摘要

　　1. 脱胎于信义玻璃，在光伏行业高速成长

　　1.1.公司发展历程

　　信义光能是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务。公司于2012年开始向太阳能行业下游延伸，开展太阳能发电场开发业务。2012年7月由信义光能建设，于信义玻璃芜湖基地屋顶上安装的国家金太阳示范项目(2个，合共20兆瓦)成功并网发电，标志着公司进入电站开发领域。2013年，信义光能从信义玻璃原四大业务分拆出，成功于港交所上市。2014年集团投资建设的首个大型地面太阳能发电场项目(金寨一期项目：150兆瓦)成功并网发电，同年，芜湖基地新增两条900T/D的光伏玻璃原片生产线，总产能达到3800T/D；2016年，公司在马来西亚的首条900T/D的原片生产线正式投产，芜湖基地新增1条1000T/D的原片生产线，总产能达到5800T/D，公司于2017、2018年持续扩张，到2018年底光伏玻璃产能达7800T/D，信义光能的电站总装机规模达2.5 GW。

　　1.2.大股东持股比例有所下降

　　截止到2018年12月31日，信义玻璃的控股股东及董事直接持有信义光能34.29%的股权，信义玻璃持有信义光能29.74%的股权，社会公众股东35.97%的股权，今年以来，一方面信义光能通过先旧后新的方式增发了部分股份，以及7月份以股代息方式发行了部分股份，另一方面控股股东减持了部分信义光能的股权，因此，大股东方面持股占比有所下降，根据联交所最新披露结果计算，信义玻璃控股股东及董事共持有信义光能32.10%的股权，信义玻璃持有24.37%的股权，剩下的43.53%股权为社会公众股东持有。

　　1.3. 营收总体保持增长趋势，2018受531影响有所下滑

　　公司2018年实现营收为76.71亿港元，同比下滑19.5%；其中上半年营收为41.77亿港元，下半年营收为34.94亿港元。营收下滑一方面是由于前一年公司EPC业务营收较高，另一方面是因为公司光伏玻璃业务受到“531”新增影响，光伏玻璃单价下滑及出货量下降导致营收有所减少。2018年全年实现毛利29.604亿港元，同比下滑13.0%，全年实现净利润为18.631亿港元，同比下滑20.1%。整体来看，公司2018年综合毛利率为38.60%，毛利率有所提升，主要是高毛利率业务电站运营占比增加，净利率为24.30%，基本与2017年保持在同一水平。

　　公司主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及EPC服务，从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源，2018年收入占比为72.5%；光伏电站运营业务近年来增长较快，2018年收入占比为25.03%；EPC业务2017年基数较高，但是是特例，2018年收入回归到正常水平，占比为2.46%。

　　2018年公司光伏玻璃实现毛利为14.558亿港元，较上年同期下滑16.1%，但太阳能发电业务稳步增长，实现毛利为14.410亿元，同比增长30.8%，主要是由于发电电价已经锁定，装机规模稳步增长，因此存量电站未受“531”政策影响。从毛利贡献来看，电站业务毛利占比近年来稳步提升，2018年太阳能发电占比为48.68%，光伏玻璃毛利占比为49.18%，二者贡献相当。

　　从毛利率水平看，公司太阳能发电业务的毛利率水平保持稳定，近三年基本维持在74%以上；光伏玻璃业务2018年毛利率为26.17%，EPC业务2018年毛利率为33.68%。具体分上下半年比较，光伏玻璃业务受“531”新政影响较大，上半年毛利率为33.4%，但下半年国内光伏需求收缩，光伏玻璃需求减弱，镀膜玻璃价格一度跌至20-21元/m2，在此价格下，，行业出现部分窑炉的冷修和关停，公司光伏玻璃业务也受到影响，下半年毛利率仅为17.0%，而同期行业内二线企业的毛利率基本上为个位数或者为负，因此我们认为，去年三季度的价格基本上是光伏玻璃的底部价格，无法长期持续。今年以来，光伏玻璃价格稳步攀升，2019年5月的玻璃成交均价约为26.2 元/m2,可以预期，2019年上半年光伏玻璃的毛利率水平环比去年下半年将大幅回升。公司的太阳能发电业务由于锁定电价，受政策影响较小，毛利率水平保持稳定，EPC业务2018年全年毛利率同比有所提升，主要原因是因为2017年有一些应收在2018年收回了，带动毛利率上涨。

