前言
2019年以来，关于公司退市和暂停上市的家数创历史新高，半年来沪深交易所已对4家公司做出退市决定，对9家公司做出暂停上市决定。种种迹象表明，A股“不死鸟”将成过去式，A股市场进入退市常态化。中国股市共同见证了一批伟大公司的成长历程，也见证了一批批流星迅速滑落。人有悲欢离合，月有阴晴圆缺，此事古难全。
本文是一篇长效性的文章，希望以退市公司为例，以盖棺定论的宝贵案例，站在全生命周期的视角，对公司的股票交易历程做出规律性的总结，帮助投资者更加深入的理解二级市场的本质。目前市场存在大量的以基本面或技术面为依据进行选股的文章，也不乏各类投资理念的心灵鸡汤。鲜有对公司全生命周期中各市场参与者盈亏量级的探讨，令投资者很少能接触到从本质上对股票交易价格形成机制的分析文章。我们希望谨以此文为投资者在全面了解投资本质方面带来一定的启发和帮助。
限于精力有限，研究速度赶不上退市速度，本文选取了2012年以来市场上追捧的热门概念股，光伏新能源板块的代表公司。它曾是中国最大的晶硅太阳能电池生产企业之一，目标打造千亿市值的光伏企业——海润光伏。当前，海润光伏因触及净资产、净利润和审计报告意见类型等三项强制退市标准，已进入上交所退市整理板，在一连串毫无悬念的跌停后股价跌到0.14元，盘中打开跌停，刷新A股股价最低纪录，而且后期价格可能更低。
本文内容提要：
第一部分：简要介绍海润光伏上市至今的主要发展历程。
第二部分：从市场参与方和交易数据两方面对海润光伏全生命周期二级市场投资者盈亏做了详细测算。
第三部分：基于研究和思考提出了决定二级市场投资者盈亏关系的金舆第一定律，并做了深入分析。
第四部分：提出了决定股票价格的金舆第二定律，并对各部分影响因子做了定性分析，并以此来解释市场上的多种现象。
一、光荣与梦想
海润光伏，于2011年借壳ST申龙正式上市。主要从事铸锭、硅片、电池、组件的研发、生产和销售。产品涵盖太阳能电池用的单晶硅棒和硅片、多晶硅锭和硅片、太阳能电池片和组件。海润光伏的上游为硅料、多晶硅等原材料；其下游主要为光伏电站。
海润光伏借壳上市前，以德国、意大利为代表的欧洲光伏市场开始兴起，装机量迅猛增加，行业迎来爆发。同时国内监管层对金太阳示范工程，以及太阳能光电建筑应用示范工程部署中的关键设备给予高额补贴。因此整体业绩呈上市趋势。
2011年，欧洲各国调整政府补贴政策，降低政府补贴，光伏市场出现萎缩，而在此前大幅扩张而增加的产能出现严重过剩，激烈的竞争以及产品价格大幅下滑。美国启动针对中国光伏企业的“双反”调查，并于 2012 年确认对中国企业开征34%-47%不等的关税。紧随其后，欧盟也在企业的诉讼要求下，启动了针对国内光伏企业的双反计划。下游需求猛降，我国光伏产业发展遭遇重挫，海润光伏上市后收入和利润迅速下滑。
海润光伏于2012年起在行业底部逆周期加杠杆，押注集中式光伏电站，依靠政策对光伏上网电价的补贴，希望走出困境。集中式光伏电站的建设需要大量的资本开支，于是公司开始加大负债，并于2014年实施了38亿元的定增项目。
然而政策生变，2014年，国家能源局宣布新增享受国家补贴资金的光伏发电项目备案总规模原则上不得超过下达的规模指标，超出规模指标的项目不纳入国家补贴资金支持范围，这直接导致海润光伏部分尚未列入计划但已经开始建设的电站长期无法并网。
2014年底是海润光伏原始股东三年锁定期到期的时候，而此时公司巨额亏损无力扭转，于是原始股东联合提议向全体股东每10股转增20股，同时趁机开始大幅减持。受益于2015年的牛市环境，原始股东基本全部出逃，定增的参与机构解禁后也获利清仓，海润光伏再次沦为壳股。
2016年以后，华君实业接手海润光伏，其更换实控人后，新一任实控人并没有往里装入新的资产，反而开始大量对外担保。公司内部控制逐渐失控，被审计机构出具无法表示意见的审计报告。2017年开始，尽管股价不到2.5元，但海润光伏还是开启了漫长的下跌之路。2019年公司因触及净资产、净利润和审计报告意见类型三种应予强制终止上市的情形，进入退市整理板，至2019年6月19日，股价报0.14元，刷新A股股价最低纪录。
