导语：

　　灰犀牛就在那里，每个人都看得见，只是不知道它是在打盹养精蓄锐还是根本没有奔跑的能力。

　　过去三个月，人类在抗击病毒上所做的努力至少可以打80分，甚至可以说是历史上做得最好的一次，然而这一次人类有可能仍然无法避免遭受病毒的重创——全球大流行、人道主义灾难、巨大的次生灾害和经济危机。

　　但愿这一切不会发生！

　　目录

　　一、只是一次重流感？

　　二、隔离有效吗？

　　三、最坏的结果是什么？

　　四、资本市场反应过度？

　　五、人民的希望在哪里？

　　六、结语

　　一、只是一次重流感？

　　当我们面临这样超级历史大事件可能发生时，统计和类比是没有绝对性意义的，而要靠推断和演绎。我相信人类的认知和智商足以理解和预测事件发展的最大可能性，但人类精英们并不会发出独断但最有价值的信息，政府官员、专家和媒体的表述是多样化的，这种多样化并不来源于道德，而来源于认知、理解和倾向。认知会导向决策，而决策能力和决策效果的局限性必然反过来影响认知的客观性。

　　作为投资管理人，对重大时事观察是一个职业习惯，这也可能会对投资决策产生至关重要的影响，谈谈我对疫情发展的理解。

　　即便在武汉封路之后，国内外 媒体都会提到一种声音，认为这只是一次新的相对严重一些的流感，行政部门并没有必要提升到非常高的高度去应对。实际上无论发达国家还是发展中国家，总体上应对都是循序渐进和“稳健”的，而非如临大敌，这种应对方式看上去非常合理，但结果可能是糟糕的。人们不可能费上老大力气把一个没有理解和没有感受的威胁扼杀在早期，这种稳健的应对方式背后是对病毒认知不足形成的集体战略误判。

　　一种病毒是否构成严重的流行病威胁，需要对几个核心指标进行评估，并且要综合在一起来研判。

　　首先，传染性，即基本再生数，反应了在一般情况下病毒的传播性。关于这一点，在相对早期学术界已经形成定性的共识——具有相对较高的传染性，也就是说在没有人为干预的情况下，会形成流行；

　　其次，病死率，即累计死亡人数占累计感染人数的比例。当病死率很低的时候(比如显著低于0.1%的流感)，并不会形成恐慌和重大社会事件。关于病死率存在两个严重的误区使得海外各国在应对疫情的时候政策失当。一方面，病死率应该看全病程，而非发病初期。早期湖北以外的病死率低于0.5%并且在持续下降，甚至一度下降到0.3%以下，这给人一种低病死率的假象(重流感的说法由此而起)。实际上看全病程的话，湖北以外的病死率大约在1%左右，这已经显著高于流感一到两个数量级。另一方面，病死率数据在是否有治疗的情况下，差异巨大。武汉的病死率显著高于湖北省以外说明了这一点——早期武汉的医疗资源严重不足。如果以武汉这个样本来推断，无治疗下自然病死率可能会很高，5%？甚至10%也是有可能的(因为数据显示重症率很高)。对无治疗条件下自然病死率的客观认知非常重要，实际上在大流行的情况下，对医疗资源的需求是实际供给的100倍，在宏观上这近似于无治疗条件。

　　再次，传播方式。传播方式意味着人类在防控方面的努力是否有效。COVID-2019主要靠飞沫和接触进行持续人传人传播，同时无症状感染和潜伏期也可能传播等特性，使得防控存在困难，但在相对严格的防控措施下，会产生不错的效果——过去一个多月中国的实践已经说明这一点。

　　我们可以总结近年来重要的几次疫情的基本情况：

　　通过以上案例，我们可以得出基本结论——作为地区性或者全球性流行病事件，传染性都不会低。重要的是传播方式，人类是否能够以较低成本显著降低传播并控制疫情——如果自然病死率特别低，放任自流才可能是最优对策。COVID-2019病毒从单一指标上看不出恐怖之处，但是综合来看，是个大麻烦。