　　从费用水平看，2018年公司费用率水平有所提升，其中财务费用率为3.34%，我们认为主要受公司电站规模增加以及利率上升的影响，行政费用及其他营业费用占比为5.38%，较2017年上升0.84个百分点，我们认为主要是由于这些开支都是固定的，但是营收下滑导致占比提升，销售费用占比为3.53%，较2017年提升1.02个百分点，主要是由于海外销售占比提升也会相应提升销售的费用。可以预期，随着利率下行，以及光伏玻璃价格的回升带来营业收入的提升，公司2019年的费用率占比有望有所下降。

　　1.4. 财务稳健，资产负债率水平较低

　　根据wi nd，公司2018年的资产负债率为49.53%，低于隆基股份、通威股份等光伏制造环节的龙头企业，同时也远低于海外的上市公司如晶科能源和阿特斯太阳能，低于同为港股的电站运营商协鑫新能源，表明公司的财务政策较为稳健。

　　1.5. 稳健的营运能力，高股息支付率

　　公司2016、2017、2018的EPS分别为29.22，32.61，24.87港仙，对应每股股息分别为14、15、12.2港仙，对应分红率分别为47.91%、46.00%、49.06%，具有高股息支付率。公司2014-2018的ROE分别为17.56%、26.64%、33.20%、28.55%、18.13%，基本上在过去五年处于光伏行业的领先水平，给股东带来较高的回报率。

　　2. 光伏玻璃绝对龙头，将长期受益于行业高速增长

　　2.1. 光伏产业近年来高速增长，未来需求空间巨大

　　根据CPIA的数据，受“531”政策的影响，中国国内装机量同比有所下滑，全年装机量为44GW，但从全球光伏装机量仍然保持增长趋势，2018年的全球光伏装机量为110GW，同比增长7.84%。

　　由于光伏组件的制造成本随着技术的进步在不断降低，光伏发电的度电成本也飞速下降，根据lazard的数据，从2009年到2018年，光伏发电的LCOE下降了88%。根据Solarpower Europe的数据，2018年光伏的最低投标电价已经低至1.86美分，在美国部分区域光伏的投标电价在2.5美分以内，这意味着光伏发电有很高的性价比。从长期趋势看，光伏发电度电成本将持续降低，甚至有望成为最便宜的能源，这意味着光伏装机的空间将进一步增强。

　　根据中电联数据1-5月国内累计装机仅为8.02 GW，比去年同期下降7.16 GW，主要原因是国内相关政策上半年并未落地，影响了国内装机需求，但同期的海外光伏装机需求旺盛，根据盖锡咨询的数据，1-5月国内光伏组件出口量为28.33GW，同比增长93.98%，下半年随着中国光伏平价政策及竞价政策的落地，中国市场有望启动，行业景气度有望进一步回升，根据BNEF预测，2019年中国光伏装机量在40.5-46.8 GW之间，在这种条件下，全球光伏产业链的价格有望保持稳定。

　　光伏发电的长期装机空间：我们测算了不考虑光伏装机替代其他类型的存量电站，仅考虑光伏发电装机满足部分全球新增发电量条件下，所对应的光伏装机规模。假定全球发电量的增速为2.8%，全球光伏的平均有效利用小时数取1300h，年新增发电量的20%、30%、40%由光伏发电来满足时，所对应的光伏装机总量。从下表可以看出，到2025年光伏占新增发电量占比30%的对应的年装机量要达203.4GW，若光伏占40%时，对应的年化装机量为271.2GW，考虑到2025年光伏发电的高性价比，我们认为光伏发电占比大概率超过30%，再加上实际上一定会有光伏装机对原有其他类型电站的替代，光伏装机的整体规模应该会高于我们的预测值，未来光伏的发展空间非常广阔。

　　2.2. 光伏玻璃价值量和重要性将日益提升

　　2.2.1. 光伏玻璃是组件重要组成，光伏玻璃行业具备门槛

　　光伏玻璃是一种低铁含量的硅酸盐玻璃，又叫超白压花玻璃，用于光伏组件的封装，起到保护太阳能电池，阻隔水气侵蚀、阻隔氧气防止氧化等作用。国内常用的光伏压花玻璃通常分为压花面和布纹面，结果如下图所示。