图：海润光伏上市以来收入和净利润(亿元)
从上市后的野蛮扩张、加速融资、现金流恶化、资金链断裂导致高额负债，叠加管理层混乱、资本市场运作，最终将海润光伏推向退市深渊。海润光伏是2012-2015年资本市场炙手可热的光伏产业概念股，承载了无数投资者和博弈者的梦想。海润光伏的衰落有行业的原因，有政策的原因，也有管理层的原因，本文并不是要对行业、政策和管理层做过多的点评，这方面的研究很多其他研究者都在讨论，本文仅是客观简要的记录已经发生的历史事件。
图：海润光伏上市股价走势图(前复权对数坐标)
海润光伏的退市，为我们留下了鲜活的研究案例，股价的剧烈波动，使得无数投资者因为海润光伏而获利，另一部分投资者则因为它而巨亏。那么在感慨公司辉煌和衰落的故事背后，如果以公司全生命周期的视角来探讨，二级市场的投资者在整个公司发展和衰亡的历程中究竟获得了什么？
二、全生命周期统计
1.以市场参与方入手点计算
如果想弄清楚公司全生命周期二级市场的投资者盈亏情况，就必须要知道与二级市场投资者利益密切相关的原始股东减持情况、公司募集资金情况以及非公开发行股票(定增)参与方的盈亏情况。直接展示各参与方盈利情况如下表：
表：海润光伏上市至今各参与方重要数据估算值
(1)大股东减持
海润光伏通过借壳ST申龙上市，那么ST申龙原控股股东江苏申龙创业集团便成为首个获利者，申龙创业于2012年股票复牌后迅速清仓。站在海润光伏股东的角度来看，与ST申龙重组的对价，ST申龙停牌前收盘价2.78元可以视为江苏申龙创业集团成本，按照公开的大宗交易价格计算，壳资源大股东江苏申龙创业集团获利近10亿元。
海润光伏原始股东有江苏紫金电子、江阴市九润管业、杨怀进等20家，通过2011年ST申龙公布的资产重组方案公告可知，这20家对海润光伏的货币和资产出资总额为12.4亿元，这12.4亿元可以视作上市公司募集的资金，同时也是原始股东的成本。2014年到2015年原始股东集中减持部分通过大宗交易完成，有可查的参考价格，另一部分通过二级市场减持，这部分根据该时间段的股票均价计算。据此估算，海润原始股东获利52.5亿元。
(2)上市公司募集
海润光伏2012年就开始策划定增，直到2014年9月获批完成，非公开发行价每股7.72元，向10名机构投资者募集38亿元。按照本文的视角，大股东的原始出资以及公司通过发行股票募集到的资金均视为上市公司所得，因此海润光伏总共通过股权募集了50.4亿元。
(3)定向增发参与者减持
根据海润光伏每季度披露的十大流通股东情况判断，定增参与方于2015年9月解禁后的6个月全部清仓，根据期间交易均价估算，考虑持有期转增股因素，获利净额5.3亿元。
(4)交易费用
交易费用通过股票每日交易金额可以估算出，我们假设海润光伏所有交易券商平均收取的佣金费率为买卖各万分之三，同时国家收取的印花税为卖出金额的千分之一。另外，上交所上市的股票还存在过户费，当前过户费为交易金额的十万分之二，15年8月前比现在高，但这部分占比不大，不影响整体，因此忽略。同时，参考下面计算，红利税约0.2亿元。海润光伏上市至今累计交易金额高达2832亿元，据此得出交易费用4.7亿元。
(5)对二级市场投资者分红
海润光伏2011年度分红1.45亿元，2012年度由于未达成重组时承诺的利润金额，大股东未现金补偿，而是采取令人争议的大规模现金分红的形式进行补偿，当年对全体股东分红7.67亿元。我们不评论将业绩补偿替换为现金分红的方式能否对股东进行真正意义上的补偿，仅以事实来计算。由于我们的研究对象是海润光伏全体二级市场投资者，因此必须要排除归属于大股东的分红。参照20名原始股东占比72.2%，则其余股东占比27.8%，据此计算，二级市场投资者拿到的税前分红累计2.3亿元。按10%红利税计算，分红实得2.1亿元。
