1）  美联储对经济更乐观，同时上修年内通胀预期。6月17日，美联储发布4月FOMC声明，维持联邦基金利率目标区间和购债计划不变。经济方面，美联储对经济活动更乐观，上调2021年经济增长0.5个百分点至7.0%。通胀方面，联储大幅上调了2021年的通胀预期，但对2022和2023年的通胀判断和3月维持一致，并再次申明通胀是“暂时性”。

2）  点阵图预示2023年或将加息两次大超市场预期。SEP公布后美元指数上涨接近1%，十年期美债收益率上行仅10个BP，主要原因是在联储还未释放taper信号时加息预期就出现了提前。市场预期早已锚定联储将在2023年加息，但根据“taper——加息——缩表”的路径，市场预计联储将在释放taper信号之后再调整加息预期。此外，taper只是“宽松缩减”，加息预期的提前正式粉碎了部分市场者关于货币政策难以缩紧的“幻想”，表明了联储货币政策正常化的决心。

3）  实际上点阵图可信度有限，不能简单认为联储一定会在2023年加息两次。历史上看，点阵图从来不是对未来货币政策的准确预判。鲍威尔表示本次会议未就特定年份讨论加息，目前的点阵图并不能表示官方意志。这一变化的出现，核心意义是表明加息预期在不断提前。

4）  Taper信号何时出现？我们在4月议息会议以来一直强调关注三季度内的信号，提示了三个时点，目前来看8月Jackson Hole全球央行年会可能性较大。就业仍然是目前决定联储是否释放taper信号的核心变量。根据就业的恢复情况，我们认为联储开启taper讨论前还需要看到至少两份较好的非农就业报告，预计联储沟通taper的时间点最早大概率会在8月的Jackson Hole全球央行年会或9月的FOMC会议。如果8月释放信号，那么真正的taper行为可能会在年底附近出现。

5） 利率走廊上修以应对流动性泛滥，并不意味着加息。4月报告中我们就提示了上调IOER和ON RRP利率的可能。IOER和ON RRP利率分别是美元利率走廊的上限和下限，上调IOER和ON RRP利率是为了在流动性泛滥的情况下，避免美元短期货币工具出现技术性负值。从历史上看，IOER利率和联邦基金目标利率的上限基本相当，上调后IOER利率为0.15%，仍低于0.25%的联邦基金利率上限10个BP。此外，基于对未来新增流动性投放的判断，我们认为ON RRP的用量峰值或出现在7月底，上限不超过1万亿美元。

6） 回到国内政策，短期货币政策不会因为海外预期变化出现调整。国内基本面尚不支持政策进一步趋紧，未来一段时间中美政策差大概率边际扩张，联储逐渐走向收紧，国内政策维持稳定。这个背后意味着汇率在三季度后，贬值压力出现提升。对于政策趋紧的可能，核心关注汇率快速贬值信号以及CPI通胀年底摸高的可能。

6月17日，美联储发布6月FOMC声明，表示将维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%和每月1200亿美元（800亿美元国债和400亿美元MBS）的资产购买计划不变。

经济方面，美联储将2021年经济增长预期从6.5%上调至7.0%，并在声明中多次表示了对于疫苗作用的肯定。此外，联储还将2023年经济增长预期从2.2%上调至2.4%，表达了对长期增长的信心。美联储对经济活动和就业的判断更为乐观，删除了部分对于疫情的担忧的措辞，并增加了对于疫苗推广的肯定（Progress on vaccinations has reduced the spread of COVID-19 in the United States）。 

通胀方面，联储大幅上修了2021年的通胀预期，但基本维持2022年和2023年通胀预期不变，和“暂时性”通胀的论调保持一致。联储官员们对2021年PCE和核心PCE的中位数预测分别从3月的2.4%和2.2%大幅上调至3.4%和3.0%，但是对2022和2023年的通胀预期和3月时基本一致。在FOMC声明和鲍威尔的记者会上，都维持了对通胀是“暂时性”（transitory）的定义。鲍威尔还强调了木材、二手车等结构性因素对美国通胀数据的影响，认为这些因素会随时间发生改变。

