摘 要

　　长视频平台行业：疫情宅家明显提升长视频观看需求，爱奇艺剧集及芒果自制综艺具备领先优势。

　　19年全网剧上新数量降低，但累计有效播放同比增长4%，爱奇艺全年上新剧集最多；20Q1剧集有效播放同比增长9%，其中芒果TV增量明显，同比增长98%。19年上新综艺276部，同比缩减47部，爱奇艺的版权综艺数量最多达71部，芒果TV自制综艺数量达45部。20Q1上新综艺及有效播放基本保持稳定。受益疫情宅家，平台20Q1整体活跃用户增长，爱奇艺及腾讯视频平均MAU均同比增长8%，优酷视频同比下降2%，芒果TV同比增长53%。3月随着复工，长视频平台MAU有所回落，芒果3月环比回落程度相对较低。20年3月，爱奇艺MAU为5.72亿，腾讯视频MAU为5.36亿，优酷MAU为3.82亿，芒果TV MAU为1.68亿。

　　长视频平台财务及业务数据：爱奇艺付费会员保持领先，芒果基于细分人群快速增长。

　　芒果超媒19年营收同比增长29.40%，归母净利润同比增长33.59%；20Q1营收同比增长9.74%；归母净利润同比增长14.82%；爱奇艺20Q1营收同比增长9.4%，归母净利为亏损28.75亿元，亏损幅度为37.6%。付费业务方面，20Q1爱奇艺订阅会员数净增1200万至1.19亿，腾讯视频净增600万至1.12亿，两家平台付费率提升至接近21%。芒果TV未披露一季度末会员数，19底付费会员为1837万，付费率为13.7%，我们认为芒果TV在20Q1会员数及付费率也将有明显提升。

　　电视剧行业：18、19年处于调整期，备案及发行数量明显下行；疫情影响下Q1拍摄停滞，20年4月复工加速。

　　19年全国电视剧总备案数量为905部，同比下降22.2%；古装剧备案明显减少，19年数量同比下降超62%；现实题材剧目备案超过90%。20年1-4月电视剧备案同比下降19%，4月开始备案有所恢复，同比下降幅度收窄至12%。20年1-5月开机剧目的总量较同比下滑近50%。随着疫情逐步稳定，4月开始电视剧拍摄复工进度加快。

　　电视剧制作公司财务数据：行业调整期业绩磨底，寒冬后有望逐步修复，华策影视Q1业绩拐点初现。

　　19年四家电视剧制作公司营收同比下降52.7%，归母净利润-19.6亿元。19年整体毛利率7.3%，同比下降20.2pct，主要由于演员成本及剧集售价18年开始调整，19年处于高成本和低售价的错配情况。20Q1毛利率有所恢复，同比上升4.0pct。19年制作公司整体应收、预收及存货余额下降趋势，同时应收账款周转率在18、19年持续下降，账款回收周期拉长。20Q1具有储备的华策、欢瑞、唐德预收余额均有提升。制作公司在18、19年均有较为集中的减值处理，降低后续风险。

　　股价走势及估值：芒果平台属性享受高估值，制作公司处于估值历史低位区间。

　　前期深度报告推荐长视频平台芒果超媒股价体现强劲走势，体现出公司基本面的高认同度以及优质平台稀缺性。电视剧制作公司17、18年均处在股价下行通道，19年底有所反弹。从估值走势看，芒果超媒PE(TTM)一直处于30x以上，19年底开始超过50x。制作公司估值则从16年开始明显下行，19年估值有所恢复，但是仍处于历史偏低位区间。