2013年度，由于业绩承诺再次落空，海润光伏采取了市场上罕见的非对称送股的方式进行业绩补偿，向20名原始股东之外的其余二级市场投资者每10股转增1.6股。通过定向转增，二级市场投资者持股比例上升了3%，同时原始股东让出了3%的股份。原始股东于2014年到2015年几乎全部卖出了结。由于全体二级市场投资者拿到的并非真金白银，而是股份，对于全体二级市场投资者来说，这些股份随着公司的退市，相当于当时未得到任何补偿。这是看似矛盾的，可能很多人很难理解和相信。但站在全生命周期和全体二级市场投资者的角度来看，当年由于非对称送股获得的一丁点好处已经灭失。
公司2014年度分配方案是每10股转增20股，这是对全体股东实施的，因此是数字游戏，对各方均无影响。
(6)二级市场投资者净损失
综合以上几项，大股东减持获取资本利得62.5亿，上市公司募集50.4亿元，定增方获取资本利得5.3亿元，佣金、印花税、红利税共计4.7亿元，这些都是从整体二级市场投资者手中流出的资金。资金的流入仅有归属于二级市场投资者的分红2.1亿元。在整个公司运作的生命历程走完之后，当前归属于上市公司股东的净资产已经为负，因此不存在剩余价值，且债权投资人都无法足额收回成本。因此，二级市场投资者资金净流出120.8亿元。
再来看海润光伏上市以来各年总市值的变化情况，可以看到，二级市场投资者的损失接近整个公司的总市值。2014年的股本增加系增发导致，2015年的股本变动系前期非对称送股和10转增20带来的股本增加。
表：海润光伏上市至今各年总市值
本节数据为根据可考证信息的估算值，我们相信该数据尽管不精确，但在数量级上能够做到大致准确，为市场上首次对海润光伏全生命周期各方参与者盈亏情况的计算，具有较强的参考意义。
2. 以交易价格为入手点计算
为了从多角度验证数据量级上的准确，本文还采用了统计海润光伏二级市场全部交易数据，来复盘2012年公司上市以来二级市场交易者的盈亏情况。全体二级市场投资者历年在海润光伏股票交易上的盈亏情况如下表：
表：海润光伏上市至今各年二级市场投资者交易盈亏情况估算值
计算过程中的重要假设：
(1)按照周线图给出的各周交易均价，假设当周换手的股票全部以均价交易。这里通过周均价简化了计算量，但同时适度缩小了股票波动率，使得计算的盈利和亏损的绝对值均有所缩小。
(2)按照流通股100%换手为一个周期，以先进先出为原则，当累计换手达到100%之后，第一个买入者开始卖出。
(3)按照流通股1%换手为最小颗粒度，对于各周换手率进行四舍五入，且不区分1%以内的差别。
(4)假设全部交易参与者严格按照上述规则先进先出，有序买卖。
(5)考虑买卖各万分之三的佣金和卖出时千分之一的印花税。
(6)对分红送股进行相应的除权调整。
表：海润光伏上市至今的年k线图(前复权对数坐标)
根据先进先出法模型计算的结果，二级市场投资者累计盈利138亿元，累计亏损268亿元，盈利主要来自于2015年股价剧烈波动的时期，达到102亿元。市场的剧烈波动为投资者带来了交易性盈利的机会，这种机会为一部分投资者创造了资产快速增殖的可能性。根据交易数据的估算，尽管最终所有二级市场投资者总计亏损129.5亿元，但剧烈的波动所带来的盈利机会依然很大。
两种不同的方法由于都带有估算的成分，但却在数量级上相吻合，进一步印证了二级市场投资者累计亏损120多亿元的结论。
三、金舆第一定律
基于海润光伏全生命周期各方参与者盈亏情况的统计，我们深入思考了二级市场运行背后的规律，希望从中总结出对于所有上市公司均符合的定律。在当下国内二级市场参与者整体投资素质不高的环境下，对于规律的总结有助于帮助投资者更加深入的理解二级市场的本质，减少在投资过程中的盲目行为。对于专业性较高的投资者，规律的总结有助于提升对自身长期资产配置的认识，也可以引发大家的探讨，共同进步。
1. 金舆第一定律的提出
