据媒体报道，昨日哔哩哔哩(B站)已通过港交所上市聆讯，最快将于下周启动招股。本文主要分析哔哩哔哩的商业模式和护城河，不做估值梳理。

　　01

　　视频的爆发正在改变媒体和内容平台的环境

　　2020年12月下旬，亚马逊首席技术官Werner Vogels分享了他对2021年科技趋势的预测。在谈到互联网内容时，他提到：

　　“在过去一年，全球疫情让人们与外界隔离，越来越多地通过音频、视频和图像进行通信。随着人们更多地使用多媒体的方式进行交流，在屏幕上产生的文字数量相对减少。在Twitter上，平均每天有80%的消息包含图像或视频，或者仅仅是图像或视频。

　　在全球范围内，随着4G的普及，视频这一新兴的传播媒介正在受到越来越多人的喜爱。我国自不必多说，印度国民在视频上的花费时间同样也呈现出爆发式的增长。在2018年，印度在YouTube的月度活跃用户已达2.25亿，占据印度互联网人口的80%。人们甚至用YouTube代替Google，开始倾向于在YouTube上搜索《如何自制咖啡》，而不是在Google上搜索相应的文章。不可否认视频对传统文字内容平台形成了极大的冲击。我认为这是主要几方面的因素造成的。1.视频是更高维度的信息载体。纵观互联网的历史，早年2G/3G时代受限于信息传输速度的影响，人们不得不用数据量较小的文字和音频作为载体。而随着4G的普及视频不仅可以承载文字、还能承载声音和图像，能够多维度的调用人的感受器官，比起单纯的文字和音频更符合人类与生俱来的信息输入方式。是目前最高维度的成熟的传播载体。2.视频的覆盖人群更广。古时分为士农工商，士的排名是最靠前的。万般皆下品，唯有读书高。在那个年代只有富贵人家才能承担的起读书的成本。即使是在新中国成立之后，1982之前出生的中国人，整体受高等教育比例大概也不到2%。

　　但随着经济的不断改善，这一情况正在逐渐好转。在2019年，中国高等教育毛入学率达到51.6%，正式进入大众化阶段。可以说，正是因为我们国家的发展的越来越好，现在的我们才有机会能够读到这篇文章。由此可以看出，视频的覆盖人群肯定是比文字要多的，而且视频能带给人更强的感官刺激。早年限制视频传播的技术难题，也随着4G/5G技术的普及而逐渐解决。

　　02

　　视频平台的商业模式分析比较

　　现在市面上有许多形形色色的视频平台，有许多研究员会以视频的长短来进行分类，比如把爱优腾芒分为长视频，把抖音、快手分为短视频，然后剩下一个不尴不尬的哔哩哔哩怎么分？分为中短视频。我是不太认同这种分类方法的，视频的时长和公司的商业模式之间没有直接的关系，不能单纯的按照视频长短来分。如果按照商业模式来分，这些公司会被分成两类。 以专业生产内容(PGC)为主的视频平台有：爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果TV。 以用户生产内容(UGC)为主的视频平台有：抖音、快手、哔哩哔哩。对于视频平台来说，消费者就是来消费内容的，为此这些视频平台都需要尽力来维持自己视频的产量和质量。PGC的爱优腾芒是自己生产内容，所有的内容成本都是由自己承担的。UGC的抖音、快手、B站则是通过平台上的用户本身来生产内容，成本则是由用户自身来承担。可以看出明显是UGC的商业模式更好一些，因为UGC的边际成本是递减，PGC平台的边际成本不递减。