　　光伏玻璃的生产过程可分为原片生产和深加工两个阶段；原片生产主要包括配料、熔化、压延、退火、裁切；在压延过程中，1100℃左右的熔融玻璃，经过压延机辊子以一定的速度压延、冷却，而后经过退火窑的退火，达到具有一定的强度，透光率，不易破碎、有利于切割、加工的玻璃板。

　　深加工过程通常是将原片玻璃进行镀膜和钢化，镀膜是为了提高光伏玻璃的透光率(通常能够提高2-2.5%的透光率)，钢化则是为了增加玻璃的机械性能，钢化后的玻璃抗弯强度是普通玻璃的3~5倍，抗冲击强度是普通玻璃5~10倍，提高强度的同时亦提高了安全性，从而满足光伏组件的使用需求。

　　光伏玻璃生产线初始投资强度较大，800-1000t/d的光伏玻璃熔炉生产线通常需要投资约6-8亿人民币，投资强度较大，行业的现有中小企业无力进行大规模扩产。

　　光伏玻璃的制造具备门槛：光伏窑炉的建设周期长，以福莱特安徽项目为例，从可行性报告的编制到一期项目的投产至少需要18个月，其次光伏玻璃制造涉及较多技术环节，只要一个环节出问题，就会影响产品质量和成品率，玻璃生产的连续性很强，质量不过关的玻璃成品需要回炉，会给企业带来额外的成本费用，由于各家玻璃企业自身条件，生产线建制和工艺参数均不相同，生产技术的经验累积，工艺技术的掌握程度和技术管理水平的精细化程度构成了非光伏玻璃企业进入光伏玻璃行业的技术障碍；光伏玻璃需要满足一定的技术指标(透光率，耐候性，机械性能等参数)，经过下游组件厂各种苛刻的耐候性测试才能被批量使用，而组件厂对于新光伏玻璃供应商的认证导入周期通常在半年到一年左右，没有经过认证的光伏玻璃是很难用于出口组件。

　　浮法玻璃生产线无法简单转换为光伏玻璃生产线：光伏玻璃的生产线同传统浮法玻璃的生产线不同，光伏玻璃是通过压延成型的，具体工艺流程为配料→熔制→辊压成型→退火→冷却→切裁→取片，而浮法玻璃是制备好的配合料通过投料机送入玻璃熔窑，以重油(天然气或煤气)为燃料，在约 1600 ℃的温度下将配合料熔制成均匀、无气泡的玻璃液。玻璃液在澄清均化、冷却后经流槽流入锡槽(为避免锡液氧化，锡槽内部充满氮氢保护气体)，漂浮在密度相对较大的锡液表面上，在重力和表面张力的共同作用下，玻璃液在锡液表面铺开、摊平成形为玻璃带。玻璃带经冷却硬化，在过渡辊台拉引辊的作用下，拉离锡槽进入退火窑。玻璃带在退火窑内按照定制的退火温度曲线退火，残余应力被控制在要求的范围内。从工艺可以看出，二者生产线结构差异较大，因此现有的浮法玻璃产线比较难以切换成光伏玻璃产线，也意味着其他类型的玻璃生产企业难以迅速切入光伏玻璃行业。

　　光伏玻璃行业具备显著的规模效应和先发优势，行业新进入者于产能爬坡阶段，产能利用率和原料采购都处于劣势，很难同现有龙头企业进行竞争。

　　2.2.2. 中国产商已经主导光伏玻璃，行业已经呈双龙头局面

　　国内光伏玻璃行业的发展同海外光伏玻璃行业的发展密不可分。2006年前由于光伏玻璃行业的进入门槛较高和市场需求量少，国内光伏玻璃产品尚未实现产业化，当时的光伏玻璃市场基本上由法国圣戈班，英国皮尔金顿(后被板硝子收购)、日本旭硝子、日本板硝子四家外国企业垄断，国内光伏组件企业完全依赖进口的光伏玻璃进行生产，光伏玻璃的进口价格高达80元/m2以上。

　　2006年前后，随着光伏行业的快速发展，在市场需求和利润进一步扩大的基础上，国内光伏玻璃行业开始发展，以信义及福莱特为代表的玻璃企业进行技术研发和引进，投建光伏玻璃生产线，实现光伏玻璃产业化，到2016年前后，国内光伏玻璃通过十年左右时间，从依赖进口发展到替代进口，旭硝子等外国企业纷纷退出了光伏玻璃市场。根据福莱特的招股说明书，2017年，中国光伏玻璃企业的收入占比为83.48%，而信义光能的收入占比为35.24%，福莱特的占比为14.45%，光伏玻璃行业已经呈现中国企业为主导，信义光能和福莱特双龙头并立的局面。