　　投资建议：长视频平台方面，Q1付费会员数高速增长，广告投放需求有所影响，但我们认为平台Q2广告环比有望改善。其中【芒果超媒】作为A股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动高增长，重磅综艺《乘风破浪的姐姐》6月12日已上线，作为传媒标杆级公司持续重点推荐；【爱奇艺】新上线星钻会员体系，强化基于精品内容的超前点映逻辑，关注ARPU值提升效果；一并关注【哔哩哔哩、新媒股份】。制作公司近年经历行业调整、业绩磨底及减值释放，我们认为影视龙头有望从寒冬中逐步走出，并在长期受益于长尾出清，推荐储备丰富的电视剧龙头【华策影视】、关注受益视频需求增加【捷成股份】，低估值【慈文传媒、欢瑞世 纪】。

　　风险提示：疫情对宏观经济及居民收入影响，付费会员增速放缓，广告主投放意愿波动风险，节目上线进度低于预期，应收存货减值风险以及现金流压力，内容监管。

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　　正 文

　　1.长视频平台行业概况：爱奇艺剧集&芒果综艺优势突出，Q1平台整体受益明显

　　1.1. 剧集：爱奇艺上新数量及播放量领先，芒果Q1显著增长

　　根据云合数据统计，2019年全网上新剧为489部，相比2018年减少18部，2019年上新集数为14,462集，同比下降2.5%。除分账网剧、竖屏剧外，2019共上新390部剧，相比18年增长21部。

　　分平台来看，2019年和20Q1爱奇艺上新数量领先。19年爱奇艺共上新257部剧，腾讯视频上新198部，优酷上新167部，芒果TV上新117部。20Q1爱奇艺上新52部，腾讯视频上新32部，优酷上新37部，芒果TV上新19部。

　　根据云合数据，2019年全网连续剧累计有效播放值同比增长4%。其中，电视剧有效播放3615亿，略有下滑；网络剧有效播放1467亿，同比增长23%。

　　2020Q1全网剧集有效播放1457亿，同比增长9%，网络剧有效播放达522亿，同比增长58%，占比由25%增至36%，其中芒果在《下一站是幸福》带动下有效播放大幅提升。具体有效播放数据：爱奇艺为627亿，同比增长17%；腾讯视频为491亿，同比增长1%；优酷为279亿，同比增长15%；芒果TV为42亿，同比增长98%。

　　从20Q1剧集的艺恩播映指数来看项目综合热度，腾讯、爱奇艺的剧集播映热度上前十占比更多，与前述的整体有效播放趋势吻合。

　　1.2.综艺：芒果独播综艺数量及占比提升，Q1部分项目延期，Q2市场有望逐步恢复

　　2019年上新综艺276部(含衍生综艺36部)，同比2018年缩减47部；电视综艺、网络综艺有效播放占比较2018年基本持平。2019年全平台 独播综艺上新数量及正片有效播放占比呈现缩减趋势，独播综艺共上新208部(含衍生综艺36部)，同比减少24部。20Q1上新综艺基本保持稳定。

　　2019年上新综艺中，爱奇艺的版权综艺高居榜首多达71部，芒果TV自制综艺数量领先，高达45部。

　　2020Q1全网综艺有效播放91亿，爱奇艺、腾讯视频、芒果TV有效播放基本维持稳定，优酷下滑明显。其中爱奇艺同比增加1%，腾讯视频同比增加7%，芒果TV同比增加7%。

　　从20Q1综艺的艺恩播映指数来看项目综合热度，芒果TV的综艺仍占优势。

　　1.3.活跃用户及使用时长：疫情宅家带动Q1平台活跃度提升，芒果及B站时长提升明显

　　受益于疫情影响，长视频平台Q1整体活跃用户有所增长。20Q1长视频平台平均MAU方面，爱奇艺及腾讯视频均同比增长8%，优酷视频同比下降2%，芒果TV同比增长53%。3月随着复工复产，长视频平台MAU有所回落，芒果3月环比回落程度相对较低。20年3月，爱奇艺MAU为5.72亿，腾讯视频MAU为5.36亿，优酷视频MAU为3.82亿，芒果TV MAU为1.68亿。

