李剑锋 (Jeff Li)

　　李剑锋于瑞士私人银行盈丰银行下属资产管理部门任资深投资经理，主管公司全球及美国股票核心投资策略。其主管的创凯全球股票精选基金(NewCapital Global Equity Conviction Fund)被国际权威基金评级机构晨星(Morningstar)评为五星基金。李剑锋有十三年的海外资本市场从业经验。加入盈丰资本管理之前，李剑锋先后于高盛(GlodmanSachs)及瑞银(UBS)伦敦分部担任股票分析师，后于全球新兴市场对冲基金RioniCapital担任投资经理。李剑锋本科毕业于清华大学经济管理学院，先后获得英国剑桥大学及伦敦政治经济学院双硕士学位，以及特许金融分析师头衔。

　　培训时间：2018年8月24日

　　本篇精要

　　究竟为什么要投资股票？因为复利增长的存在，股票的上升空间没有极限，这是其他资产类别不具备的回报特性。

　　如何定义好的生意？1)可持续的创造超额现金流；2)可持续的长期成长性；3)懂得资产配置的管理层。

　　极简投资哲学：1)投资最好的生意；2)估值合理的时候投；3)长期持有。

　　股票长期回报率的终极决定因素是企业资本回报率。长期收益的主要驱动力在盈利增长而不在估值变化。

　　全球化时代，无论哪个国家的投资者，全球视野都会有所裨益。对商业模式的思考，无捷径可走。

　　培训实录

　　一、一个全球基金经理的投资价值观

　　谢谢各位抽宝贵的时间和我一起讨论投资。先自我介绍一下，我是李剑锋，我在瑞士盈丰银行主管公司的美国及全球股票 投资业务。瑞士盈丰银行现在是瑞士第五大私人银行，管理的资产也有几百亿美元。我们银行本身也有上千亿美元的资产。我管理的全球股票基金，今年被晨星评为五星级基金。我自己本人是在国内土生土长的，在国内读大学，在剑桥和伦敦政经读了两个硕士，在卖方和买方都做过。我工作性质比较特别的一点就是我实际上是在帮外资投外国，而我在国外的中国同行还是主要在帮外资投资亚洲尤其是中国。我很珍惜这个工作性质，因为它让我有机会把国外的市场一个个看下来。同时，相对于只看一个地区或者一个行业，全球视野也让我有更多的不一样的体会。今天我就想说两点：第一，我的投资价值观；第二，我对当今世界主要地区的一些看法。

　　我们究竟为什么要投资股票？

　　首先让我们思考一个问题，为什么要投资股票？不同的人对这个问题有不同的回答，从他的回答中可以看到他的投资观。

　　有人觉得股票大涨大跌，在涨跌之中可以快速致富，我们管这些人叫赌徒；

　　有些人觉得可以准确的把握市场拐点，依赖于技术分析频繁地进出进行交易，这类人属于技术流派的投资人；

　　第三类则在股票市盈率较低的时候入手，坚信市盈率会回归中值，通过市盈率的上升去获利，这一类可以称为“深度价值投资者”。

　　如果让我个人来回答这个问题，我的回答会是四个字:“复利增长”。

　　投资股票是股票对应的投资企业，好的企业的内生价值会随着时间而增长，这是其他资产所不具备的特性。

　　上面这张图可以证明这个观点，因为我专注海外市场比较多，所以我接下来会引用不少海外市场的数据。这幅图是美国的数据，1926年到现在的股票、政府债券收益率和通货膨胀的比较。灰色区域是通货膨胀，大概累积有14倍，绿色是短期政府债，红色是长期政府债，回报率分别是21倍和143倍。而这些都远远不及股票的回报率。图中浅蓝色的线是大盘股；深蓝色的线是美国的小盘股，回报分别是7000多倍和3万多倍，所以在回报率的潜力上，股票要远远高于其他的资产类别。

　　巴菲特说，道指会到十万点，昨天道指25800多点。只要时间够长，这是一定会达到的，就算是二十万点也是会到的。就是因为股票复利增长的特性。

　　所以我的整个投资哲学也是围绕着复利增长的机制展开的。简单来说，就是这么几句话，投资最好的生意，在估值合理的时候投，并且长期持有。为什么要关注这三点？我下面展开来说。

