在房住不炒以及因城施策下，2019年全国房地产销售保持韧性，平稳收官，全年销售额达16万亿元人民币，再创新高，同比增长6.5%，增速持续放缓。针对房地产融资依然收紧，而香 港内房股凭借海外上市平台具有融资便利的优势，行业寡头格局日益凸显，不少上市房企开启加速发展之路，佳源国际就是其中一员。

　　2020年3月9日，佳源国际交上了新一年的成绩单。从财报看，佳源国际销售持续强势增长，业绩结算稳步提升，债务结构不断优化，土储规模优质充沛，实现了高质量的增长。

　　2019年初，谣言风波让佳源国际深陷舆论漩涡。随着数次详实的澄清，优质资产注入以及国际评级上调，佳源国际逐渐从漩涡脱身。

　　但一些疑虑犹如乌云仍笼罩在公司的股价之上。数字不会说谎，这份亮丽的成绩单就像一束强光，将驱散市场过虑的阴霾，迈向新征程。

　　01、 稳中有进的全年业绩

　　佳源国际控股是一家开发大型住宅及商业综合体项目的发展成熟的港股上市物业开发商。公司的主要业务包括开发及销售住宅及商用物业、就开发安置房以及开发或翻新其他类型物业设施或基建向政府机构提供开发服务、出租商用物业及物业管理服务。

　　根据财报披露，报告期内佳源国际实现收益160.7亿元人民币(单位，下同)，同比稳健增长53.6% (注：与2018年重列前数据相比)；毛利约52.42亿元，同比增长60.2%(注：与2018年重列前数据相比)；毛利率为33%，较上年的毛利率有所提升；核心净利润为23.43亿元，同比上升60.2%(注：与2018年重列前数据相比)；全年每股股息总额为11港仙。

　　实际上，从2016年起，佳源国际的营业收入就进入快速增长阶段，2019年收入延续了快速增长的态势，同时保持良好的盈利能力，其中核心利润取得强劲增长，毛利率保持稳健水平，实现了有质量的增长。

　　图：佳源国际的收入及毛利率

　　数据来源：公司财报

　　此外，在房住不炒的政策基调下，房地产行业2019年仍然保持严格调控的状态，全国商品房销售面积全年同比基本持平，销售额同比增长6.5%。在这样的背景下，佳源国际合同销售金额录得288.7亿元，同比上升43%，同时合同销售均价录得约11,804元/平方米，同比上升5%，实现量价齐升。

　　图：佳源国际合同销售金额保持快速增长

　　数据来源：公司财报

　　由于房地产行业采取预售制，合同销售金额要到竣工交房时才会结转为收入。可以预见，现在高速增长的合同销售金额将在未来转化为高速增长的业绩。从佳源国际的已收预售按金的规模看，从2018年的172.64亿元大幅增长至2019年的199.4亿元，将为公司营业收入及利润大幅增长提供支撑。

　　佳源国际秉持快速增长与高质量发展并重的原则，通过「快速开发，快速销售，快速回款」的高周转策略，实现规模效应。从业绩及合同销售数据看，佳源国际已经进入业绩高速释放与销售高速增长相互重叠的最佳状态：随着销售加速将推动业绩结转加速，业绩加速结转将持续增厚净资产，进入正向循环，发展不断提速。

　　02、不断优化的债务结构

　　在实现业绩快速增长的同时，佳源国际的债务结构持续优化，债务压力不断降低。

　　佳源国际的净资本负债率大幅下降83个百分点至约78%，公司杠杆进一步下降，财务实力进一步增强。

　　同时，公司逐渐优化长短债的比例，增加资金的安全边际。截止期末，公司的有息负债总额为121.3亿元，其中一年内偿还的短期债务为46.68亿元，长短债的

　　占比由2018年末的5:5优化为7:3，进一步缓解短期偿债压力，财务结构健康。

　　截止期末，公司现金及现金等价物(含受限制/已质押银行存款)为81.54亿元，即使除去21.23亿元受限制现金，也足以覆盖短期债务。此外，佳源国际融资渠道逐渐多元化，通过资产证券化、发行海外票据等多措并举，进一步强化现金管理能力，确保公司持续稳健运营。

　　比如2019 年9月设立「金元－佳源国际购房尾款资产支持专项计划」向合资格投资者发行购房尾款应收账款资产支持证券，发行规模约人民币4.3亿，上海证券交易所挂牌及买卖；公开发行于2022年到期的5.05亿及于2023年到期的2.375亿美元优先票据。

　　在借新还旧、稳健的合约销售回笼资金以及优质土储的诸多加持下，佳源国际的拥有足够的安全边界维持正常的运营。即使考虑到突如其来的疫情冲击，凭借优质的土储、控制买地节奏等，也有足够的安全边际将债务风险降至可控范围。