　　我们面临的现实情况可能是，早期大多数国家行政官员和媒体低估了病死率，有可能同时还低估了控制疫情扩散的难度，自然也低估了后果。这一次，病毒会采用温水煮青蛙的方式偷袭并重创人类吗？

　　二、隔离有效吗？

　　几乎每个人都能理解，病毒的传染性是有限的，只要隔离是绝对的，那么人类就一定会战胜疫情。然而现实情况是，隔离不可能是绝对的——因为人是社会生物而不是物体，人要吃饭，要活动，有想法。所以隔离永远是相对的，隔离的有效性由以下几个因素共同决定——主观条件、客观条件、组织条件和传播属性。

　　主观条件——事实上在病毒传播早期，个体面临的风险是极低的，远远小于自杀、猝死和交通事故这种被普遍忽视的日常风险，但当病毒已经大流行时，个体风险会显著升高，但显然已经来不及了，恶魔会随机取走一部分人的性命。只有当个体对风险的主观认知显著大于实际风险的社会氛围下，隔离才有可能是足够的。中国在大年除夕当天通过互联网进行了一次全民大恐慌动员，这种恐慌在微观层面远远超出理性的必要，但是回头看在宏观层面却有着非常积极的现实意义——个体的恐慌和谨慎行为在对抗疫情上起着至关重要的作用。

　　海外则呈现出了完全不同的情况，主观差异有多大呢？大多数外国人认为湖北以外的中国人不敢出门人人戴口罩，是一件很傻的事；同样大多数中国人也对外国人对待疫情的态度感到震惊，认为外国人脑回路奇葩，迷之自信，中国既有教训又有经验，好好的作业不抄。在几乎不涉及意识形态对抗的背景下，不同国家的民众对于客观事物的理解居然有如此大的差异。

　　客观条件——有效的隔离需要经济保障和基础设施保障等。除了舆论之外，中国的基层组织动员和监督能力、国家经济发展、居民储蓄水平、基本物资和后勤保障水平以及交通、清洁、广播系统等可能影响疫情的基础设施都是良好甚至是优秀的，但并不代表每个国家都同样具备这样的客观条件。不是每个国家的财政基础和个人财务状况都允许将人员流动降低到像中国这样低的水平，更不要说政府是否能够对个体形成必要的约束力。如果一个人口众多的发展中国家，多数居民为生计奔波，或者是要参加必要的宗教活动，很难对每个人进行活动限制并进行全面隔离。

　　组织条件——大部分国家不可能有中国过去一个半月所表现出的组织能力。首先，海外无论发达还是欠发达国家都存在公共服务成本过高的问题，请人做事很困难，尤其是“分外之事”。我们之前在做宏观分析时多次强调中国的核心竞争力之一就是低成本公共服务；其次，政府的常规组织能力一般来源于利益分配权、民众信任和威权，如果不具备上述条件，那必须等到民众普遍感受到共同威胁才可能服从管制；再次，政府存在决策困境。且不说流程之繁杂，即便政府有先见之明和魄力，果断动用权力和资源，成功地把疫情扼杀在襁褓期，也会面临质疑和批评——为解决一个“小问题”滥用权力劳民伤财。而当疫情快速发展成为“大问题”的时候，同样也可能面临批评——为什么行动如此迟缓。从过去一段时间来看，除了中国之外，各国政府普遍持观望态度，看看别的国家尤其是西方大国是怎么处理的，不敢轻举妄动。

　　传播属性——包括传播系数、传播方式、潜伏期、感染症状和病程长短等因素。传播系数越高，隔离效果越差；通过人类难以控制的方式传播，比如说虫媒、气溶胶或者生活用水等方式，则隔离效果会不好；潜伏期越长，隔离难度就越大，比如说HIV，几乎不可能通过隔离解决问题；无症状感染越普遍，隔离的难度也会越大；病程越长，隔离难度也越大。从事态的发展来看，COVID-2019的传播属性使得隔离是有效的，但同时也需要付出相当代价。

