前言

　　2019年以来，关于公司退市和暂停上市的家数创历史新高，半年来沪深交易所已对4家公司做出退市决定，对9家公司做出暂停上市决定。种种迹象表明，A股“不死鸟”将成过去式，A股市场进入退市常态化。中国股市共同见证了一批伟大公司的成长历程，也见证了一批批流星迅速滑落。人有悲欢离合，月有阴晴圆缺，此事古难全。

　　本文是一篇长效性的文章，希望以退市公司为例，以盖棺定论的宝贵案例，站在全生命周期的视角，对公司的股票交易历程做出规律性的总结，帮助投资者更加深入的理解二级市场的本质。目前市场存在大量的以基本面或技术面为依据进行选股的文章，也不乏各类投资理念的心灵鸡汤。鲜有对公司全生命周期中各市场参与者盈亏量级的探讨，令投资者很少能接触到从本质上对股票交易价格形成机制的分析文章。我们希望谨以此文为投资者在全面了解投资本质方面带来一定的启发和帮助。

　　限于精力有限，研究速度赶不上退市速度，本文选取了2012年以来市场上追捧的热门概念股，光伏新能源板块的代表公司。它曾是中国最大的晶硅太阳能电池生产企业之一，目标打造千亿市值的光伏企业——海润光伏。当前，海润光伏因触及净资产、净利润和审计报告意见类型等三项强制退市标准，已进入上交所退市整理板，在一连串毫无悬念的跌停后股价跌到0.14元，盘中打开跌停，刷新A股股价最低纪录，而且后期价格可能更低。

　　本文内容提要：

　　第一部分：简要介绍海润光伏上市至今的主要发展历程。

　　第二部分：从市场参与方和交易数据两方面对海润光伏全生命周期二级市场投资者盈亏做了详细测算。

　　第三部分：基于研究和思考提出了决定二级市场投资者盈亏关系的金舆第一定律，并做了深入分析。

　　第四部分：提出了决定股票价格的金舆第二定律，并对各部分影响因子做了定性分析，并以此来解释市场上的多种现象。

　　一、光荣与梦想

　　海润光伏，于2011年借壳ST申龙正式上市。主要从事铸锭、硅片、电池、组件的研发、生产和销售。产品涵盖太阳能电池用的单晶硅棒和硅片、多晶硅锭和硅片、太阳能电池片和组件。海润光伏的上游为硅料、多晶硅等原材料；其下游主要为光伏电站。

　　海润光伏借壳上市前，以德国、意大利为代表的欧洲光伏市场开始兴起，装机量迅猛增加，行业迎来爆发。同时国内监管层对金太阳示范工程，以及太阳能光电建筑应用示范工程部署中的关键设备给予高额补贴。因此整体业绩呈上市趋势。

　　2011年，欧洲各国调整政府补贴政策，降低政府补贴，光伏市场出现萎缩，而在此前大幅扩张而增加的产能出现严重过剩，激烈的竞争以及产品价格大幅下滑。美国启动针对中国光伏企业的“双反”调查，并于 2012 年确认对中国企业开征34%-47%不等的关税。紧随其后，欧盟也在企业的诉讼要求下，启动了针对国内光伏企业的双反计划。下游需求猛降，我国光伏产业发展遭遇重挫，海润光伏上市后收入和利润迅速下滑。

　　海润光伏于2012年起在行业底部逆周期加杠杆，押注集中式光伏电站，依靠政策对光伏上网电价的补贴，希望走出困境。集中式光伏电站的建设需要大量的资本开支，于是公司开始加大负债，并于2014年实施了38亿元的定增项目。

　　然而政策生变，2014年，国家能源局宣布新增享受国家补贴资金的光伏发电项目备案总规模原则上不得超过下达的规模指标，超出规模指标的项目不纳入国家补贴资金支持范围，这直接导致海润光伏部分尚未列入计划但已经开始建设的电站长期无法并网。

　　2014年底是海润光伏原始股东三年锁定期到期的时候，而此时公司巨额亏损无力扭转，于是原始股东联合提议向全体股东每10股转增20股，同时趁机开始大幅减持。受益于2015年的牛市环境，原始股东基本全部出逃，定增的参与机构解禁后也获利清仓，海润光伏再次沦为壳股。