　　2.2.3. 光伏行业对于光伏玻璃的需求量将持续增加

　　我们对于光伏玻璃的今明两年的需求进行了测算，2018年光伏行业受“531”政策的影响，光伏玻璃需求下半年减弱，全年看光伏玻璃处于供过于求状态，部分窑炉进行了停产冷修，但2018年四季度以来海外光伏装机需求持续增长，逐渐改变了光伏玻璃供过于求的情况，2019年-2020年虽然有头部企业进行光伏玻璃窑炉的扩产，以及部分停产产能进行复产，但在扩产当年其产能是无法完全释放的，同时我们预期2020年行业内约有2000吨/天的窑炉将进行冷修，因此，光伏玻璃总体产能的增加在可控范围内，在中性假设条件下，光伏玻璃的供给过剩程度将缩小，特别是2020年上半年，由于新扩产能无法完全释放产能，行业的头部企业的库存将保持偏紧的状态。

　　2.3. 信义光能光伏玻璃规模，成本，技术处于领先地位

　　2.3.1. 光伏玻璃绝对龙头，产能规模显著领先

　　信义光能是全球最大的光伏玻璃生产商，光伏玻璃市占率全球超过32%，2018年底的产能为7800T/D，在产产能6700T/D。根据卓创资讯的最新数据，截止到2019年5月底，国内超白压延玻璃在产基地23家，窑炉38个，生产线130条，总产能在21860吨/日，考虑到信义光能海外马来西亚在产的1900T/D的产能，预期全球当前节点的在产名义产能接近24000T/D，信义窑炉在产产能占比约27.92%。

　　2.3.2. 光伏玻璃制造具备核心优势

　　信义光能产能分布合理，具备区位优势：公司现有产能的分布如下，其中天津信义的产能为500吨/天，芜湖信义的产能为5400吨/天(芜湖有2个窑炉共计1100吨窑炉处于冷修状态)，马来西亚的产能为1900吨/天(目前为止公司是唯一一家有海外商业运行产能的中国光伏玻璃企业)，公司产能布局合理，天津产能覆盖华北地区组件厂及韩国日本组件厂，芜湖产能覆盖华东区域的光伏组件厂，此外，公司芜湖工厂坐落于长江边上，具备自有码头，可以通过水运纯碱、低铁砂等原材料，相比于陆运，要节约大量的运输成本。信义马来西亚的产能具有如下优势：首先马来西亚的天然气价格要显著低于国内，光伏玻璃的燃料成本具备显著优势；其次目前国内组件厂普遍在东南亚国家(如越南，马来西亚)等地布局组件新产能，马来西亚作为东盟自由贸易区的成员国，向东盟出口光伏玻璃具备税率优势，马来西亚的产能还能够规避欧盟双反光伏玻璃的影响。公司预期2020年Q1及Q2将在广西北海将进一步扩张产能，此外，由于此前信义能源拆分顺利，公司或将进一步加速光伏玻璃产能的扩张速度，有望在2020年底额外再扩出2000吨/天的产能，届时总产能有望达到11800吨/天，2020年底信义的名义产能占比有望超过40%。

　　原材料采购具备成本优势：光伏玻璃的成本中，各种原材料的实际成本占比会随着价格变化而有所波动，但一般来说燃料天然气的成本约占玻璃成本的30%，硅砂和纯碱的成本约各占15%。对于纯碱和硅砂而言，大规模的采购往往能够获得较好的折扣，公司是最大的光伏玻璃生产企业，同母公司信义玻璃在所需的原材料大体相同，信义玻璃叠加信义光能的原材料采购规模要远远大于其他光伏玻璃企业，具备显著的原材料成本采购优势。燃料方面，公司是采用管道直供气，省去中间环节，这使得公司的天然气成本也要低于行业平均水平。

　　广西北海产能享有资源优势：广西北海具有丰富的低铁砂资源，储量产能能够满足信义光能全国低铁砂的需求，公司布局将光伏窑炉布局在北海，可以预期未来将充分利用当地的低铁砂资源，能够有效保障信义全国低铁砂的需求，同时降低物料成本。