　　从用户总时长来看，细分领域视频平台如哔哩哔哩和芒果TV时长增长较为明显。

　　2.长视频平台财务及运营分析：芒果TV高速增长，爱奇艺会员全网领先

　　2.1.整体财务表现：芒果19年增长亮眼，爱奇艺营收稳步提升

　　芒果超媒：2019年实现营收125.01亿元，同比增长29.40%；归母净利润11.56亿元，同比增长33.59%；扣非后归母净利润为10.93亿，同比增长280.09%。2020Q1实现营收27.27亿元，同比增长9.74%；归母净利润4.80亿元，同比增长14.82%，归母扣非净利润4.41亿元，同比增长7.16%。营收主要受到疫情下部分综艺延期对广告有所影响，及媒体零售收入同比下降拖累，单独分拆平台营业收入同比10.76%，其中付费会员数及会员收入大幅提升。

　　爱奇艺：20Q1爱奇艺实现营业收入76.5亿元，同比增长9.4%，环比增长2.0%，主要是因为疫情影响下付费订阅收入超预期增长。20Q1归母净利为亏损28.75亿元，亏损幅度为37.6%，主要是因为广告收入下滑所致。

　　2.2.业务数据：Q1均体现付费会员受益、广告承压趋势，Q2芒果广告有望率先回暖

　　付费业务方面，2019年爱奇艺、腾讯视频及芒果TV年底付费会员分别为1.07亿、1.06亿、1837万，爱奇艺及腾讯视频付费率均为19.3%，芒果TV付费率为13.7%，相比爱奇艺及腾讯视频仍有提升空间。

　　20Q1爱奇艺订阅会员数净增1200万至1.19亿，腾讯视频净增600万至 1.12亿，两家平台付费率提升至接近21%。芒果TV未披露一季度末会员数，但根据Questmobile的MAU变化情况(具体数据见上文)，我们认为芒果TV在20Q1会员数及付费率也将有明显提升。

　　爱奇艺2019年实现付费收入144亿元，同比增长35.9%；20Q1付费业务收入46.3亿元，同比增长34.5%。2019年芒果超媒会员收入16.9亿元，同比增长102%；20Q1未披露，我们预计芒果超媒会员收入将继续高增长。

　　广告业务上，2019年芒果超媒互联网视频平台广告收入33.5亿元，同比增长39%。爱奇艺19年广告收入为82.7亿元，同比下降11.3%。

　　受疫情影响，宏观经济下行以及企业停工等因素，造成企业品牌广告投放需求有所减少，另一方面，综艺等娱乐类节目录制及上线延迟也推迟了20Q1部分广告收入的确认，视频平台广告收入在20Q1均受到影响。20Q1爱奇艺广告收入15.4亿元，同比下滑27.5%。

　　20Q2随着国内疫情逐步稳定，企业复工，综艺上线恢复正常节奏，我们认为视频平台广告收入在二季度有望恢复，特别是芒果超媒多部综艺如《乘风破浪的姐姐》等在Q2上线，有望带动广告收入恢复高增长。

　　3.电视剧行业概况：19年及20Q1备案及发行剧集减少，20年4月复工加速

　　3.1.电视剧备案和发行：行业调叠加疫情下数量明显减少，现实题材为主流

　　2019年，全国电视剧总备案数量为905部，同比下降22.2%，共34,401集，同比下降24.8%。题材方面，受到政策调控方向影响，古装剧备案明显减少，19年已备案古装剧68部，占比仅7.5%，数量同比下降超62%；现实题材剧目备案超过90%。

　　20年1-4月电视剧备案总量250部，相较2019年同期下降19%，4月开始备案有明显恢复。其中，1月份备案剧目84部，2月份备案剧目63部，相较1月份环比下降25%；3月份备案剧目42部，相较2月份环比下降33%。20年4月电视剧备案共61部，环比3月有明显提升，相比19年4月同比下降12%。