　　疫情发展到今天，我们应该看到了端倪。在全球化深化的今天，流行病会尽其可能走向世界的每一个角落，就像内森·沃尔夫在《病毒来袭》里说到的“这个世界里，人类确实能够做到所穿的靴子今天踩在澳大利亚的泥地里，明天就踏进了亚马孙河。这种世界性大流动给感染源提供了一个大显身手的全球性舞台”；在自然界指数规律面前，人类线性思维的局限性，使得海外各国政府普遍低估了风险，即便数字已经在飙升，但仍然没有引起足够的重视以应对最坏的结果；如果病毒的传播属性在不同区域和气候条件下没有显著差异，那么多数人口密集的欠发达国家就存在巨大风险，这种风险并不取决于当前的感染数值高低。总之，隔离可能会有效，但需要形成对重大威胁的共识，以及是否有资源和意愿为之付出巨大努力。

　　三、最坏的结果是什么？

　　当一件非常重大的事件发生时，最普遍的思维就是回头在历史上寻找类似案例甚至答案。起先大家说可能是SARS级别的，这已经够耸人听闻了，现在看来已经超过SARS了，更别提EBOLA、MERS和墨西哥甲型流感。再回头看得更远，那便是1918年西班牙大流感——全球大流行，死亡人数据信超过一战。

　　此前，大家还在讨论COVID-2019会以什么样的一种方式结束？似乎并没有统一的认识。至于人类会经过什么样的抗疫过程，那就更没法预计了。

　　最坏会发生什么？

　　1，全球大流行，并且持续较长时间，超过一个流感季甚至几年。目前并不清楚COVID-2019有没有显著的季节性，如果其传染性不会随着北半球天气转暖而减弱的话，那持续的大流行也许会感染全球人口中的很大比例，可能会是几亿人。

　　2，人道主义灾难。大流行的噩梦降临，后果将是无法承受的痛苦。这会在很多地区产生人道主义灾难，全球死亡人数达到百万量级甚至千万量级。

　　3，次生灾害。当面临切实的威胁时，同时会伴随基本物资和服务的短缺，社会秩序是难以保障的，骚乱随时会发生，而且可能会带来比疫情更为严重的伤害。

　　4，地缘政治风险。区域性的社会治理和权力问题，在全球化大背景下，有可能会演化为地缘政治冲突，战争风险也会骤增。

　　5，经济下行。假设全球各国政府形成共识并采取严格的隔离政策(战时机制)，疫情得以控制在一个相对较低的传播水平，那么付出的代价主要是经济层面的。经济层面的问题一样很严重，全球不同经济体发展水平差异大，停滞甚至暂时倒退的经济活动，会带来主权货币和债务危机。

　　6，中国的风险。经过一个半月严格的隔离，毫无疑问中国已经控制住了疫情。但是如果海外情况非常严重，那中国依然面临巨大的压力。首先在必要的人员流动前提下，需要严防输入性病例；其次无论是外需还是上下游产业链，我们都与全球同步，并不可能独善其身；再次风险彻底解除之前民众心态会是谨慎的，这也可能会影响消费尤其是线下服务性消费。像旅游、餐饮和线下教育等都可能面临较长时间冲击。相比于房地产和固定资产投资类别，这些领域都涉及到大量的就业。98年国企下岗潮以来，中国还没有经历过失业危机。

　　自然现象曾经多次改变人类历史进程。最坏的结果不一定会出现，但蒙上眼睛说马上就会过去似乎也考虑不周。

　　四、资本市场反应过度？

　　原油暴跌30%，美股熔断，朋友圈用“活久见”刷屏，市场经历了历史上少见的单日暴跌。问题是，跌错了吗？至少美国总统特朗普认为跌错了，他在推特里表示美国只有548例确诊22例死亡，相比去年流感死亡3.7万人还很少，资本市场真的用脑子想过吗？

　　情绪化似乎是资本市场的重要特征，但相比于总统、媒体和大众心态而言，资本市场是非常理性的。回头看，资本市场历史上经历过无数次“不理性”波动，本质上是受限于当时的认知，国际资本市场经历了几百年的发展，其决策和行为模式是非常理性的，在宏观层面的理性程度仅次于科学实验。全球资本市场对事物发展的认知也是全面和深刻的，甚至超过掌握优势信息和拥有全副智囊的大国政要。