回到刚才的计算，大股东减持、上市公司募集、定增方减持以及支付交易费用，均出自二级市场投资者，而二级市场投资者通过买入股票所换回的对应上市公司股权份额是实实在在的，只不过在海润光伏的案例中，这部分上市公司股权份额随着公司的崩溃已经归零。我们根据对公司全生命周期的分析，参考上述海润光伏案例的计算过程，提出了市场各参与方盈亏关系的等式：
二级市场投资者总盈亏+一级市场投资者资本利得=公司剩余价值+二级市场股东分红收益-公司募集资金-交易费用
在本文所述海润光伏的案例中，上市公司由于净资产为负，因此归属于股东的剩余价值可以看做零。
表：海润光伏上市至今各参与方重要数据估算值
所以就海润光伏的二级市场投资者来说，其总盈亏就为：
0(剩余价值)+2.1(二级市场分红)-62.5-5.3(一级市场资本利得)-50.4(上市公司募集)-4.7(交易费用)= -120.8(亿元)
在上述等式中，“一级市场投资者的资本利得”包含了公司上市前原始股东在解禁后抛售所获资本利得，也包括了非公开发行股票(定增)的机构投资者解禁后抛售所获资本利得。上述形式在理解具体问题的时候较为容易理解，但由于等式左边两项所包含的盈亏范围不同，“二级市场投资者总盈亏”包含了其分红所得，而“一级市场投资者资本利得”不包含其分红所得。对于一般规律，可以在等式两边可以同时加上“一级市场投资者所获分红收益”，因此，也可以将等式描述为下面形式，我们将其命名为“金舆第一定律”。
金舆第一定律：二级市场投资者总盈亏+一级市场投资者总盈亏=公司剩余价值+全体股东分红收益-公司募集资金-交易费用
二级市场投资者总盈亏：包括全体二级市场投资者在公司股票上市历史上扣除交易费用后资本利得净额及账面盈利的总和，再加上历史上所有分红。
一级市场投资者总盈亏：包括全体一级市场投资者减持股票后扣除交易费用的资本利得净额及账面盈利的总和，再加上历史上所有分红。
公司剩余价值：对于走完生命历程的公司，指其清算后或被收购的最终价值；对于上市公司和未上市公司，指未来假设被清算或收购的价值。
全体股东分红收益：指全体股东扣除差异化红利税之后实际获得的分红收益。
公司募集资金：包括了原始股东对公司的出资，以及公司首次发行股票和增发新股所募集的资金。
交易费用：指股票交易过程中产生的佣金、印花税、过户费等交易费用，以及红利税、股票发行费用等一切税费。
金舆第一定律不考虑债权投资者的盈亏，由于“公司剩余价值”这一项已经扣除了债权，因此不存在公司借贷关系而导致的等式错误。注意，这里的“公司剩余价值”并不等同于公司净资产，而是应该理解为公司经处置后归属于全体股东的这部分价值。
2. 广泛适用性
对于所有公司的全生命周期来说，公司从开始发行股票募集资金，历经初创期、成长期、成熟期、衰退期，具体的经营历程是非常复杂和不确定的，但最终一定会有一个结局要么被并购，要么清算退出市场。尽管永续经营是投资者所向往和追逐的投资方向，但从理论上来说，不存在永续经营的公司。尽管优秀公司的寿命可以远远超过人的寿命，但站在上帝视角来看，公司也有画上句号的时刻，一定会有结局出现。
金舆第一定律不仅对于已经被并购或者清算退出市场的上市公司能够成立，对于在二级市场存续的公司也同样适用。对于正在上市的公司，严格的说，我们认为公司未来被收购或清算时的价值为“公司剩余价值”。可以假定其当前总市值就是“公司剩余价值”，因为当前总市值代表了众多二级市场参与者对于一家公司的定价，这个定价可以看做收购该上市公司需要付出的成本。尽管我们认为，用一个时点的价格代表一家公司的总市值并不合理，使得对上市公司总市值的描述变得非常不稳定，波动巨大。但对于描述一个时点上所有二级市场投资者的总盈亏，可以接纳这种不稳定，因为总盈亏是随着股价的波动而变化的。
金舆第一定律尽管是根据海润光伏这家上市公司归纳出的，但对于描述未上市的公司也同样适用，只需将“二级市场投资者总盈亏”这一项看做零即可。
3. 基于第一定律的思考