　　03

　　爱优腾芒的内容价格战，PGC不是一个好的商业模式

　　上游议价能力弱用户对于好内容的需求是永恒，对于爱优腾芒来说不管你是去买电影，买电视剧，还是自制综艺，每一部视频的成本都是要自身去承担的。而且现在竞争非常激烈，好内容永远是稀缺的，大家都要抢，就像去年的电影《八佰》，你们不要，抖音也是可以买的。这就造成了行业还没整合完成的情况下，视频平台对上游的议价能力非常的弱。下游提价困难爱奇艺变现模式非常单一。爱奇艺2020年全年实现297亿营收额，其中会员营收额达到了165亿，占比达到了55.6%。广告营收额达到了68亿元，占比22.8%，这两块总共占比78%，是营收来源的大头。会员和片头的贴片广告本质都是都是变卖内容来变现，可以看做是同一种变现方式。而且爱奇艺这种变现模式也逐渐遭遇了瓶颈。 用简易模型估值，盈利=用户数量X用户ARPU值用户数量：增长空间基本到头了。 截止2020年年底，爱奇艺的订阅会员数量为1.017亿。值得注意的是爱奇艺的会员往往不是一人一个的，大部分的情况下会是一个家庭共用一个，在中国有能力消费长视频内容的家庭，1亿个也差不多到头了，空间不会太大。单用户价值：提价困难，变现模式太伤用户。 在用户数量无法大规模扩张的情况下，公司仍然处于亏损阶段，那就只有剩下提升单用户的价值了。去年11月，爱奇艺黄金VIP的单月价格从19元上调至25元，季卡、年卡等价格均有所上涨。此外，爱奇艺还推出超前点映功能，30元提前看《庆余年》大结局的事情也闹得沸沸扬扬。在不断提升用户ARPU值的情况下，爱奇艺的亏损确实有所收窄。财报显示，2020年，爱奇艺净亏损70亿元，相较去年的103亿元，收窄30亿元，毛利率首次转正至9%。行业内做的最好的龙头，日子尚且过得如此艰辛，更别提老二、老三了。而且这种商业模式决定了想要提升盈利能力，只能通过牺牲用户体验的方式：堆更厚的广告，涨更贵的会员。用户本身对内容平台也完全没有忠诚度，都是上来消费内容的，用完即走，如果没有好的内容，会员数量也会有下滑的风险。总结：PGC的内容生产边际成本不递减，行业尚未完成整合竞争激烈，上游议价能力弱，下游提价困难。只有像美国的网飞(Netflix)那样，整合行业形成龙头效应，这种商业模式才会有更好的盈利能力。而在现阶段UGC与PGC带来的成本差别就在于爱奇艺的ROI是0.9，而B站的ROI是2.2。这意味着，B站花同样的带宽和版权成本换来的收入是爱奇艺的两倍多。

　　04

　　哔哩哔哩从来不只是年轻人的社区

　　哔哩哔哩的董事长陈睿早年是雷军金山手下的技术助理，后来因为业务调整去当了猎豹的合伙人，雷军作为陈睿的老东家，也给陈睿带来了很大的影响。就像小米是从手机逐渐拓展业务发展物联网矩阵一样，B站早年也是以非常垂直的二次元社区逐渐发展扩大的。2010年奔波于猎豹各类事务的陈睿在朋友的推荐下接触到了B站，当时的B站还不叫哔哩哔哩，而是叫MikuFans，大部分的视频也是从外网搬运过来的。陈睿那段时间顶着巨大的业绩压力，每天除了干活，上B站就成了他唯一的乐趣。当年陈睿拥有一亿猎豹的股权，可以说是已经实现了财务自由。但是因为热爱，陈睿连猎豹股权都不要了就直接离职，去当了B站的天使轮投资人，并和站长徐逸一起致力于发展B站， 2014年，陈睿正式加入B站担任董事长，这时的他已经36岁了。哔哩哔哩的护城河(基因)就是以视频为载体的社区文化。 在B站上用户们会根据各自的兴趣爱好和价值观，自发的形成一个个的圈层社交，在同一个视频下面通过弹幕和评论的形式，打破空间和时间的隔阂进行互动。这些用户会非常厌恶有一些价值观不符的人来打扰自己的小圈子，但又会自发的吸纳价值观相同的人，于是他们就会在潜移默化中达成一定的共识，设立一些约定俗称的行业“黑话”。比如就像“法外狂徒张三”，“奥利给”，“2333”，“不交450谁也保不了你”一样，你只有听懂了这些“黑话”才能算做是“自己人”。 抖音就像可口可乐，重娱乐轻社交，好比是下班回家一个人躺在柔软的沙发上划拉两下屏幕，打开一瓶快乐水，抿上一口大呼过瘾。而哔哩哔哩更像是奢侈品，重社交轻娱乐，好比是约上三两个好友，温上一壶酌酒，大家一起聊点共同话题，分享一些生活百味。

　　就像很多的70、80后好奇，一个弹幕挡的连视频都看不清的网站，为什么能聚集这么多的年轻人。其实大部分的90、00后也无法理解酒这么难喝的东西，为什么有这么多人爱喝。其实大家的“醉翁之意”都不在“酒”。