　　发行许可证发放情况看，2019年，全国生产完成并取得《国产电视剧发行许可证》的剧目共254部、10646集，较2018年的323部、13726集分别同比下降21.4%、22.4%。分题材来看，现实题材剧目共计177部7004集，分别占总部数、集数的69.7%、65.8%；历史题材剧目共计73部3475集，分别占总部数、集数的28.7%、32.6%；重大题材剧目共计4部167集，占总部数、集数均为1.6%。

　　20Q1，全国各类电视剧制作机构共计生产完成并获准发行国产电视剧38部、1546集，较19Q1的42部、1809集分别同比下降9.5%、14.5%。分题材来看，现实题材剧目共计22部833集，分别占总部、集数的57.9%、53.9%；其中，当代题材共计22部833集。历史题材剧目共计15部633集，分别占总部、集数的39.5%、40.9%；其中，近代题材共计9部342集，分别占总部、集数的23.7%、22.1%，古代题材共计6部291集，分别占总部、集数的15.8%、18.8%。重大题材剧目1部80集，分别占总部、集数的2.6%、5.2%；其中，重大历史题材1部80集。

　　3.2.电视剧开机情况：1-5月开机总量同比下降近50%，4月起加速恢复

　　2019年累计有330部影视剧作品开机，其中8月份开机数达到顶峰为42部，2月份开机数最少为15部。

　　根据电视剧鹰眼统计，20年1-5月开机剧目的总量较同比下滑近50%。20Q1仅16部新剧开机，其中，14部集中在1月份开机，2月份无新增开机剧目，3月份各大剧组陆续复工，月底迎来2部开机剧目。从题材来看，古装剧开机5部。随着疫情逐步稳定，4月开始电视剧拍摄复工进度加快，20年4月1日至5月20日共约有35部项目开机。

　　3.3.行业三度联合倡议引导合理发展，共克时艰

　　5月7日，正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒等六家影视公司以及腾讯视频、爱奇艺、优酷三家视频平台发布了“关于开展团结一心、共克时艰、行业自救行动”的联合倡议，这也是在2018年影视行业进入收缩调整期之后，六家影视制作公司与三家视频平台发布的第三次联合倡议。

　　本次倡议指出，据不完全统计，疫情期间，近60个剧组停拍、100个项目延迟，预计2020年电视剧产量同去年相比将减少30%，广告收入平均跌幅超30%以上，一季度6600多家影视文化机构注销。

　　倡议提出，规范剧集长度，提倡制作不超过40集，鼓励30集以内的短剧创作；提倡勤俭节约，加强演职人员薪酬管理，共降成本，共克时艰。

　　行业自救协议再次对于行业倡导严格规范，一方面有利于行业在艰难时期降低成本度过难关，另一方面也有助于电视剧行业在资本泡沫退去后，恢复市场合理定价，聚焦精品内容，有助于具备优质内容生产力的龙头公司不断提升优势。