就业方面，虽然4、5月非农就业数据连续低于预期，联储对失业率的预期和3月时还是保持了一致。鲍威尔在记者会上也对就业市场在夏天的复苏进行了乐观展望，显示出联储对就业的信心。 

本次FOMC会议最超预期的无疑是会后发布的点阵图，其中显示联储官员首次加息的中性预期已经提前至2023年，并且是加息两次。更有两位激进的官员认为2023年合适的政策利率为1.625%，即在当前0.125%的基础上加息六次。 

SEP公布后市场出现剧烈波动。6月16日道琼斯指数下跌0.77%，纳指下跌0.24%。美元和美债受对流动性更为敏感，截至北京时间6月17日早上7：40，美元指数涨幅接近1%，十年期美债收益率上行接近10个BP至1.59%。

我们认为点阵图引发市场剧烈波动的核心原因是在还未释放taper信号时联储加息预期就出现了提前。市场预期早已锚定联储在2023年加息，但联储加息预期的提前早于taper信号的释放，这一点仍大超市场预期。虽然3月FOMC会议显示联储预计2024年之前不会加息，但根据纽约联储的调查，可以看到无论是一级交易商还是其他市场参与者，早已将首次加息预期锚定在了2023年。本次联储加息预期提前，实际上是实现了和市场预期的收敛。但关键是时间点大超市场预期。根据“taper——加息——缩表”的货币政策正常化路径，此前市场普遍认为，加息预期的提前应是在释放taper信号之后的事，也就是说在年底发生的概率较大。 

此外，本次加息预期的提前，也意味着部分市场参与者关于货币政策难以缩紧的“幻想”正式破灭。随着联储资产表从疫情前的4万亿美元扩容到目前的近8万亿美元，部分市场参与者生产了流动性“盛宴”可能不会停下的错觉。虽然对联储taper的预期一致都在，但taper毕竟只是“宽松缩减”，而并非真正意义上的政策收紧。只要SEP的首次加息预期维持在飘忽不定的长期（long run），那么就可以继续幻想“晚宴永远不会结束”。本次SEP可以说是彻底击碎这种不切实际的幻想，表明了联储货币政策正常化的决心。 

点阵图仅代表个人观点，加息预期提前并非联储官方表态。FOMC在发布SEP时，始终强调预测仅代表联储官员的个人观点，2015年及此前的SEP的文件标题中甚至都写明了为个人预测（Individual Projections）。鲍威尔在记者会上的表示“现在讨论加息不合时宜，我们距离目标还很远”，并强调即本次会议未就特定年份讨论加息。我们认为在未经过充分讨论的情况下，点阵图显示的2023年加息并非代表联储官方意志。

我们并未从SEP中找到足够有力的证据支持联储官员上调2023年的利率预期。虽然联储官员们对2021年PCE和核心PCE的中位数预测分别从3月的2.4%和2.2%大幅上调至3.4%和3.0%，但是对2023年核心PCE预测和3月保持了一致，PCE预测中位数从2.1%小幅上调至2.2%。如果联储官员认为通胀是不可持续的，那么2021年的通胀变化不足以引起2023年利率预期变化；如果通胀是可持续的，又难以解释为何本次FOMC对2023年的通胀预期和3月时基本保持一致。

历史上看，点阵图从来不是对未来货币政策的准确预判。第一份点阵图诞生于2012年，可以看到当时联储官员的中位数预期是2014年加息两次，但实际上联储直到2015年12月才首次加息。即使把时间区间缩短，点阵图对年内货币政策的变动也无法准确预判。2015年6月的点阵图显示，联储官员们当时仍认为当年将加息两次。

联储宽松行为未到终点，但宽松削减的讨论在未来一段时间将构成政策主旋律。

Taper时点还未到，联储未来将基于实质性进展框架提前进行沟通。鲍威尔在记者会上表示现在还未到可以开始讨论taper的时点，同时表态会提前进行充分沟通。基于实质性进展框架，联储需要看到切实的数据（主要是就业）改善后，才可能开启taper的讨论。目前来看，4月和5月的非农就业均低于预期，尚未到开启taper讨论的合适时间点。