有没有吸血？本文计算了海润光伏原始股东和定增参与者的资本利得盈亏情况，并且市场上经常看到一级市场投资者在二级市场上抛售获取巨额利润的案例，如果普通投资者据此得出“大股东和定增机构就是来吸二级市场的血”这样的结论是不妥当的。
公司原始股东在公司的初创期投入资本参与到公司的经营中，是冒着远高于二级市场投资的风险在投资，能够成功上市的只有极个别，血本无归的也不在少数。定增同样要面临在锁定期内公司经营环境变化和市场环境变化等诸多不确定性因素，也可能出现巨额亏损。如果只盯着上市公司中的原始股东和定增机构成功减持和的案例，就存在巨大的幸存者偏差。尽管在本文案例中海润光伏原始股东获利丰厚，并且从等式关系上来看，二级市场投资者的亏损似乎来自于原始股东减持所获资本利得，但站在一级市场投资者的角度，他们在投资的历程中承担了超高的风险和超长的资金占用时间，因此本文认为，其获利丰厚也是合理的。
同时，别忽略了等式中“公司剩余价值”这一项的意义。如果公司经营非常好，自由现金流充沛，公司积累了大量财富，那么即便一级市场投资者减持获利，二级市场投资者还是会获得丰厚利润。当然在实际经营中，很多重要的一级市场投资者正是上市公司的经营者。但从本质上来说，“公司剩余价值”是财富的增加项，可以随着公司经营不断累加，没有上限，所以二级市场投资者的主要回报都来自于此。优秀的公司都是要把蛋糕做大，通过持续不断的增加“公司剩余价值”来为股东创造长期回报。
根据金舆第一定律，尽管投资者可以在股票交易过程中与其他投资者博弈，赢得他人的钱，但如果长期来看“公司剩余价值”不增加，甚至不断衰减，由于需要与一级市场投资者分蛋糕，同时存在交易费用的长期蚕食，二级市场投资者长期来看非常被动。那么二级市场投资者就在一个整体必输的游戏中拼杀，要想获利是非常困难的。这就从理论上解释了长期投资必须选那些护城河稳固且长期创造价值的公司的深层原因。
根据金舆第一定律，“全体股东的分红”也是直接影响二级市场投资者盈亏情况的项目，但我们并不过分强调分红，因为从第一定律的等式关系中，我们可以看到，即便公司不分红，将财富累积到“公司剩余价值”中，只要是能够持续创造更多的利润，都可以提升二级市场投资者的投资回报。
四、金舆第二定律
基于海润光伏上市至今二级市场投资者交易盈亏情况的统计，我们看到的数据很惊人。海润光伏从2012年到上市至今7年的时间里总成交金额高达2832亿元人民币，累计换手4860%，根据先进先出法模型计算的结果，二级市场投资者在股票交易中累计盈利138亿元，累计亏损268亿元，净亏损129.5亿元。与海润光伏各年总市值相比较，这些数据非常惊人。
表：海润光伏上市至今各年总市值
在如此巨大的换手率和交易金额面前，我们很难得出结论，说参与二级市场投资海润光伏股票的投资者很傻，因为人无论理性还是非理性，其行为在当时的特定条件下一定有其合理性。在实际交易过程中，投资者经常会对价值股、成长股、概念股进行区别对待，对不同的股票按不同定价思维进行描述。这促使我们思考股票的价格决定因素到底有哪些？有没有广泛适用于各类股票定价的通用准则？到底什么是合理价格？
1. 金舆第二定律的提出
讲述股票 投资的教材中有各种不同的股票定价模型，但却找不到哪个模型能够概括我们看到的各种市场理性的以及非理性的价格信息。如果说股票交易形成的绝大多数价格都是错误的，那么这就不禁让人对模型本身产生怀疑。根据我们对股票交易价格的理解，我们提出了解释股票价格形成的基本定律，我们将其命名为“金舆第二定律”。
金舆第二定律：股票价格=(投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现+投资者预期股票波动带来的交易价值)/总股本
投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现：指的是参与该股票买卖的投资者对于公司未来的各种基本面价值作出预测，按照该公司股票的风险溢价水平和无风险收益率向当前时点贴现。与该项高度相关的因素有以下几个：
