郑伟征

　　泰康资产管理有限公司研究部负责人，曾任上海申银万国证券研究所首席产品经理，华创证券研究所所长助理，北京中能兴业投资咨询有限公司合伙人，著有《公司基本面分析实务》、《价值评估方法与技术》。

　　培训时间：2018年11月1日下午

　　本篇精要

　　研究的核心价值在于“是否具有定价的能力”，而定价所用的估值方法本质在于“是否反映出一项资产的收益和风险的特征”。真正重要的公司，无论当前是否有机会，都应该研究深入并理解到位。机会不是捕捉到的，而是跟踪出来的。估值方法背后的基础都是DCF思维，“现金流进出”和“进出时刻”至关重要。现阶段，卖方也只是低层次的研究过剩(信息搜集和传递)，高层次的研究供给不足，对于年轻分析师，一定要养成良好的研究习惯(可掌握的事实+经检验的规律+正确的逻辑)。

　　培训实录一、优质研究的标准是什么？优质研究的标准：1. 有没有定价的能力？ 2. 对好公司的跟踪程度是否紧密？

　　真正的深度研究，不在于量有多大，而在于可以解决公司定价的问题。将来一个金融机构如果没有定价能力，无论是买方还是卖方，那是没有价值的。对于一个资产能够合理定价，这是核心竞争力。

　　真正重要的公司，无论当前是否有机会，都应该研究深入并理解到位。大型资产管理机构很难从“交易”中赚到大钱，真正赚到钱靠对公司深刻的理解。在监管越来越紧、机构越来越大的情况下，以后大型资产的配置就会集中在部分重点公司上，有价值的研究必须对这些标的有定价能力。a股的研究模式很可能会以美国为蓝本。

　　推荐行业中一本重要的书，格雷厄姆的《证券分析》。这本书开创了这个职业，我们职业存在的意义是讨论“内在价值”，而不是“相对价值”。

　　“分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑做出结论，这是一种科学的方法。——《证券分析》第一章 证券分析的范围和局限，内在价值的概念”

　　从格雷厄姆这句话中可以看出，任何一个研究报告必须有三个要素：

　　1.可掌握的事实：研究一家公司时请先问自己一个问题，“应该涉及到的东西是不是都有可掌握的事实作为依据？”例如公司的上下游、业务模式、竞争对手是什么？可比公司之间毛利率、净利率、费用率不一样背后的原因是什么？管理过程中的痛点是什么？一个行业最核心的痛点是什么？同行业之间好公司和烂公司出现差别的原因是什么？这种差别是持续性的还是可以改善的？把这些事实梳理出来，就完成了研究的第一步。

　　2.经确认的规律：很多东西在行业内是常识，要思考一个行业里面重要的规律是什么？规律存在的背后逻辑是什么？例如管理上的反转是非常难的，这就是一个规律，所以一般“管理改善型”机会很难投。再比如，有些行业的规律是老三老二肯定干不过老一，所以投资老二老三老希望它们改善后能够成为老一，也很难实现。

　　3.正确的逻辑：例如有的人把基本面说得很细但是效果不好，因为太散了，没有逻辑。20个基本面影响因素，需要厘清哪些因素是重要的，哪些不重要，重要因素之间又是如何相互影响的。

　　二、价值和价值评估

　　价值是什么？资产所能获得的未来收益 + 未来收益面临的风险。所有的投资品类最后归结于一个区别，那就是风险和收益特征不同。

　　价值评估是什么？就是对投资的收益和风险的度量或估计。估值是一件非常复杂的事情，因为它取决于很多假设。我们能做的只有两点：一是在最合理假设下给出结果，二是给出这个结果的安全边际。分析师的基本工作方式就是：先搭建一个框架，这个框架里面包含了估值、基本面分析、驱动因素、驱动逻辑、价值评估，后续工作就是跟踪所有的变化，以及它对于最后估值的影响。推荐这一领域最权威的书：《价值评估》，麦肯锡，第四版

　　价值恒等式：是所有估值的基础。等式的左边是我们分析的重点，你必须要知道公司这块资产、这个生意值不值钱、值多少钱。然后才是等式的右边，公司需要分配给股东多少钱，是价值分配的概念，也是估值想得到的结果。证券分析一定要具备商业投资的思考方式，要把它当成一个生意来看而不是当成一个符号去看。巴菲特曾经有一句话说“如果股市关闭三年，我的投资决策不会发生任何变化”，以这种思维来看，一个股权的价值最终取决于什么？取决于资产负债表里的东西在运营的时候能够创造多少收益。

　　价值评估常用方法：绝对估值法、相对估值法、账面值法、行业粗算法，评估结果相互印证，各种方法之间其实是一个东西的不同侧面，不应该割裂开。一个资产的内在价值只有一个值，不应该有两个值，如果用PE法估出20倍而DCF法估出30倍，两个结果一定有一个是错误的。选择哪种方法背后有一个核心的逻辑，那就是用哪一种方法能够更好地反映一项资产的收益和风险的特征。