　　2016年以后，华君实业接手海润光伏，其更换实控人后，新一任实控人并没有往里装入新的资产，反而开始大量对外担保。公司内部控制逐渐失控，被审计机构出具无法表示意见的审计报告。2017年开始，尽管股价不到2.5元，但海润光伏还是开启了漫长的下跌之路。2019年公司因触及净资产、净利润和审计报告意见类型三种应予强制终止上市的情形，进入退市整理板，至2019年6月19日，股价报0.14元，刷新A股股价最低纪录。

　　图：海润光伏上市以来收入和净利润(亿元)

　　从上市后的野蛮扩张、加速融资、现金流恶化、资金链断裂导致高额负债，叠加管理层混乱、资本市场运作，最终将海润光伏推向退市深渊。海润光伏是2012-2015年资本市场炙手可热的光伏产业概念股，承载了无数投资者和博弈者的梦想。海润光伏的衰落有行业的原因，有政策的原因，也有管理层的原因，本文并不是要对行业、政策和管理层做过多的点评，这方面的研究很多其他研究者都在讨论，本文仅是客观简要的记录已经发生的历史事件。

　　图：海润光伏上市股价走势图(前复权对数坐标)

　　海润光伏的退市，为我们留下了鲜活的研究案例，股价的剧烈波动，使得无数投资者因为海润光伏而获利，另一部分投资者则因为它而巨亏。那么在感慨公司辉煌和衰落的故事背后，如果以公司全生命周期的视角来探讨，二级市场的投资者在整个公司发展和衰亡的历程中究竟获得了什么？

　　二、全生命周期统计

　　1. 以市场参与方入手点计算

　　如果想弄清楚公司全生命周期二级市场的投资者盈亏情况，就必须要知道与二级市场投资者利益密切相关的原始股东减持情况、公司募集资金情况以及非公开发行股票(定增)参与方的盈亏情况。直接展示各参与方盈利情况如下表：

　　表：海润光伏上市至今各参与方重要数据估算值

　　(1)大股东减持

　　海润光伏通过借壳ST申龙上市，那么ST申龙原控股股东江苏申龙创业集团便成为首个获利者，申龙创业于2012年股票复牌后迅速清仓。站在海润光伏股东的角度来看，与ST申龙重组的对价，ST申龙停牌前收盘价2.78元可以视为江苏申龙创业集团成本，按照公开的大宗交易价格计算，壳资源大股东江苏申龙创业集团获利近10亿元。

　　海润光伏原始股东有江苏紫金电子、江阴市九润管业、杨怀进等20家，通过2011年ST申龙公布的资产重组方案公告可知，这20家对海润光伏的货币和资产出资总额为12.4亿元，这12.4亿元可以视作上市公司募集的资金，同时也是原始股东的成本。2014年到2015年原始股东集中减持部分通过大宗交易完成，有可查的参考价格，另一部分通过二级市场减持，这部分根据该时间段的股票均价计算。据此估算，海润原始股东获利52.5亿元。

　　(2)上市公司募集

　　海润光伏2012年就开始策划定增，直到2014年9月获批完成，非公开发行价每股7.72元，向10名机构投资者募集38亿元。按照本文的视角，大股东的原始出资以及公司通过发行股票募集到的资金均视为上市公司所得，因此海润光伏总共通过股权募集了50.4亿元。

　　(3)定向增发参与者减持

　　根据海润光伏每季度披露的十大流通股东情况判断，定增参与方于2015年9月解禁后的6个月全部清仓，根据期间交易均价估算，考虑持有期转增股因素，获利净额5.3亿元。

　　(4)交易费用

　　交易费用通过股票每日交易金额可以估算出，我们假设海润光伏所有交易券商平均收取的佣金费率为买卖各万分之三，同时国家收取的印花税为卖出金额的千分之一。另外，上交所上市的股票还存在过户费，当前过户费为交易金额的十万分之二，15年8月前比现在高，但这部分占比不大，不影响整体，因此忽略。同时，参考下面计算，红利税约0.2亿元。海润光伏上市至今累计交易金额高达2832亿元，据此得出交易费用4.7亿元。

