短期宏观情绪影响价格波动，中期不改中枢向上观点

◆◆◆

 年 中 回 顾 

回顾过去一年的研究工作，我们认为整体交出了一份较满意的答卷,但展望后市我们认为价格波动加大，依然需要不断地跟踪验证。去年以来关键的节点主要在于两个时间点的判断：

1、2020年9月我们在行业策略报告《原油价格观点更新：短期震荡格局波动率加大，长期价格将上行》中提出，未来原油价格上行的趋势时间点就在于疫苗的落地。后续原油价格的上行始于疫苗三期数据的积极反馈，布伦特原油自36美元/桶左右开始上行，验证了我们判断。

站在2020年9月的时间点，由于原油的研究框架的重要变量中供给相对确定，需求是更主要的矛盾，流动性等因素短期没有太大变化；我们得出这一结论其实并不困难。基于看好油价的行业前提假设，我们提出看好四大细分赛道：①上游板块。②气头及煤化工烯烃。③炼化板块。④长丝板块。

2、在原油价格上行至50美元/桶，兑现我们第一阶段的结论后，我们开始思考第二个阶段的问题。也是我们年初惯例要思考的问题，2021年原油价格的中枢在哪里。我们用了三个月的时间去仔细思考这个问题的答案，最终以年度原油价格展望报告的形式展现出来《2021年原油价格展望：年内高点可能冲击80美元，未来2年中枢继续向上》，提出年内原油价格高点可能冲击80美元/桶，未来1-2年原油价格可能偏高的观点。

这一判断得出的难度较9月的报告难度大得多，目前结论也没有完全兑现，阿联酋与沙特的立场分歧增加了供应端的不确定性。2021年的宏观环境更加复杂，油价中枢抬升后继续上行的难度也在加大。在市场普遍①看空长期原油需求②预计全球流动性将在某一时间点变紧张③海外疫情反复的环境下，作出这一结论难度更大。

以前我们会希望研究结论一开始就是100%正确的，现在我们更多的开始结合变化的行业及宏观环境，不断地去修正我们的主流情景假设，保证我们紧密跟踪修正后的结论发生的概率会是最高。在年度展望报告里，我们把长期capex带来的供给结构变化，长期需求变化和市场的预期差，天气对能源需求的影响做了一个全面的分析与讨论；可以让大家看到我们是基于怎样的框架得出最终的行业研究结论。

市场普遍觉得判断油价基本相当于“算命”。因为油价很多时候会由地缘政治因素或者突发事件主导，比如说这次opec会议没谈拢取消了，就增加了后续不确定性。如果没有消息就会一路上涨，如果说opec联盟破裂那油价就会跌。这段想改成市场普遍觉得油价可预测性较差，因为油价很多时候会由地缘政治因素或者突发事件主导，比如此次阿联酋与沙特的立场分歧增加了供应的不确定性。叠加需求流动性等诸多因素，很多时候大家可能知道供给或需求发生了什么事件，但大家却不能把它很好的对应到当前价格水平上，去分析有多少已经被反映在了价格里。正式由于油价的可预测性较低，一般客户的关注度也不高。

但是我们认为原油对石化板块影响非常大，相当于行业环境的宏观变量，是需要紧密跟踪的，因为宏观环境的影响下最终也会传导到公司上。

我们平时也非常关注国内期货的分析师以及海外投资机构的工作跟我们有什么区别。我们发现他们的底层数据更加扎实，有更多的行业资源。我们平时进行观点交流时能够感觉到对方的专业与细致。这导致即使他们的观点有待商榷，但为客户提供的数据都非常有参考价值。

举一个例子，2019年时海外机构提出了美国页岩油产量增速未来可能会看到拐点这一观点，并且通过成本、债务、利率等各方面数据去论证这一结论。相比之下，我们底层数据还不够丰富，即使有这些数据也无法做到他们那么好的整合。这让我们看到了自身研究的不足。而且当时A股市场对这一行业可能发生的变化关注到的较少，但其实是一个比较有意思的研究方向。我们也在2019年的时候思考极端天气变化增加对能源需求带来的问题。这种前瞻性的研究我们觉得是比较有意思的工作。

具体到公司层面，我们在注重公司本身质地，护城河的同时；也会努力对公司所在行业的景气度结合进行分析，同时考虑公司的估值情况。公司的估值处于低位时，我们会更多的考虑机会。估值处于高位时，我们会更多的思考风险。对于竞争力强，护城河壁垒深的公司，我们愿意与公司共同成长；但是我们也不排斥周期，成长赛道固然好，我们认为周期上行的魅力也会超出市场的预期。

我觉得行业研究是一项比较容易获得成就感的工作，尤其是前瞻性的结论得到了验证的时候。可能大多数人都认可的结论并不一定是正确的，在大家都往同一处去的时候，我们希望可以停下思考一下自己的方向是否正确。我们认为研究提供前瞻性的角度也是比较有意义的工作。

市场上的研究风格很多，比起锦上添花，我们更愿意做更前瞻、难度更大的行业研究。灯光下鲜花掌声易，阴影中独自前行难。