　　模糊的正确 VS 精确的错误：拍出20倍PE是“模糊的正确”吗？DCF做那么多假设算出的结果是“精确的错误”吗？实际上相反，巴菲特的原话是说可比法是精确的错误，现金流贴现是模糊的正确。因为只有在现金流贴现法下，才能够对风险和收益的重要影响因素有概念，而可比法直接拍一个20倍市盈率，其实没有任何风险和收益的概念。P=PE×EPS，你可以赚EPS变化的钱和PE变化的钱。股票 投资最可怕的就是PE的变化，本来你认为30倍PE是合理的，如果未来很长一段时间都不会高于20倍PE，怎么办？你连理解都理解不了，你都不知道为什么。EPS每年变化多少？假设我原先预测是20%的，现在零增长，那就少挣这20%的钱。所以估值不是没有一个底线的，而是有一个内在价值，当然我们讨论问题的前提是相信内在价值的存在。

　　特点：必须找到一个锚。

　　基本假设：资产价格和特定指标之间存在线性关系。

　　四个步骤：寻找可比公司、选择估值方法、确定相关乘数、应用乘数进行计 算。

　　缺陷：无法判断长期内在中枢、内在价值到底是多少。

　　难点：1.如何找到锚？需要思考的是“这两家公司真的可比吗？” 2. 收益口径都是有瑕疵的。“你的1毛钱和我的1毛钱真的一样吗？”

　　以收益为基础：PS、EV/EBITDA 、PE、PEG、P/CF。难点在于收益区间特别短、收益质量难以衡量、收益未经过清洗。

　　以资产为基础：PB、EV/IC，(适用于收益波动性特别大、收益失真的情况下)。

　　市盈率法的缺陷：1. 当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用。2. 会计收益容易受到上市公司的控制。3. 无法反映公司的长期增长前景。4. 不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，降低了企业之间的可比性质。

　　普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或者流动时刻提供线索的程度。——《巴菲特致股东的信》第六章 会计与估值

　　估值方法万变不离其宗：所有的可比法、所有的行业比较、行业粗算法等，这些方法背后的基础都是现金流贴现法的思想。所以巴菲特这句话说普通的标准如红利率市盈率或者市净率甚至增长率都与估价无关，除非能为“现金流进出”和“进出时刻”提供线索。

　　四、DCF估值法

　　基本前提：对这个企业做一个完整的预测，即三张表都要有才叫完整的预测。而非找个现成的模板随便填几个数，却不对这个模板的合理性做出判断。

　　三个关键点：

　　1. 未来：资产的价值只取决于未来表现。任何影响未来的因素都会影响P，反过来任何对未来没有影响的东西都跟P无关。比如说一个企业的ROE过去是30%，假设取一个极端的情况，未来这个企业的ROE可能会下降到20%，那30%跟这个企业的P没有任何关系了。

　　2. 收益：投资的目标是获取收益。收益的口径有很多，PE、EPS、收入、经营活动现金流这些收益的口径都不对。只有自由的现金才是收益，Free Cash Flow。

　　3. 折现：时间成本的体现。离你越远的东西对你越不重要。

　　只有自由现金流才是真正的收益： “不受任何约束的现金”。公司挣的钱扣掉折旧摊销，再减掉资本支出计划，未来要花多少钱，再减掉营业资本的计划，流动资产里面要增加的钱，固定资产里面要增加的钱，把所有这些钱都扣掉，剩下的就是公司自由现金流。

　　自由的现金怎么算？“所有因素只有在影响到现金流的进出和时间的时候，才会对企业的价值的评估有帮助。”任何一个资产的价值只有三个因素来决定，如下图：

　　1.数量：能够创造的自由现金流的数量。

　　2.时间：这个现金流产生的时间，是第一年产生还是第二年产生还是第三年产生。

　　3.风险：现金流的风险。能不能拿到，波动性有多大，因为我们都是预测的。当你比较两家公司谁应该有更高估值的时候，背后也是这三个因素：谁未来需要的投资更少，谁就应该有更高的PE。为什么呢？是因为你挣了钱还得再吐回去，而我挣了钱已经是自由的，当然我的EPS要比你贵。我挣了钱今年就可以拿到了，你挣钱还需要再投资，后年大后年才能拿到现金，我今年挣的EPS就比你贵。我的波动率比你低我就应该比你的EPS更贵。当你不理解EPS这种分发的时候，你对PE的理解是没有任何概念的。

　　现金流的阶段预测：我经常反问分析师，如果你不知道这个企业十年以后成啥样，你怎么知道它值多少钱呢？一个分析师牛不牛在于他能对企业判断多远。DCF估值要至少要对大概率这个企业五年以后要变成什么样有这个判断。能看清一家企业未来5年的变化，至少3年的变化，就是优秀分析师。