　　光伏玻璃窑炉技术领先，具备生产线自建能力：公司的光伏玻璃熔炉技术领先，信义光能的光伏玻璃窑炉设计水平和建设水平领先于行业，是全球率先于商业生产中采用日熔量1000吨/天的熔炉一窑四线生产线的光伏玻璃厂商，目前行业内，除了信义光能外，只有福莱特玻璃在安徽凤阳有1000吨/天的熔炉在运行，根据卓创资讯数据，5月底行业内在场窑炉38座，对应产能为21860吨/天，因此行业单个窑炉的平均日熔量为575吨/天，扣除信义国内在产6座窑炉，对应4800吨/天的产能，则行业内单个窑炉的平均日熔量为533.12吨/天。对于光伏玻璃而言，1000吨/天的窑炉相比于低日熔量的窑炉能够节省更多的燃料，这使得信义光能在燃料的单耗量上也要低于竞争对手。此外，信义玻璃的窑炉良率也要高于行业平均水平，根据卓创资讯的数据，光伏玻璃窑炉的平均良品率在78%，而信义光能的良品率预计在82%以上。前文提到信义以名义接近28%的产能占比，实现了32%的市占率，也佐证了其光伏玻璃的生产良品率要好于行业平均水平。

　　公司研发能力领先于行业：公司是首家通过中国建材中心能源管理体系认证的企业，并且获得太阳能玻璃SPF认证，并获得过国家科学技术进步二等奖，集团重视研发投入，目前拥有75项注册专利及12项申请注册中的专利。

　　公司具备自主进行生产线搭建和改造能力：公司光伏玻璃生产自动化程度高，传统的光伏玻璃生产工艺，在原片端切割完毕后，通常需要将光伏玻璃堆垛存储，供后续深加工使用，而信义现阶段生产线已经绝大部分完成升级，实现了原片工艺段和深加工段的自动化直连，也就是从窑炉出来的玻璃能够直接通过传送带进行后续的深加工，这一方面省去了临时储存玻璃需要的场地空间，也可以减少对于叉车工人的需求，另一方面大大提升了生产效率，而行业内绝大多数光伏玻璃企业仍然在使用传统的生产工艺。

　　我们比较了2018年公司与同行业其他公司的员工数、玻璃窑炉产能对比情况，这里忽略信义光能内部本身还有员工是属于电站开发及运营事业部，从下表可以看出，信义光能员工对应的人均日熔量要远远领先于对手，客观上也验证了公司光伏玻璃生产线的自动化程度高。

　　光伏玻璃核心优势明显，毛利率远远领先于第二梯队：我们比较了主要光伏玻璃企业光伏玻璃业务的毛利率水平，2016年为公司光伏玻璃毛利率的高点，毛利率高达42.19%，公司2017年光伏玻璃毛利率为30.19%，2018年在遭遇“531”新政，光伏玻璃价格大幅下滑的情况下，公司毛利率为26.17%，并且可以看出公司光伏玻璃毛利率显著的高于行业第二梯队，这是信义在原料采购，规模效应，技术优势，管理层面各个方面累积的结果，因此我们认为，光伏玻璃的行业新进入者以及现有第二梯队的玻璃企业很难缩小这方面同信义光能的差距。

　　2.3.3. 光伏玻璃业务将持续受益于双面组件占比提升

　　在光伏电池环节，PERC技术是最具性价比的效率提升手段。与常规电池产线相比，PERC技术仅需增加背钝化和激光开槽工段，以及金属化工艺的适当配合，就能有效提升太阳电池转换效率。今年以来，主流电池产商都进行了PERC产能的扩张，预期年底PERC电池的产能超过120 GW。

　　PERC双面电池制造的常用技术是在PERC单面电池的基础上，改变PERC电池的印刷工艺，背面由全铝层改为局部铝层，背面的入射光可由未被铝层遮挡的区域进入电池，实现双面光电转换功能。双面PERC电池，比单面电池要节省铝浆，在几乎不增加制造成本的情况下，在系统端可实现10%-25%的发电增益，能显著地降低了光伏系统的度电成本，以隆基乐叶位于蒲城的单晶PERC双面组件Hi-MO2 与常规单晶组件发电实验电站为例子，该电站Hi-MO2装机容量为18.9kW，常规单晶装机容量18.48kW，均安装斜单轴系统，离地高度1.3m，倾角15度。通过收集2017年5-6月的发点数据测算得出，Hi-MO2组件单瓦平均多发电12.04%。可以预期，当主流电池厂商的PERC产能达产后，会自然的向双面PERC产能切换，这将拓展双面组件的市场空间，根据CPIA的预测，2018年双面组件的占比约为10%，2019年预期的市占率为20%，到2025年双面组件的市占率有望达到60%，双面组件的市占率提升，将提升对于光伏玻璃的需求。

