历史展示出现在与过去的一种对话，在这种对话中，现在采取并保持着主动。

　　——雷蒙·阿隆(法)《历史哲学》

　　华兴源创最新公告显示，网上申购中签率仅0.05985345%。也就是说，大约1670个投资者中才有一个“幸运儿”。

　　相信不少人都和小编一样，在心底藏着一个疑问，好奇又期待：首批科创板新股，打新收益率能到多少呢？据券商统计，当年首批创业板公司的打新收益率约为90%，科创板会制造出一个多大的惊喜(小概率事件下，也可能是惊吓)……

　　这个问题，我们公募权益研究部的资深分析师，强烈建议小编给大家介绍下A股的IPO定价制度变革之路。

　　“预测收益率其实不太靠谱。但如果大家对A股这些年来的新股定价制度变化脉络有一个了解，就会对科创板打新有更为立体和清晰的认知。”我司资深分析师表示。

　　A股IPO定价变革：

　　一曲市场各方共舞的探戈

　　1990年12月19日，上交所的开市之锣在黄浦江畔鸣响，自此中国资本市场开启了一幅波澜壮阔的画面。

　　在A股28年的成长史上，新股定价一直是非常重要的环节，它不仅直接关系到投资者的赚钱多寡，其实也能体现监管者对资本市场发展的规划和期许。

　　A股IPO定价沿革，大致可以分为如下三个阶段：

　　一.固定价格发售机制(1990-1999)

　　在1999年《中华人民共和国证券法》实施以前，IPO定价采用的是行政性固定价格公开认购的方式，新股发行价格=每股税后利润×市盈率，市盈率基本保持在13-16倍之间。

　　值得打个“☆”的是，1994年到1995年期间，上网竞价的方式曾短暂出现过。具体做法是：预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。

　　这是一种市场化程度较高的新股定价方式，但由于当时市场尚不成熟，缺乏发现价格的能力，加之透明度差，新股认购的投机性太强，几只股票均在上市首日跌破发行价。所以1995年2月以后，新股发行未再采用上网竞价的定价方式。

　　二.核准制下的新股定价(1999年以后至今)

　　《证券法》颁布之后，证券市场先后推出了一系列新股定价发行方式的创新和完善，对新股发行市场的发展产生了显著的影响。

　　1. 上网竞价发行(2001年)

　　2001年5月，证监会首次明确上网竞价是新股发行方式的一种必要补充，继1994年之后再次尝试上网竞价发行。但由于基础制度不完善、国有股不流通等等原因，造成一级市场新股发行抑价现象十分严重。

　　俗话说得好，饭要一口一口吃，才不会被噎着。

　　2.询价制的引入(2004年)

　　2004年，监管部门正式退出新股定价核准，新股发行定价引入询价制度。但直到2009年之前，新发行公司和主承销商基本把发行价所对应的市盈率保持在30倍以下。

　　简单来说，这一阶段的询价制度包括两个阶段，初步询价确定发行价格区间后，再由累计投标询价确定发行价格。根据发行股票的多少确定配售比例，上限是50%，同时获配股票的机构投资者需要锁定3个月以上。

　　3.新股定价取消“窗口指导”(2009年)

　　2009年，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，这是一则非常重要的公告，值得把名字写全。

　　这次改革的主要内容包括：

　　1. 网上网下发行分开，机构投资者不能同时参与网上网下发行；

　　2. 报价与申购应有逻辑一致性，杜绝高报不买和低报高买；

　　3. 在网下采取比例配售方式；

　　4.去除了新股发行市盈率的“窗口指导”，新股定价权力大幅向市场倾斜。

　　毫无疑问，这是新股定价制度迈向市场化的重要一步。取消“窗口指导”后，不同新股之间的估值出现分化，有利于新发行公司募资，体现了金融直接扶持实体经济的意义。但由于缺乏响应的约束机制，也为后来的创业板新股“三高”买下了伏笔：即高发行价，高发行市盈率和超高的募集资金。

　　比较典型的，如123.94倍市盈率发行的世纪鼎利，138倍市盈率发行的星河生物，150.82倍市盈率发行的新研股份等等。与此同时，破发潮不断涌现。据东北证券研报统计，2010年A股共有28只新股首日破发，全年破发率8%；到2011年这个数字接近80家，破发率达到28%，市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。

　　4.询价机制再完善与市盈率再约束(2014年)

　　2014年开始，证监会先后发布一系列文件，在约束新股发行“三高”现象的同时，继续专注于新股定价的市场化机制。相关举措包括：

　　1)剔除不低于10%的最高报价，约束网下投资者抬高发行价的冲动；

　　2)将网下配售股份至少40%优先向公募基金、社保基金等A类投资者配售；

　　3)2015年，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行市盈率高于行业平均市盈率导致的潜在风险提出监管意见。

　　因此，2015年以来参与网下配售的新股，大家在定价时，大多以23倍市盈率为主要参考，这就有效控制了此前日益突出的“三高”现象。

　　但就像跷跷板的两端一样，“三高”抑制住了，低市盈率发行使得新股上市后，会出现数个、十几个的连板，A股打新套利的氛围又浓厚起来。

　　科创板打新：

　　远看是运气，近看其实是实力

　　28年来，A股新股定价机制不断完善，在探索中走向市场化，最终在科创板迎来全面的市场化询价制度。

　　这一次，科创板能够走出之前的怪圈吗？我们认为还是很值得期待的。

　　总结下，科创板新股定价有这样几个要点：

　　1)放开市盈率的限制，让市场来为这些创新企业定价。这可以使得上市公司估值得到更好的体现，募集更多资金，体现金融直接服务实体经济的重要意义。

　　简单粗暴点讲就是，咱们建设科创板是为了扶持这些“明日之星”成长的，不是为了让大家短线套利的。

　　2)当然，扶持不等于打吗啡。吸取当年“三高”的教训，监管层也采取的多项措施抑制推高发行价的冲动。

　　这些措施包括：

　　新股发行价由公募基金在内的7类专业机构投资者报价确定，报价太高或者太低都不能入选；

　　要求保荐机构以发行价跟投，实现风险共担；

　　针对不同投资者分档设立锁定期等等。

　　3)网下机构投资者的配售比例显著提高，引导市场良性发展。尤其是向公募基金、社保基金等机构倾斜(不低于网下配售的50%)。

　　4)除此之外，还有绿鞋机制等等，但由于篇幅有限，本文我们就不一一赘述了。

　　接下来是重点干货：

　　有鉴于当前的科创板创新制度，我们认为最终的打新收益率结果仍然存在非常大的不确定性。由于科创板新股定价估值可能会偏高，再加上前五个交易日无涨跌幅限制，新股存在短期冲高后快速回落的可能，因此非常考验投资定价能力。

　　总结成一句话就是：

　　【科创板打新：远看是运气，近看其实是实力】

　　目前已经有超过100家企业申报科创板。随着科创板新股发行常态化，标的稀缺性得以缓解，企业资质有差异，投资者的打新收益也一定会显著分化。

　　发挥公募投研优势，

　　多策略参与科创板投资

　　对于中小投资者、以及追求风险收益比的机构投资者来说，通过公募基金分享科创板“盛宴”，依然是最优选项。