　　你不可能对一个股票价值有一个精确的判断，所以关键是在于合理的范围能不能撑得住、经得起时间的检验。如果你合理的范围能撑得住，你要知道市场一定会给你机会的，一定会跌破你的底线，给你买入的机会，也一定会涨过你的高线给你一个卖出的机会。

　　贴现率的意义：反映所贴现现金流的风险；资本的预期收益水平；对应资本的机会成本。贴现率是个复利的概念，它的经济含义是你的预期收益水平。投这个股票预期每年的收益率是多少，如果8%你就满足了，你就用8%贴现，如果你觉得8%不合适，太低了，作为一个风险资产太低了，你就用10%贴现，所以反映的就是现金流的风险和你所预期的一个收益水平。

　　CAPM模型：给大家一个建议就是不要纠结于具体的算法，有一本书叫做《股市真规则》，里面提过不要把大量的精力浪费在贴现率的精确计算上去，因为这个事是不可能精确的。不可能精确的时候更重要的是去理解这个公司怎么创造价值的，创造价值的逻辑是什么？而不要再考虑10%合理还是11%合理。这个问题用敏感性分析来解决。

　　“要成功的进行投资，你不需要了解β值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价，或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

　　ß估算方法：ß是个斜率，是股票波动相对于大盘波动的一个系数。假设你不是做金融产品的，不是做组合分析的，都要记住这句话，你不是科学家，你是一个生意人。对于基本面分析来讲，分析一个公司就是分析一门生意，越是从生意的角度去理解就越接近了它的本质。DCF的原理也是一样的，这个生意存在的价值就是在于未来不断地能够创造自由的现金流否则这个生意存在是没有意义的。

　　DCF在实践中常常遇到一些问题:

　　1. 估值结果对贴现率非常敏感：复利的力量；合理范围和敏感性分析。

　　2. 整个估值分析中的假设太多：未来的不确定性因素太多，哪些是核心要素；基于长期视角去思考估值，这些因素都是要面对的。

　　3. 终值在整体估值结果中比重较大：现金流的大头是在稳定预测期以后创造的；对终值的合理性进行分析是必要步骤。

　　4. 明确预测期应该有多长时间：理论上应该达到稳定状态，一个基本和宏观经济同步的状态；实践中不应该低于5年，最好7年以上。

　　5. DCF结果与现有股价和PE估值之间的差异：寻找差异背后的核心因素：假设、短期和长期、错误认识等。

　　五、Q&A

　　1.如何看待A股港股化的挑战与机遇？如何理解成长股的估值？

　　我们投资股票的目的是赚钱，不同市场赚钱的区别在于风险与收益的特征不同。当你把眼光抛开股票市场，会发现股票市场只是所有投资品的一类，这个市场的变化取决于它自身的回报水平以及相对于其他市场的回报水平。收益率像一个天平一样在引导着资金流入和流出，我们这些人全身心的扎在股票市场里面反而没有这个感觉。其实我觉得所谓的底部就是整个市场的回报率具有吸引力。当这块资产的回报率相比于其他资产有了吸引力的时候，那么再往下跌一定是情绪化性的，一定会回归。

　　成长股为什么有高PE？它背后的逻辑是在未来能够很快消化掉现在的PE。成长股是很稀缺的，作为一个分析师，选择成长股的关键就是你对他的成长性能不能确定，能不能找到真正的成长。靠大量的资本支出和并购实现的成长叫不叫成长？成长一年叫不叫成长？边际在哪？

　　2.给年轻人哪些建议？

　　第一，一定要形成良好的研究习惯。即便现在，卖方也只是低层次的研究过剩，就是信息搜集和传递，高层次的研究供给不足，研究的蓝海与红海只是一念之差。如同互联网迅速成长的迭代效应，研究的进步速度取决于良好的研究习惯的养成(可掌握的事实+经检验的规律+正确的逻辑)，把该干的事情干扎实，以一敌百。不要随意下投资判断，任何投资判断都要谨慎。如果你全力以赴反复思考形成的结论，被市场证伪了，那就是你最重要的“迭代”机会。对客户的问题能及时回应与事后反思，只有通过不断迭代才能对公司的理解愈加深刻。你的第一版研究结果一定是你经过“最”全面的研究思考得出的，只有你第一口井挖深了，那第二口井就容易了。在研究过程中，慢就是快。

　　第二，要有取舍。你的时间精力和思考方式都是有限的，一定要搞清楚哪些东西是最值得你付出精力的，一定要考虑哪些公司是值得长期跟踪的，这些公司一定要建立长期关系、深入跟踪。一心一意把研究做好，市场迟早会把你的价值体现出来。