团队公布团队带货GMV达到133亿，占据快手1/3。根据小葫芦数据，2020年1月1日-10月16日，辛巴带货总销售额53.1亿元，旗下家族蛋蛋带货36.6亿元，双十一辛巴家族带货GMV达88亿，其中辛巴个人战绩33亿，旗下蛋蛋带货13亿，时大漂亮11亿。
根据壁虎看看十月数据，快手直播带货榜单前十中有七个辛巴家族成员，其中前五均来自辛巴家族，销售额共计42.3亿，占TOP20总销售额的68%，头部集中度较高。与快手相区别，抖音榜单排名TOP20中有三位明星，第一名为罗永浩，10月共直播14场，带货总销售额为3.44亿；排名第六的张庭10月仅直播1场，销售额1.24亿，客单价为139.8元；排名12的胡海泉则带货3场，销售额共8924.2万，客单价为363元。
4.3.5. 辛巴燕窝糖水影响：短期阵痛，长期有利降低对家族依赖性
辛巴燕窝假货暴露直播电商平台风险，短期对快手头部主播销售额具有一定的不利影响， 长期有利于快手规范直播生态，加强产品质量管控，降低家族风险。11 月 14 日，辛巴所 售燕窝被微博博主王海检测为糖水，快手电商微博也对辛巴事件所涉及的账号做出了处理 决定：对涉事主播“时大漂亮”追加封停账号 60 天；对事发后在直播间存在不当言行的 和翊公司负责人辛有志，封停其个人账号 60 天。辛巴家族部分成员停播短期对快手头部 销售额具有一定的不利影响，2021 年以来 TOP 10 带货主播销售额被抖音反超。但长期来看，若官方处理得当，有利于平台降低家族风险，规范直播带货生态。
5.财务及估值情况
我们通过PS估值与单用户估值方式对快手进行估值，结合快手21年业绩与用户数预估，我们认为2021年快手市值弹性区间在842亿-1011亿美金区间。
5.1. PS估值
我们采取分部PS法对快手进行估值：快手的电商业务参考阿里巴巴和拼多多估值水平，直播业务参考虎牙和斗鱼估值水平，广告业务参考微博和Facebook估值水平，结合21年业绩，估计2021年快手市值842亿美元，考虑电商业务弹性，若根据电商平均P/GMV方法估值，可比电商平台平均P/GMV= 0.7，快手市值弹性可达1161亿美元。
5.2.单用户估值
快手具备较强的社区基因与用户粘性，因此对于独占用户估值可参考同为社区文化的Bilibili，快手变现能力较Bilibili强，单MAU广告变现能力是Bilibili的近4倍，单付费用户增值收入变现能力是Bilibili的近2倍，因此对于快手独占用户采取单用户1000元价值进行估值，对于重合用户，考虑快手变现方式与变现能力，利用直播、广告可比公司平均单用户市值进行估值。2021年预估快手市值621亿美元。同时，快手电商GMV不断上升，随着电商业务不断发展，变现效率提高，单用户价值有望进一步提升，估值中加入电商可比公司参考，公司市值弹性可达1011亿美元。
6.风险提示
市场变化剧烈风险：互联网行业在不断发展，短视频及直播作为内容形式亦可能被新的内容形式取代，如果快手、抖音无法紧跟用户偏好或行为变化，或无法持续技术创新或设计出符合用户预期的功能，平台可能会失去吸引力，用户流失，对经营业绩产生不良影响。
互联网 监管风险：近年来，中国政府加强了对中国短视频及直播行业各方面的管理，这可能会限制平台维持或增加用户群或用户流量的能力，继而对业务经营及财务业绩产生重大负面影响。如果公司无法取得及维持适用于业务的必要批准、证照或许可，或政府政策或法规出现任何变动，均可能对业务造成损害。
经营能力不及预期：市场很多参与者加入布局直播、短视频的产品形式，行业竞争有加剧趋势；抖音、快手的用户数和人均时长已经达到较高水平，若产品、运营端没有重大突破，经营能力不及预期，用户增长有陷入瓶颈的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《从两强争霸到三国杀，快手如何在短视频江湖中突围？》
对外发布时间：2021年1月30日
报告发布机构：天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师 ：
文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002
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