　　根据产业链价格测算，当前节点，光伏玻璃的成本占传统组件的售价的6%~9%，在双玻组件的成本占比超过10%。而对于组件中的硅料成本，我们做了如下测算，假定单晶致密料单价为75元/kg，硅料的最终利用率是0.95，1 KG的方棒出片率是66片，单晶组件采用60片，每块组件的多晶硅料成本为71.77元，也就意味着，在双玻组件中，玻璃的成本已经同多晶硅料处于同一水平，光伏玻璃的重要性在未来将持续提升。

　　背板玻璃深加工能力领先于行业：用于光伏组件的背板玻璃，由于需要安装接线盒，通常需要打孔，公司已经开发出了激光打孔技术，能够对背板玻璃实现高速打孔，提高了生产效率。此外公司还开发出了适应丝网印刷的背板玻璃，丝印的白色网格能够将光线二次反射，增加到达电池片表面的光子数量，提高发电电流，进而提高组件的功率。公司在新型玻璃的开发已经走在了行业的前面。

　　3. 电站业务盈利水平优异

　　3.1. 电站持有规模稳步增加

　　信义光能于信义玻璃芜湖基地屋顶上安装的国家金太阳示范项目(2个，合共20兆瓦)成功并网发电，标志着公司迈入下游发电业务。截止至2018年底，公司已经并网的太阳能的总容量为2500 MW，其中包括2344MW的大型地面电站以及156 MW的屋顶分布式发电项目(就权益而言，1446 MW由公司全资子公司持有，954MW由信义能源(2018年底集团占75%权益)持有，剩余100 MW则来之集团拥有50%权益的合营企业项目。

　　在2019年首批光伏平价项目，信义光能也有所布局，分别申报了广西北海的300 MW项目，以及湖北襄阳老河口市的100 MW的平价上网项目。

　　3.2. 信义光能发展电站业务具备显著优势

　　信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务具备协同效应，公司是组件厂的光伏玻璃供应商，公司可以通过玻璃供应库存情况来预判未来组件的价格趋势，选择合适的时间节点进行组件采购和电站建设，此外，公司也可以通过“玻璃换组件”的模式来加速其光伏玻璃业务的回款。

　　信义光能开发电站具备开发和成本优势，公司已经组建自身工程总承包团队，具备内部承包实力，可以控制太阳能的设计与建设，并降低建设成本。信义光能电站采取集中式和电子化管理模式, 管理团队通过远程在线应用监测太阳能发电场表现数据。所有太阳能发电场均设有监控摄像头，24小时远程摄像，保障安全，以便及时且持续发现故障和有待改进的地方，当地太阳能发电场项目运营由各项目所在地专业团队管理。管理层定期与各太阳能发电场管理团队主管沟通运维集控中心配有专业电气工程师进行数据分析，为运维团队和太阳能发电场营运工作提供技术支持，公司根据运营及试行测试数据，进行预防性维护管理，以便及时采取整改措施确保将潜在停工期缩至最短，这使得电站的运维费用也相对较低，较低的开发成本及低运维费用使得信义光能电站业务的毛利率要好于同行。

　　信义光能开发电站具备融资成本优势，根据公司2018年年报，其银行借款利率为3.85%，要低于国内5年期贷款基准利率，考虑到国内企业特别是民营企业的借贷成本通常要在基准利率上上浮，信义光能在开发电站上有显著的资本优势。

　　信义光能的电站具备非常好的盈利能力，信义光能虽然未在年报直接披露其电站业务的净利率，但我们比较了信义能源拆分的申报资料和信义光能的年报，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基本处于同一水平，因此我们认为，信义能源的电站净利率水平能够代表信义光能的电站业务的净利率水平，从下图可以看出，信义能源2018年的净利率为61.45%，显著高于同行。