　　从用户的年龄分布来看，B站的用户以年轻人为主，其中90后和00后的比例达到了82%，平均用户年龄为21岁。B站目前的主流人群还是年轻人。但B站从不止步于年轻人，不管你是哪个年龄段的，只要你的兴趣与价值观一致，都有可能成为B站的用户，而且一旦进来，那你很有可能就会被黏住。哔哩哔哩2020年正式会员12个月留存率在88%，10年留存率超过65%。这个数据是非常恐怖的，2019年抖音的7日留存率也就在81%，还不如B站1年的留存率高。B站的核心挑战就是在拓展新人的途中黏住现有的有用户。大家之所以对于一个社区产品有这么强的黏性，在于你是有内容，有态度，有文化，有价值观的。所以现在B站面临两个问题：如何保证社区的核心价值观不被稀释，维持住用户黏性的同时吸纳更多的用户？我们说投资公司就是要认同他的价值观。哔哩哔哩就是一家不以盈利为驱动，而是以价值创造为驱动的公司。B站认为他要尽心尽力服务好用户，给用户提供优质内容为用户创造价值，不做伤害用户体验的商业。他们一直都是这么做的。1、坚持不做贴片广告 广告收入一直都是视频网站很大的一块收入来源，youtube也非常依赖广告收入。不同与国内视频网站动辄90秒，120秒不可跳过的贴片广告，youtube做的是5秒可跳过的贴片广告。但是哔哩哔哩坚持不做贴片广告，5秒可跳过的贴片广告也不做。事实上B站如果以盈利来驱动的话直接把贴片广告加上就行，财报肯定立马翻番，股价也会跟着翻番。反正B站现在在动漫领域的一些布局已经很深了，有些视频你们这些年轻人也只能在B站这里看。但B站还是因为注重用户体验，坚持不做贴片广告。从感性上来讲，我是希望B站能坚持不做贴片广告。但是从投资的角度看，如果将来B站也坚持不做贴片广告，放弃这块收入，在用户增长遭遇瓶颈的情况下，他能否把盈利的逻辑闭环跑通呢？这个问题其实今年的财报已经解答了，B站在没有做贴片广告的情况下，2020年Q4的广告收入为7.224亿元，同比增长149%，广告营收占比达到了19%。除了得益于B站本身的高速发展，B站上线了一个“花火平台”。这个平台是干什么的呢？举个例子来说，比如有些广告商，一年的营收只有几百万、几千万，他可能没能力去大规模的投放贴片广告。还有一个UP主，他可能只有几万粉、十几万粉，但是他做的内容非常垂直，在这个垂直领域非常有影响力。这个花火平台就来对接两边，大的广告主就对接大UP主。小的广告主，就给你对接腰部的UP主。UP主直接对广告商和自己的粉丝负责，他拍出来的广告就会比贴片广告更能让人接受。2、包容公正的社区氛围对于一个社区来讲，最重要的就是社区氛围，B站在我看来是现在最包容、公平公正的视频平台之一。有个人说：“她的奶奶一个人在家，很孤单，很悲观，想让她感受一下同年龄段积极的精神状态。”然后有人就给她推荐了B站UP主：敏慈不老。敏慈不老是个90岁的老奶奶，在B站上面拍一些日常生活，现在也有37万粉了，这件事还上了央视。还有张召忠，也60多岁了，现在还在B站上一直更新军事类的视频。老年人都能成为B站的用户，就更别提80后了。像今年大火的“罗翔说刑法”，“半佛仙人”这类知识类UP主就是很好的例子。

　　有人说B站只是个年轻人的“二次元网站”，这其实是个刻板印象。从B站分区播放量的数据来看，在2020年，B站生活区和娱乐区的播放量已超过了51%。

　　B站只要有这种包容的社区文化在，他就有可能一直破圈下去，B站的天花板在整个互联网用户。在公平公正上，B站也有自己的坚守。B站坚持数据真实，不会灌水。数据真实可以避免低质量的内容通过刷数据的方式占据过多的流量资源，导致劣币驱逐良币。B站在早年就敢把当时的顶流团队12dora直接永久封禁。当时那个团队基本上是顶流公司了，但只要你刷数据了，那照封不误。这就好比快手封了辛巴，抖音封了李佳琪，淘宝封了薇娅。3、优质内容，能人辈出你永远也不知道下一秒会有哪一个B站用户突然冒出来，创造出一些非常厉害的内容。用爱发电的动画导演林魂，三集《雾山五行》斩获三亿播放量；何同学的《有多快？5G在日常使用中的真实体验》；以及疫情期间被人民日报等多家主流媒体转发的计算机模拟新冠扩算模型。这些非常厉害的创作者，都是B站早年的用户。在护城河上，即使与同样以UGC内容为主的快手和抖音相比，B站的护城河也是不弱于他们。腾讯可以在短时间内就做出一个可以打入抖音腹地的微信视频号，但B站独一无二的社区文化却不是在短时间内可以复制的。未来展望

　　2020年哔哩哔哩主要有四大块营收，游戏、广告、电商、增值服务。作为目前国内最大的ACG社区，哔哩哔哩对文娱产业的赋能是非常显著的。优质的游戏不仅可以上架B站的游戏渠道，还可以通过用户自发在平台上的二次创作提升曝光度。米哈游能够够跻进中国游戏收入TOP3，除了自身实力的强劲之外，与要归功于B站上活跃的二次创作视频。

　　电商这块，B站目前主要还是以自营销售动漫周边、潮玩玩具为主。日本动画协会称，日本动画市场规模已实现连续10年增长。到2019年，市场规模已达到了25112亿日元(折合人民币约1586.8亿元)。从世界经验看，动漫衍生品的市场规模通常大于内容市场，衍生品的开发和销售是动漫产业链中的重要盈利环节。而我国目前的动漫产业链还是主要以卖内容的形式盈利，与国际有较大差距。