(1)公司未来基本面价值，包括盈利能力、护城河、管理水平等。很明显，投资者预期的未来基本面越是向好，“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。
(2)公司股票的风险溢价水平，是投资者要求对其自身所承担风险的价格补偿。公司股票的风险溢价水平越低，意味着投资者认为未来风险越小，则“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。
(3)无风险收益率，是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。一般会把这一收益率作为基本收益，再考虑可能出现的各种风险。无风险收益率=资金时间价值(纯利率)+通货膨胀补偿率。无风险收益率越低，“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。
投资者预期股票波动带来的交易价值：指的是参与该股票买卖的投资者对于公司股票价格向上弹性的可能性及弹性高度作出判断，从而对当前交易价值作出的判断。这种交易价值与期权价值有部分类似之处，但不完全一致。与该项高度相关的因素有以下几个：
(1)股票的波动率水平，波动率越高，股价弹性就越大，投资者获取资本利得的可能性就越大，交易价值就越高。
(2)市场流动性，整个股票市场资金越充沛，投资者能拆借到的资金量就越大，就越能影响股票供求关系，推升价格上涨，交易价值也就高。
(3)资金成本，投资者能拆借到的资金成本越低，通过融资买入股票获利的可能性就越大，因此交易价值就越高。
(4)股票流动性，如果买卖一只个股非常困难，则为成交所付出的与当时价格的偏离值就越大，交易价值就越低。
(5)热点事件对人心理的影响，热点事件发生后，在人们心目中所占据的影响力会迅速发酵上升，但随后会随着时间的推移而衰减，股票交易价值也会相应变化。这属于行为心理学层面的问题，但在客观上确实存在。
(6)趋势形成对人心里的影响，由于人的线性思维，人们总是认为原来的趋势会延续，导致股价在快速上涨后交易价值增加。
尽管大多数投资者并不是严格作出盈利预测，而是根据部分信息直接作出了买卖决策，但对于交易换手非常充分的股票，无数投资者所给出的价格已经潜移默化地包括了投资者对于该公司未来价值在当前的贴现的判断以及对股票交易价值的出价。
对于金舆第二定律中的这些重要影响因子，我们认为模糊的正确要好于精确的错误。因此我们可以定性地描述这些因子对于股价的影响方向，但无法给出明确的数学公式来说明它们之间的具体数量关系。
2. 广泛适用性
无论是对于投资者常说的价值股、成长股还是概念股，金舆第二定律均可以解释其股价背后的规律，而不需要区分股票的类型；无论是对于在A股还是海外上市的股票，该定律均适用；无论是过去的交易价格还是未来的交易价格，该定律均适用。
对于以基本面支撑的蓝筹股，传统的分析框架仅仅局限于“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”这一项当中，很容易忽略了其他因素对于股价实实在在的影响。对于以概念为主导而出现快速上涨的股票，传统的基本面分析理论均认为这种上涨是短暂的、不合理的，这种不合理一定会被市场修正，但这些现有理论无法解释为什么会出现这种因为概念炒作而带来的短暂繁荣。
金舆第二定律将整个股票价格体系统一的归纳在一个理论框架当中，对于投资者在判断交易价格背后的内在逻辑变化具有重要的指导意义。
3. 基于第二定律的思考
概念股炒作是否合理？尽管本文计算了海润光伏上市至今二级市场投资者交易整体巨额亏损情况，并且市场上也经常出现因股票投机行为而巨亏的新闻，但如果据此得出“参与概念股炒作是自杀行为”，却是不妥当的。