　　信义光能存量电站自有资金比例高，抵抗补贴拖欠风险能力强：国内其他企业开发电站通常采用25%的自有资金，加上75%的银行贷款，进行光伏电站项目的开发，所用的杠杆比例较高，一旦补贴拖欠周期时间过长，则会面临较大的现金流压力。信义光能虽然没有直接披露旗下所有电站的负债比例，但是根据其控股子公司信义能源的公告，信义能源近三年的净负债率分别为54.3%，36.7%及19.8%，而根据wi nd的数据，信义能源2016-2018年的资产负债率分别为42.58%、33.75%、23.70%，要显著低于同为港股的光伏电站运营公司协鑫新能源，客观上也验证了信义此前在开发存量电站时所采用的自有资金比例较高，对抗补贴拖欠的风险能力较强。

　　补贴强度降低及平价项目的推进将利好公司增量电站业务的现金流：此前光伏发电的度电补贴强度占实际电费收入比例较高，由于光伏度电补贴通常要拖欠1-2年，这对于大多数电站企业来说存在一定的现金流压力，今年以来国家相继落实了光伏平价上网政策及竞价上网政策，意味着光伏发电的度电补贴将大幅下降，因此，可以预期，公司未来新建项目的现金流将越来越稳定，这将进一步降低信义光能和信义能源的融资成本，另一方面，稳定的现金流可以使得公司适当降低电站初始投资的自有资金比例，可以稳步地提高杠杆比例，给了电站业务更多的发展空间。

　　3.3. 子公司信义能源已经拆分独立上市，将成高派息导向的公司

　　此前，信义能源是信义光能的控股子公司，信义光能占信义能源的股权比例为75%，信义能源于今年5月顺利从信义光能拆分，并在香港联交所上市。截止至2019年6月28日，信义光能持有信义能源52.7%的股权。拆分后，信义光能主要从事光伏玻璃，工程总承包及太阳能电站开发业务，信义能源专注于太阳能电站经营业务。信义能源原有9个电站共计954 MW的装机容量，上市后使用了部分的全球发售募集款项，向信义光能购买了6个电站，共计核准容量为540 MW，交易完成后，信义能源拥有电站容量为1494 MW，信义光能对应的权益占比为787.34 MW。

　　拆分对于信义光能来说的益处在于：太阳能发电场经营业务的隐含价值将会释放，其估值倍数高于信义光能集团整体估值倍数，此外信义光能作为信义能源的控股公司将继续合并信义能源经营业绩并享有信义能源经济利益及预期高派息，信义光能出售已建成的太阳能发电场给信义能源使信义光能有更多资金用于未来太阳能发电场开发和建设，以及光伏玻璃产线的扩产。

　　对于信义能源来说：单独上市，公司建立自身的集资平台，直接进入债券及股票资本市场，更有效锁定自身的目标投资者。投资者及融资方可独立评估信义能源的策略、业务、风险及回报单独估值，从而释放业务真正隐含价值，管理层职能与责任和营运及财务表现有更直接的联繫。信义能源将有独立管理团队和架构提升招聘、激励和继续留用主要管理人员的能力，清晰透明的独立管理架构亦可提高决策程序和应对市场变化的效率。此外，信义能源计划每年宣派及分派中期股息和末期股息，总额不少于可供分派收入的90%(2019及2020年会分派100%可分派收入)。根据信义能源数据，2016-2018年公司经营性现金净额分别为125.3、513.7、1109.9亿港元，经营性现金流/可分配利润覆盖比例分别为25.1%，86.4%、163.7%,，经营活动产生的现金能够支持信义能源的派息，这将保证公司对于特定投资者的吸引力。

　　4. 盈利预测

　　对于公司光伏玻璃板块，由于公司在未来两年有较多的新产能释放，我们预计该板块营收会保持较高的增速，对于电站运营业务，我们认为保持平稳的增速，具体业务盈利情况拆分如下。

　　我们预计2019-2021年公司对应归母净利润分别为26.45，32.55，41.20亿港元，对应EPS分别为0.33、0.40、0.51港元，对于公司首次覆盖，给予“买入”评级，行业内港股光伏玻璃制造的企业18年的业绩对应的PE约为15 倍，A股光伏辅材龙头公司18年对应的PE为25倍以上，考虑到公司在光伏玻璃的行业龙头地位及未来业务的高增长性，给予目标价4.95 港元，对应19年PE倍数为15倍。

　　证券研究报告 《信义光能：光伏玻璃引领行业，电站业务盈利卓越》

　　对外发布时间 2019年7月5日

　　报告发布机构 天风证券股份有限公司 (已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

　　本报告分析师

　　杨 藻 SAC 执业证书编号：S1110517060001

　　王纪斌 SAC 执业证书编号：S1110519010001