　　4.电视剧制作公司财务分析：行业调整期业绩磨底，寒冬后有望逐步修复

　　我们选取影视业务占主体的华策影视、慈文传媒、欢瑞世 纪和唐德影视四家电视剧制作公司作为样本进行整体分析(完美世界旗下完美影视在电视剧营收细分中分析)。

　　4.1.成长能力：近两年业绩承压，20Q1华策率先走出拐点

　　整体表现：2019年四家电视剧制作公司实现营收42.3亿元，同比下降52.7%，归母净利润-19.6亿元，扣非后净利润-20.8亿元。

　　20Q1四家电视剧制作公司实现营收8.9亿元，同比下降8.8%，归母净利润0.8亿元，同比上升796.0%，扣非后净利润0.7亿元，去年同期为-0.2亿元。

　　分公司看，19年成长性表现：

　　华策影视19年实现营收26.3亿元，同比下降54.6%，归母净利润-14.7亿元，同比下降794.6%，扣非后净利润-15.8亿元，同比下降1407.9%；

　　慈文传媒19年实现营收11.7亿元，同比下降18.4%，归母净利润1.6亿元，同比增长115.1%，扣非后净利润1.6亿元，同比增长114.7%；

　　欢瑞世 纪19年实现营收5.4亿元，同比下降59.3%，归母净利润-5.5亿元，同比下降269.8%，扣非后净利润-5.5亿元，同比下降298.8%；

　　唐德影视19年实现营收-1.1亿元，同比下降130.9%，归母净利润-1.1亿元，扣非后净利润-1.0亿元，相比18年亏损有所收窄。

　　20Q1成长性表现：

　　华策影视20Q1实现营收7.6亿元，同比上升3.6%，归母净利润1.1亿元，同比上升204.9%，扣非后净利润0.9亿元，同比上升980.8%；

　　慈文传媒20Q1实现营收0.01亿元，同比下降99.1%，归母净利润-0.2亿元，同比下降346.1%，扣非后净利润-0.2亿元，同比下降430.4%；

　　欢瑞世 纪20Q1实现营收0.1亿元，同比下降79.6%，归母净利润0.1亿元，同比上升31.2%，扣非后净利润0.3亿元，同比上升191.5%；

　　唐德影视20Q1实现营收1.2亿元，同比上升259.3%，归母净利润-0.3亿元，扣非后净利润-0.3亿元，相比19Q1亏损有所收窄。

　　4.2.盈利能力：17-19年利润率下行，20Q1有所恢复

　　整体表现：四家电视剧制作公司整体19年毛利率7.3%，同比下降20.2pct，净利率-47.2%，同比下降30.6pct；20Q1毛利率31.9%，同比上升4.0pct，净利率8.8%，同比上升8.2pct。

　　分公司看，19年盈利能力表现：

　　华策影视19年毛利率为18.9%，同比下降7.0pct，净利率-56.1%，同比下降60.4pct；

　　慈文传媒19年毛利率为23.8%，同比上升13.7pct，净利率13.4%，同比上升90.1pct；

　　欢瑞世 纪19年毛利率为-6.3%，同比下降65pct，净利率-102.1%，同比下降126.4pct；

　　唐德影视因为19年营收为负，所以毛利率和净利率不具参考性。

　　20Q1盈利能力表现：

　　华策影视20Q1毛利率31.6%，同比上升5.7pct，净利率14.3%，同比上升9.5pct；

　　慈文传媒20Q1毛利率107.7%，同比上升92.5pct，净利率-1123.2%，同比下降1126.7pct；

　　欢瑞世 纪20Q1毛利率85.8%，同比下降7.3pct，净利率121.9%，同比上升103pct；

　　唐德影视20Q1毛利率27.4%，同比上升8.9pct，净利率-24.0%，同比上升114.5pct。

　　分业务来看，电视剧业务，华策影视19年实现营收19.8亿元，毛利率15.5%；慈文传媒实现营收11.3亿元，毛利率22.8%；欢瑞世 纪实现营收4.2亿元，毛利率-35.8%；完美世界实现营收10.6亿元，毛利率32.3%。

　　艺人经纪业务，华策影视19年实现营收1.5亿元，毛利率53.3%；慈文传媒实现营收0.1亿元，毛利率60.9%；欢瑞世 纪实现营收1.2亿元，毛利率94.4%；唐德影视实现营收0.02亿元，毛利率28.3%。