　　(5)对二级市场投资者分红

　　海润光伏2011年度分红1.45亿元，2012年度由于未达成重组时承诺的利润金额，大股东未现金补偿，而是采取令人争议的大规模现金分红的形式进行补偿，当年对全体股东分红7.67亿元。我们不评论将业绩补偿替换为现金分红的方式能否对股东进行真正意义上的补偿，仅以事实来计算。由于我们的研究对象是海润光伏全体二级市场投资者，因此必须要排除归属于大股东的分红。参照20名原始股东占比72.2%，则其余股东占比27.8%，据此计算，二级市场投资者拿到的税前分红累计2.3亿元。按10%红利税计算，分红实得2.1亿元。

　　2013年度，由于业绩承诺再次落空，海润光伏采取了市场上罕见的非对称送股的方式进行业绩补偿，向20名原始股东之外的其余二级市场投资者每10股转增1.6股。通过定向转增，二级市场投资者持股比例上升了3%，同时原始股东让出了3%的股份。原始股东于2014年到2015年几乎全部卖出了结。由于全体二级市场投资者拿到的并非真金白银，而是股份，对于全体二级市场投资者来说，这些股份随着公司的退市，相当于当时未得到任何补偿。这是看似矛盾的，可能很多人很难理解和相信。但站在全生命周期和全体二级市场投资者的角度来看，当年由于非对称送股获得的一丁点好处已经灭失。

　　公司2014年度分配方案是每10股转增20股，这是对全体股东实施的，因此是数字游戏，对各方均无影响。

　　(6)二级市场投资者净损失

　　综合以上几项，大股东减持获取资本利得62.5亿，上市公司募集50.4亿元，定增方获取资本利得5.3亿元，佣金、印花税、红利税共计4.7亿元，这些都是从整体二级市场投资者手中流出的资金。资金的流入仅有归属于二级市场投资者的分红2.1亿元。在整个公司运作的生命历程走完之后，当前归属于上市公司股东的净资产已经为负，因此不存在剩余价值，且债权投资人都无法足额收回成本。因此，二级市场投资者资金净流出120.8亿元。

　　再来看海润光伏上市以来各年总市值的变化情况，可以看到，二级市场投资者的损失接近整个公司的总市值。2014年的股本增加系增发导致，2015年的股本变动系前期非对称送股和10转增20带来的股本增加。

　　表：海润光伏上市至今各年总市值

　　本节数据为根据可考证信息的估算值，我们相信该数据尽管不精确，但在数量级上能够做到大致准确，为市场上首次对海润光伏全生命周期各方参与者盈亏情况的计算，具有较强的参考意义。

　　2. 以交易价格为入手点计算

　　为了从多角度验证数据量级上的准确，本文还采用了统计海润光伏二级市场全部交易数据，来复盘2012年公司上市以来二级市场交易者的盈亏情况。全体二级市场投资者历年在海润光伏股票交易上的盈亏情况如下表：

　　表：海润光伏上市至今各年二级市场投资者交易盈亏情况估算值

　　计算过程中的重要假设：

　　(1)按照周线图给出的各周交易均价，假设当周换手的股票全部以均价交易。这里通过周均价简化了计算量，但同时适度缩小了股票波动率，使得计算的盈利和亏损的绝对值均有所缩小。

　　(2)按照流通股100%换手为一个周期，以先进先出为原则，当累计换手达到100%之后，第一个买入者开始卖出。

　　(3)按照流通股1%换手为最小颗粒度，对于各周换手率进行四舍五入，且不区分1%以内的差别。

　　(4)假设全部交易参与者严格按照上述规则先进先出，有序买卖。

　　(5)考虑买卖各万分之三的佣金和卖出时千分之一的印花税。

　　(6)对分红送股进行相应的除权调整。

　　表：海润光伏上市至今的年k线图(前复权对数坐标)

　　根据先进先出法模型计算的结果，二级市场投资者累计盈利138亿元，累计亏损268亿元，盈利主要来自于2015年股价剧烈波动的时期，达到102亿元。市场的剧烈波动为投资者带来了交易性盈利的机会，这种机会为一部分投资者创造了资产快速增殖的可能性。根据交易数据的估算，尽管最终所有二级市场投资者总计亏损129.5亿元，但剧烈的波动所带来的盈利机会依然很大。

　　两种不同的方法由于都带有估算的成分，但却在数量级上相吻合，进一步印证了二级市场投资者累计亏损120多亿元的结论。