金舆第二定律告诉我们，股票价格由“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”和“投资者预期股票波动带来的交易价值”二者共同决定，概念股的股票价格主要由后者决定。交易价值为博弈者带来了获利的可能性，参与概念股博弈的投资者需要为该股票很高的交易价值支付很高的股价，从而换来这种获利的可能性。注意，并不是换来必然获利的确定性，而是可能性。获利的可能性是需要用一定的价格来购买的，这正如彩票的购买者明知道全体彩民期望值一定是负数，但为了个体中奖的可能性，彩票购买者愿意支付彩票价格，每个参与者都自私地认为自己会很幸运。从这个角度来讲，交易价值正是由于人类个体认知偏差形成的，要想获得这种交易价值就需要投资者付出一定的成本来购买。
从这个角度来讲，参与概念股的炒作并不是非理性的，只是为过高的交易价值付出了相应的价格。投资者为参与海润光伏的炒作，最终付出了120多亿的亏损，这是合理的，因为这些投资者曾经获取了获利的可能性，新能源光伏概念股的交易价值是需要支付价格的，为了换取交易价值，就必须付出代价。海润光伏的交易数据显示，2015年上半年股价暴涨，下半年暴跌，根据上文的计算，在这一年里投资者累计盈利102亿元，累计亏损112亿元。股价在年初快速上涨，带来了巨大的波动性，也在人们心目中形成了能够连续涨停的趋势，于是交易价值大增，追入的投资者并不是非理性，而是为激增的交易价值付出了相应的成本，获得了短期获取暴利的可能性。
市场上有多种投资方式，有基于基本面选股的方式，也有基于事件驱动或政策驱动的交易型选股方式，还有基于博弈的追击涨停板选股方式，还有基于量化模型的选股方式等等，我们并不贬低或抬高以任一一类选股方式为标准的投资者，根据金舆第二定律，各种不同的选股方式都有其获利的可能和理论依据。
但从长期来看，基于第二定律，“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”这一项告诉我们，时间对于基本面投资者是有利的，随着公司成长的预期逐渐兑现，这部分价值的增加会带来公司价值中枢的上移。而交易价值随着时间的推移，热点会逐渐冷却，热点事件在人们心目中的地位会下降甚至被遗忘；同时由于短线博弈者迅速入场所带来的短期趋势结束，趋势所带来的交易价值会丧失，甚至形成反作用力；波动率的长期下降也会严重损害交易价值。综合来说，交易价值很容易变化，时间是交易价值的敌人。
结合第一定律和第二定律，原始股东在二级市场的减持以及定增机构减持为接盘的二级市场投资者创造了未来获利的可能性，投资者需要为这种可能性支付一个价格，因此原始股东和定增机构的减持是没有“原罪”的，只是将未来获利的可能性进行了转移。
理解了金舆第二定律，有助于让投资者认清自己为投资所支付的价格中有多少“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”，又有多少“投资者预期股票波动带来的交易价值”投资者常常以公司产品好、公司业绩好或股价弹性大等某个单一因素就决定买入一只股票，而决定股价的因素是非常多的，任何基于单一因素的投资很容易因为缺乏全面的考虑而由于其他因素朝着不利的方向变动而导致亏损，很难形成可复制的投资模式。交易价格的形成是多种因素共同作用的结果，这也是普通投资者很难理解价格的重要原因。
4. 基于第二定律对市场现象的解释
市场上的许多现象都可以通过金舆第二定律来解释。
近五年来我们显著地感受到以贵州茅台、中国平安、格力电器为代表的大盘蓝筹股走出了多年长牛的走势，这背后主要是近几年“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”在显著增长。大盘蓝筹股股价中所包含的“投资者预期股票波动带来的交易价值”很低。过去几年这些公司业绩表现稳定，国内市场无风险收益率经历了较大的下行，大盘蓝筹股的风险溢价水平在逐步下行，这几点共同作用，使得定律中的第一项价值显著增加，促使更多的投资者买入，是价格上涨到与价值相匹配的水平。未来无风险收益下行，稳定性强的公司风险溢价水平下行仍是大概率事件，这可以解释为什么市场主流投资机构和外资在当前时点连续买入大盘蓝筹股。