　　资本市场定价模型能够很好地解释波动。佛系投资者认为不需要过度恐慌(巴菲特)，基于两个假设，第一个假设是，无论如何这是一次会过去的事件，因此对于基本面盈利端影响仅限于短期，企业价值主要由长期决定的。第二个假设是估值端，估值会恢复到合理水平，这是一种信仰，这种信仰过去一直受到奖励，因为技术在持续进步，经济在持续发展，世界在变得更好。然而资本市场最大的假设是过去并不代表未来，风险资产的估值基础是建立在稳定向上的宏观背景预期之上的，任何挑战这一预期的可能性出现(衰退、混乱、危机、对抗和战争等)，都会动摇估值基础。从这个角度理解，过去的每次恐慌大跌都是合理的，因为站在危机的那个时点，稳定这个大前提是受到挑战的。

　　概率。可怕的预期可能发生，也可能不发生。回顾某一次历史上的市场波动，并不能因为坏的预期没有出现而去马后炮评估说市场出现了非理性暴跌，只有站在历史时点评估历史事件，才可能是客观公允的。市场的巨大波动反应了对某一件事发生的概率预期的变化，是一个市场判断合力结果，而不是微观投资者那样去笃定0或者1。概率是连续的，甚至在一些特定事件上可量化，比如说美联储加息或降息的点阵图。而在期权等衍生品领域对于概率的计量和测算应用会更多。

　　除非认知具有显著的超越性，否则不要轻言市场先生错了。

　　五、人民的希望在哪里？

　　悲惨的剧本只是一种可能，是所有人都不愿意想象和面对的可能，这种可能结果的概率在目前来看仍然是较低的。无论是市场、政府、媒体还是人民群众，都期待着更多有利因素出现，逆转不断扩散和恶化的局面。有哪些潜在的可能性值得普遍期待？

　　1，防疫管控升级。全球主要国家都有紧急状态制度，当面临更加切实而紧急的威胁时，各国会相继启动紧急状态，封路、限制交通和人口流动、甚至是征用物资和劳务等，就像中国过去一段时间一样，在社会秩序混乱之前的举措应该会起到显著效果。

　　2，天气因素。WHO总干事谭德塞提出目前没有证据支持病毒到夏天传播就会减弱，但也没有证据否定这一假设。虽然抗疫不但靠天，但客观上可能是最重要变量因素。

　　3，特效药或者特效疗法。这是一个努力的方向，尽管多数专家认为并不能对此抱太大希望，尤其是希望短期快速解决问题。但全球的科研机构、医疗机构和医药公司仍然在努力，越来越多的临床试验在开启。

　　4，疫苗。疫苗是终极大招，但疫苗的研制时间一般会很长，很多时候疫苗还没研制出来，疫情已经控制在一个较小的范围内或者就已经解决了。如果疫苗真的派上用场的时候，那可能人们已经遭受重创。疫苗还存在研发跟不上病毒变异等困难，以及安全性问题等。而如果大范围接种疫苗，同样成本也会非常高。

　　5，变异。大多数人谈变异色变，但变异是随机的，结合人为防疫和自然选择，变异后的病毒有可能会降低毒性，最终变成流感式病毒，问题也能解决。但也许情况会变得复杂，即便是这样的结果，但过程可能也会是重大伤亡。

　　六、结语

　　这场疫情会给我们带来什么？也许很快就过去了，也许是一场灾难，或者只是引爆了经济危机。无论结果如何，都应该深刻反思。

　　在一个人的生命期限内，大瘟疫可能只有一次甚至一次都没有，加上科技进步使得遇到的概率越来越低。然而至少到今天，人类还远没有到绝对消除病毒威胁的能力。流行病学家普遍预测病毒总归会时不时侵袭人类，甚至生物袭击和战争的出现都是迟早的事。从微观角度来看，对抗病毒并不那么困难。然而在宏观上人类社会的稳定运行是建立在高度专业化分工、全球一体化、高度秩序化和紧平衡分配的基础上的，没有冗余留给抗击疫情。全球越来越多的地区为了经济增长而把弦崩得越来越紧，也许病毒只是给人类提了个醒？