平均通胀目标制下，就业几乎是影响联储是否开启taper讨论的唯一变量。2020年8月Jackson Hole会议后，联储给就业目标增加了“广泛”和“充分”的标准，就业的重要性空前提升。而另一边，平均目标制下“暂时性”通胀很难引发货币政策响应。鲍威尔在新闻发布会上维持了通胀是“暂时性”的论调，也就意味着当前就业几乎是影响taper决定的唯一变量。 

还需要2~3个月的时间，就业情况就能够恢复到2013年5月伯南克释放taper信号时候的水平。这里我们主要参考就业恢复率指标。就业恢复率是指危机期间损失的就业，有多少比例已经恢复了。伯南克2013年5月释放taper信号的时候，美国在金融危机期间损失的就业恢复了73.4%。而截至2021年5月，美国在新冠疫情期间损失的就业恢复了65.8%，大约还需要新增170万就业，就能达到73.4%的水平。考虑到5月新增非农就业55.9万人，且就业市场仍在改善过程中，我们预计将在2~3个月的时间里实现（具体可参考报告《意愿不足限制就业修复，警惕非农就业延迟“爆发”——美国5月非农就业数据点评（20210605）》。 

最早在什么时候可能看到taper信号？8月Jackson Hole全球央行年会。从鲍威尔和联储理事沃勒等官员讲话来看，联储至少还需要两份比较好的就业报告才能决定是否讨论taper。到8月底的Jackson Hole会议时，联储将手握6月、7月两份就业报告，如果均显示就业恢复良好，且届时疫苗接种顺利，联储有足够的理由开启taper讨论。9月的FOMC会议也值得关注，此外我们也不完全排除联储在4季度释放taper信号的可能。 

IOER（超额存款准备金利率）和ON RRP（隔夜逆回购）上调符合我们的预期。FOMC宣布将IOER和ON RRP利率分别上调5个BP至0.15%和0.05%。我们在报告《QE tapering预期逐渐明朗，重点关注三季度——4月FOMC会议点评（20210429）》中明确提示了联储在6月上调IOER和ON RRP利率的可能。而5月以来ON RRP用量飙升，更是进一步坚定了我们的判断。

为什么要提高IOER和ON RRP利率？美元流动性泛滥，短期美元货币工具利率出现负值。IOER和ON RRP分别是美元利率走廊的上限和下限，上修利率走廊有望修复这种技术性“负利率”的状况。今年以来，美国财政部TGA账户开始快速压降“泄洪”，是导致美元流动性泛滥的最主要推手。截至6月9日，今年美联储资产负债表累计扩容5900亿美元，而财政部通过TGA账户“泄洪”释放流动性高达9400亿美元，联储和财政部联手投放流动性约1.5万亿美元，而2020年下半年实际有效流动性投放仅为2500亿美元。部分短期美元货币工具，比如有担保隔夜融资利率（SOFR），从3月起出现部分负值。 

上调IOER和ON RRP利率是使其进入合理水平，并不意味着变相加息。从历史上看，IOER利率水平和联邦基金目标利率的上限基本相当，上调后IOER利率为0.15%，仍低于0.25%的联邦基金利率上限10个BP。因此上调IOER和ON RRP并不意味着变相加息。考虑到目前有效联邦基金利率（EFFR）为0.06%，比较接近联储设定的目标（0%~0.25%）的下限，上修利率走廊有望将EFFR抬升至目标利率区间的中枢水平。 

联储满意ON RRP运作，未来用量上限或在1万亿美元。鲍威尔在记者会上明确表示ON RRP“很好地发挥了作用”、“保护了利率下限”。美联储早在3月就将ON RRP单一对手方用量上限从300亿美元提升至800亿美元，而当时ON RRP的总量用量仅在300亿美元左右。联储提前上调ON RRP上限，正是以ON RRP为蓄水池，以应对近期泛滥的流动性。截至6月15日，ON RRP用量已连续5日突破5000亿美元。极端假设下，到7月底之前，所有财政部TGA账户和美联储投放的新增流动性均进入ON RRP，那么ON RRP的总用量将达到1万亿美元左右。