2015年的疯牛行情我们见证了众多股票价格爆发式的上涨和崩溃式的下跌，股价在快速上涨后只是具有了越来越高的交易价值，投资者为交易价值付出了过高的价格，后期的下跌只是失去了交易价值而已，由于交易价值的变化而导致投资者在不同时期的出价不同，并没有什么不合理的。我们也发现很多新股在上市后的一到两年整体股价会震荡回落，这也同样是由于上市初期连续涨停带来交易价值的快速增加，后期交易价值随时间推移逐步丧失的结果。由资金推动股价的操盘手也正是基于同样的逻辑，以一定的资金来推动股价提升波动率，创造短期趋势，提升投资者关注度，从而增加股票的交易价值来达到促使他人追涨并逐步减持的目的。
港股市场与A股市场最大的区别是中小盘股票的估值具有巨大差异，A股中小盘股票估值大幅高于港股市场。金舆第二定律告诉我们，这是由于“投资者预期股票波动带来的交易价值”不同而导致的。港股中小盘股票流动性远比A股差，股票波动率远低于A股同类股票，港股市场因为热点事件而采取行动的投资者远少于A股投资者，因此港股中小盘股票的交易价值远低于A股同类股票，导致其低估值，价格非常便宜。这具有很强的理论依据，是非常合理的，如果简单的说A股中小盘股票估值高是错误定价，是没有理解交易价值的本质而得出的结论。应该说，A股中小盘股票高估值是非常合理的，因为交易价值在那里啊，你要想获取快速获利的可能性，就必须支付较高的价格。从这个角度来看，正是由于港股市场的低交易价值，才为我们带来了较为纯粹的基本面投资机会，让我们有了接触素颜美女的机会。长期来看，时间是交易价值的敌人，是基本面的朋友。
2019年市场所热炒的人造肉概念股、边缘计算概念股等新鲜名词再一次刷新了投资者的想象边界，但正如历史上曾经出现的雄安新区概念股、三沙概念股等等，都将很快被历史的大潮所淹没，随着时间的推移被遗忘。在当下，为交易价值支付的价格无论再高都是合理的，但随着时间的推移，这部分价值将消耗殆尽。这两年很多已经跌了80%的股票还可能再跌80%，也是这个原因。
2019年7月A股科创板首批新股将要上市，对于喜欢短线博弈的投资者来说，科创板提供了有一个绝好的舞台。科创板首批股票正好具有了非常强的热点效应，经过媒体的广泛报道，科创板已经成为市场所有目光所聚焦的中心，这将大幅提升交易价值。科创板上市前五日不设涨跌停板，上市五日后涨跌幅限制为20%，在上市初期市场需要一段时间才能找到相对合理的定价，这正好提供了巨大的波动空间，波动率越高交易价值也就越大。科创板首批股票流通市值都不大，而市场参与人数众多，这让科创板这么一个小板块的流动性特别强，也会增强交易价值。所以，我们基于金舆第二定律预判，科创板首批股票上市后股价将会远远超过其基本面价值，对于基本面投资者来说，其估值很肯能高的离谱，因为其价格中一定会包含非常多的交易价值。所以我们判断，科创板的价值投资机会还需要耐心等待。
五、结语
过去的十年里我们目睹了优秀企业的长牛和平庸企业的衰败，海润光伏便是衰败的典型案例，我们不能仅仅感叹其衰亡史的悲壮，更要从中总结出可以普遍适用的规律。二级市场的投资回报与公司创造的剩余价值密切相关，股票价格由“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”和“投资者预期股票波动带来的交易价值”两方面的因素共同决定。
追本溯源，金舆第一定律和第二定律试图向投资者揭示股票市场的本质。以平和的心态去看待和认知股票价格，方能从容地做出投资决策。
(本文对文中所涉及案例公司及公司原始股东和管理层无任何偏见，出于对上市公司的尊重，本文未采用市场多数文章所用的“退市海润”或“*ST海润”来指代案例公司，而是全部采用“海润光伏”这个名称。)
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