　　4.3.营运能力：应收账款周转率逐年下降，但应收余额均有降低

　　19年受到限价、7 0周年献礼题材方面限制，电视剧制作公司整体体现出应收、预收及存货余额下降趋势，同时应收账款周转率在18、19年持续下降，账款回收周期拉长。

　　20Q1具有储备的华策、欢瑞、唐德预收余额均有提升，慈文由于年底剧拍摄进度及新剧开机受到影响，预收则有所下降。

　　4.4.经营性现金流：各公司现金流相对18年均有改善

　　分公司看，19年现金流情况：

　　华策影视19年经营活动产生现金流量净额为12.5亿元，同比增长316.7%；

　　慈文传媒19年经营活动产生现金流量净额为2.2亿元，去年同期为-1.0亿元；

　　欢瑞世 纪19年经营活动产生现金流量净额为-0.1亿元，去年同期为-6.5亿元；

　　唐德影视19年经营活动产生现金流量净额为2.0亿元，去年同期为-0.9亿元。

　　20Q1现金流情况：

　　华策影视20Q1经营活动产生现金流量净额为0.6亿元，去年同期为-0.8亿元；

　　慈文传媒20Q1经营活动产生现金流量净额为-0.5亿元，去年同期为0.03亿元；

　　欢瑞世 纪20Q1经营活动产生现金流量净额为-0.2亿元，去年同期为-0.5亿元；

　　唐德影视20Q1经营活动产生现金流量净额为-1.1亿元，去年同期为-1.7亿元。

　　4.5.资产及信用减值：18、19年集中进行商誉及坏账减值，后续风险降低

　　电视剧制作公司在18、19年均有较为集中的减值处理，账面商誉较高的慈文和华策分别在18年和19年计提了商誉减值，华策同时在19年计提了应收坏账及存货减值准备，降低后续风险。

　　5.股价走势与估值：芒果平台属性享受高估值，制作公司处于估值历史低位区间

　　从长视频产业链公司股价走势来看，长视频平台芒果超媒股价体现强劲走势，体现出公司基本面的高认同度以及A股优质平台稀缺性。爱奇艺19年涨幅较高达到42%，20年则有所调整。

　　电视剧制作公司17、18年均处在股价下行通道，19年底随着传媒板块情绪提升获得阶段性较大涨幅，其中慈文传媒在19年12月单月涨幅高达54%。20年影视剧储备更为丰富的华策影视则在板块股价调整中相对跌幅较小。

　　从估值走势看，芒果超媒PE(TTM)一直处于30x以上，19年底开始超过50x。制作公司估值则从16年开始明显下行，19年估值有所恢复，但是仍处于历史偏低位区间。

　　6.投资建议

　　长视频平台方面，Q1付费会员数高速增长，广告投放需求有所影响，但我们认为平台Q2广告环比有望改善。其中【芒果超媒】作为A股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动高增长，重磅综艺《乘风破浪的姐姐》6月12日已上线，作为传媒标杆级公司持续重点推荐；【爱奇艺】新上线星钻会员体系，强化基于精品内容的超前点映逻辑，关注ARPU值提升效果；一并关注【哔哩哔哩、新媒股份】。制作公司近年经历行业调整、业绩磨底及减值释放，我们认为影视龙头有望从寒冬中逐步走出，并在长期受益于长尾出清，推荐储备丰富的电视剧龙头【华策影视】、关注受益视频需求增加【捷成股份】，低估值【慈文传媒、欢瑞世 纪】。

　　风险提示：

　　疫情对宏观经济及居民收入影响。疫情冲击对后续宏观经济可能带来持续影响，企业经营承压对于就业及居民收入带来负面冲击。

　　视频平台付费会员增速放缓，广告主投放意愿波动风险。随着视频平台付费会员数量提升，以及渗透率提升，后续付费会员增速面对放缓风险；宏观经济压力下，品牌广告主投放意愿有降低风险。

　　综艺及剧集上线进度低于预期。疫情影响下，Q1综艺及剧集拍摄延期，复工后仍然面临由于艺人排期或资金等带来拍摄进度不及预期情况。

　　制作公司应收存货减值风险以及现金流压力。制作公司19年进行部分减值，但电视剧公司业务特点决定行业仍存在应收账款及存货减值风险，以及现金流压力。

　　内容监管。影视剧、综艺等文化产品由于直接面向受众，涉及价值传播，因而监管要求较为严格，如产品不符合监管规则，有需修改延期或无法播出的风险。