　　事实上，佳源国际财务持续优化已经陆续得到国际评级机构的认可。在2019年10月8日，穆迪投资者服务将集团的公司家族评级上调至「B2」，评级展望为「稳定」；同时首获标准普尔公开给予长期发行人信贷评级「B」级，反映公司离岸还款风险已经降低。

　　随着评级稳定向好，佳源国际的利息支出/有息负债的比例呈下降趋势，综合融资成本持续改善。

　　一般而言，在以高周转为发展策略的房企很难实现规模增长、利润释放与较低杠杆三者之间平衡。但是佳源国际在保持规模增长、利润增长的基础上，有力地控制了杠杆水平，取得了三者的优秀平衡，背后反映出公司优秀的运营能力以及前瞻性的战略布局。

　　03、向下扎根向上生长

　　土地是房地产开发持续发展的基石。房地产开发的主要过程有拿地、开工、预售、竣工及交付，其中拿地就是开发的成败关键所在。

　　回顾佳源国际的发展历程，立足江苏省，根植于长三角经济圈二十多年。2002年开始走向全国，战略布局粤港澳大湾区以及一带一路沿线城市，业务版图不断扩张。

　　2019年，佳源国际持续采取资产注入、项目并购、招拍挂与合作开发等多种模式吸纳土储，围绕长三角、大湾区以及一带一路城市不断向下扎根，以较低溢价于安徽、南京、扬州、合肥及盐城等地区获得多个极具潜力的项目，业务版图进一步扩张，标志着公司在全国化乃至国际化发展的道路上迈向新的里程。

　　据披露，2019年公司以约98.2亿元的总土地款(权益土地款约78.1亿，其中安徽资产41.6亿以发股方式支付)购置约610万平方米新增土储，折合平均土地成本仅约1,608元/平方米，权益比例80%。

　　根据克而瑞测算，由于公司的拿地风格改善，收并购及大股东注资的获地方式使公司的拿地均价下降，而过去以来公司的销售均价稳定，地价占房价比例大幅下降，优质而低成本的土储将为公司未来利润空间提供明显的支撑。

　　图：佳源国际的地价占房价比

　　数据来源：克而瑞证券

　　截至2019年12月31日，佳源国际合共拥有63个项目，分布在19个境内外城市，土地储备总建筑面积达1400万平方米，其中长三角区域占比最多、其次为粤港澳大湾区、其他为一带一路沿线城市，已足够未来三到五年的发展需求。

　　从城市布局看，佳源国际就是选择具有潜力的城市，然后不断扎根发展，做深做透一个城市。而且其深耕的城市都具有相同的特点：受益于国家发展规划、经济发展活跃、省会城市及周边卫星城市。

　　具体而言，粤港澳大湾区、长三角经济区、一带一路城市都是国家级区域战略，也是推动我国经济发展的重要发动机。其中《粤港澳大湾区发展规划纲要》强调要把大湾区打造成国际科技创新中心，《长江经济带发展规划纲要》也强调要全面推动长江经济带发展。

　　而佳源国际富有远见地提前布局这些城市，获取多个优质的项目，尤其是位于长三角及粤港澳大湾区的项目，具有很高的抗风险能力，为公司向上生长打下重要基础。未来随着政策红利的释放，佳源国际的土地价值将进一步提升，低廉的土地成本为公司预留了丰厚的利润空间。

　　毛竹在成竹的过程中，前几年几乎不长，只是在土壤里延伸扎根，在可以获取大量的营养后，每天疯狂地向上生长。优质充沛的土储就是佳源国际像毛竹一样向上快速生长的助推器。

　　04、小结

　　从2019年全年业绩看，佳源国际取得了快速增长，同时债务结构持续优化，企业经营风险明显降低，向资本市场交上了一份满意的答卷。

　　从2016年10月推出房地产调控以来，房地产行业逐渐进入平稳发展期，呈现出集中度不断提高的趋势。而国内拥有超过十万家房地产公司，依托上市平台以及大股东的资源，佳源国际拥有明显的竞争优势，将受益于集中度提升。

　　此外，大股东沈天晴先生在上市公司体系外拥有大量的土地储备以及优质资产，可以支撑佳源国际持续发展。事实上，2019年就不断向上市的佳源国际注入优质的资产，其中2019年上半年公司完成收购大股东私人持有的物业管理业务，2019年第三季又向公司注入位于安徽省的物业开发项目，进一步开拓集团在长三角经济区城市群的业务版图。

　　目前公司仅约5倍的静态市盈率，随着注入的资产的价值释放，估值水平有望进一步提升。例如，物业管理资产在港股估值一直较高，2019年在恒指全年涨幅9.41%的背景下，港股20家内地物业管理取得全年平均45.8%的涨幅。而疫情之下，物业管理资产更展现出一定的反周期以及抗风险特点。由于本次疫情的影响，小区封闭式管理让物业公司发挥了社区管理服务的重要作用，带动业主增值服务增长，推动物业股逆势上涨。因此，上市公司接受优质资产的注入，有利于增厚公司的土储和资产，提升估值水平，值得持续期待。