2019年火锅股涨的凶猛，港股上市的海底捞市值翻倍，为海底捞供应火锅底料的颐海国际市值也翻了一倍以上。在A股，2019年新上市的火锅底料生产商天味食品，也搭上这一波火锅周期，市值最高时突破了200亿元，市盈率突破70倍。
这让天味食品成为2019年消费赛道上回报最丰厚的投资案例之一。达晨财智三个主体达晨财智、达晨盛世、达晨创世合计持有天味食品1800万股，目前市值超过6.7亿元，回报倍数超过11倍。

　　老牌火锅底料大王 一年卖出5000万份

　　天味食品是一家位于成都的川味调料厂商，其第一大产品是就是火锅底料，以“大红袍”品牌畅销海内外。另外天味食品推出的“好人家”系列川菜调料也卖的很好，覆盖了酸菜鱼、水煮鱼、麻辣香锅、宫保鸡丁等一系列著名的川菜品种。天味食品2018年营业收入14亿元，绝大部分来自火锅底料和川菜调料。总收入的48.6%由火锅底料贡献，2018年天味食品卖出了5000万袋火锅底料，产生收入6.85亿元。川菜调料产品则贡献了5.18亿元收入，占总收入的36.7%。此外，天味食品还有腊肉调料、鸡精、香辣酱等其他产品，合计贡献了总营收的10%左右。作为成都的老牌火锅底料供应商，天味食品的历史最早可以追溯到1993年。当时天味食品创始人邓文还是成都市金牛区财贸办的一位科员。邓文受命组建了一家集体企业成都市天味食品厂。但该厂之后经营状况不佳，于1999年停业。而邓文则在2000年创办了一家新公司成都天味食品有限公司，并收购了原成都市天味食品厂的“好人家”“大红袍”等商标。邓文的新天味食品越做越大，在颐海国际乘着海底捞的东风崛起之前，天味食品是国内的火锅底料大王。2014年，天味食品的收入是颐海国际的两倍。但此后颐海国际翻倍式增长，天味食品的市场地位相对有所下降。2017年的数据显示，在火锅底料这一细分品类上天味食品销量排名全国第三位。不过颐海国际在2017年67%的销售收入来自关联方即海底捞，如果剔除这一部分，天味食品与颐海国际在伯仲之间。

　　达晨、晨晖入局 陪跑十年

　　
2009年之后，天味食品进入高速发展期，对周转资金的需求越来越大，尤其在年底的销售旺季，急需补充资金加大生产。这时达晨财智作为财务投资人出现了。2010年10月天味食品进行了其发展历史上第一次，也是唯一一次私募股权融资。在股份增发中，达晨系的达晨财智、达晨盛世、达晨创世，共计认购天味食品600万股。该轮融资的估值是参照天味食品2010年预计净利润水平，以15倍PE进行估值，最终确定增资价格为9元/股。该轮融资后天味食品的估值达11亿元。2017年，天味食品部分股东存在股权变现需求，晨晖资本抓住机会，旗下基金晨晖朗姿以受让老股的方式入股天味食品。晨晖朗姿共投入1370万元，受让163万股。天味食品的估值这时已经涨到了34亿元。在该轮老股交易中，晨晖资本创始合伙人晏小平个人也跟投了420万元。这笔交易与达晨也有些渊源——晏小平曾在2007年至2012年供职于达晨。天味食品上市之后，达晨和晨晖都获得了丰厚的回报。以目前股价计，达晨持股市值超过6.7亿元，回报倍数超过11倍。晨晖朗姿持股市值也超过7000万元，回报倍数4倍左右。晏小平个人也净赚1500万元以上。

　　IPO四次遇挫 回报却越来越高

　　值得一提的是，虽然如今看来回报丰厚，实际上作为投资方陪跑10年时间，其中感受也是冷暖自知。2010年达晨投资天味食品之时，其实是一起标准的Pre-IPO投资。在达晨的投资到账的同时，天味食品也完成来股改，IPO已经如箭在弦。当时的外部形势也一片大好，刚刚推出的创业板正如火如荼。但此后的内外部环境变化，却让天味食品的IPO一拖就是十年。天味食品分别于2012年、2014年、2015年、2018年5月共4次提交招股书，均未闯关成功，可以说是屡战屡败、屡败屡战。IPO屡屡遇挫的同时，天味食品也不断遭遇舆情。天味食品的历史也成了一个被攻击的点。前面提到，天味食品的前身是集体所有制的成都市天味食品厂。这一段历史被攻讦为侵吞集体财产、国有资产流失。当地政府连续多次下文澄清也没有平息舆论。所谓历史遗留问题还只是小事，2015年的一起“黑天鹅”事件则给天味食品造成了更大的伤害。2015年天味食品第三次申请IPO，却恰好赶上了轰动全国的“毒牛油”食品安全案宣判。该案的被告金安食品因购买牛被屠宰后废弃的非食品原料，熬制成牛油销售，被判3.4亿元的天价罚金，法人代表被判死缓。牛油是火锅底料的主要原料之一，而金安食品正是天味食品的主要供应商。2015年的这次IPO，天味食品本来已经接近闯关，但在上会的前夜被证监会宣布取消审核。投资Pre-IPO项目最大的风险就是IPO失败。甚至于很多企业为了IPO透支未来，在IPO失败之后一蹶不振的例子比比皆是。而天味食品的优秀之处在于，IPO的屡战屡败并没有成为公司成长的转折点，反而愈挫愈勇。如果分解一下达晨11倍回报的来源，其中一部分来自于估值水平的变化。达晨投资时给天味食品的估值是15倍PE，而目前天味食品的市盈率是56倍。但同时也得益于天味食品的成长。招股书显示，2012年天味食品营业收入7.4亿元，净利润1.2亿元。2018年天味食品营业收入14亿元，净利润2.7亿元，业绩六年间翻了一番。当然，虽然天味食品近年来保持着不错的增速，但与颐海国际的跨越式增长相比仍有不小差距。颐海国际背靠海底捞的强大品牌势能，以及上市地位，其他玩家确实难以争锋。但上市后天味食品完全有机会利用上市资源，与颐海国际一较高下。2019年前三个季度，天味食品营业收入增长24%，净利润增长20%。都说投资最难的不仅是投中优秀的企业，还要能够在投中之后拿的住，以此观之，天味食品的IPO拖延对投资方而已未尝不是因祸得福，能够在陪跑十年之后实现最大化的收益。