　　生意并非生而平等

　　首先为什么要投资好的生意？

　　因为不同的生意生而不同。不同的生意在用不同的速度在进行复利增长。我举一个大家耳熟能详的例子，万事达卡和美国运通卡的比较。在国外的消费者钱包里头，常常两种卡都有，付款的时候用哪种，也是随机的，不加以区分的。所以很多人觉得，既然产品差不多，商业模式肯定也差不多。

　　但是这两个公司的股价告诉我们，完全不是这么回事。过去12年，万事达卡股价翻了45倍，而美国运通公司股价只涨了80%。为什么？因为事实上，这两者的商业模式是完全不同的。

　　万事达卡是收费高速公路的商业模式，雁过拔毛，消费者每使用他们的卡一次，他们就收一次很低的手续费，平均大概0.25%的样子。万事达卡这间公司不承担任消费者信用风险，所以万事达是轻资产模式。而且这种商业模式还有一个特点，每一笔新增销售额，都没有什么额外成本，所以新增销售额的利润接近100%，所以这个公司越增长，他的利润率是越来越高的。

　　反观美国运通卡，他本质上是个消费信贷公司，消费者每使用他们的卡一次，他们就借给消费者一笔钱。消费者信贷公司成长起来需要大量的资本，且周期性极强，所以其回报率小于万事达卡。这在两者股票回报的区别上可以体现出来了。

　　所以，好的生意创造的价值远超于不好的生意。

　　为什么选股至关重要？

　　这里跟大家分享美国一家资管机构对罗素3000指数成分股的统计研究。罗素3000指数的成分股，是美国市值最大的三千家公司，占美国股票市场总值的97%。1983-2007年是现代历时最长的牛市，这个期间，美国市场上升了9倍。但是，如果谁以为他能随便买什么股票，闭着眼睛赚钱，那他就大错特错了。这是25年股票回报分布图。

　　每5只股票有2只亏损，

　　每5只股票有1只严重亏损，也就是跌了75%以上。

　　市场上75%的股票合计回报为零

　　每5只只有1只获利3倍以上

　　作为主动型的股票 投资者，我们的任务是把右边的股票找出来，只有他们才可以带来长期回报。

　　如何定义好的生意？

　　上面我们论证了买好公司的重要性，那么如何定义好公司呢？

　　不同的人对这个问题也有不同的回答，这也是由投资者的价值观决定的。在我个人来看，投资一个好的生意要满足三个条件，首先要有可持续的超额现金流；第二要有可持续的长期成长性；第三是要有善于资产配置的管理层。这三点在我来看都重要，都不可偏废。为什么呢？为什么是这三点呢？让我们回到企业产生复利增长的机制上。一个企业的本质是把资本进行投资，生产产品或者服务，从而产生比投入更高的回报。然后再把这些回报进行再投资，产生更高的回报，如此循环往复，企业便会产生复利增长，越做越大。

　　但是，这个过程中有三个条件需要满足：第一，这个企业要创造价值，资本回报率要比资本成本要高。如果不满足这个条件，那这个企业是不创造价值的，越增长毁灭掉的价值越多。而长期一个企业资本回报率的趋势是由竞争优势决定的。也就是说护城河越宽，就越可以在越长的时间内保持高的资本回报率。第二，要有成长的机会，要有再投资的机会。一个资本回报率高的企业如果没有成长机会，那么属性就相当于高息债券，就不具备复利增长的条件。第三，投资决策本身是人做的，管理层的决策，尤其是企业资本配置(CapitalAllocation)上的抉择，对企业未来有深远的影响。所以我刚才提到为什么我们要关注现金流、成长性、管理层是三个方面。

　　这三个关注点的重要性也在现实中得到了很多统计分析的支持。其中我的朋友德州的田博士去年出版的著作《与大师一样投资》里面有一个统计分析。截止2016年7月，美国有3,577家公司连续十年在市场上交易。田博士首先对ROE十年平均值划了个分布图，如我们所料，只有很少部分公司长期保持高ROE。然后田博士划了个ROE和股票十年平均回报率的分布图，发现这些少数保持长期高ROE的公司通常能产生高的股票回报率。我们知道ROE是衡量创造现金流能力的指标之一，可见关注现金流的重要。

　　田博士然后对成长性做了同样的分析，发现，只有少数公司能够长期保持高成长率，但是这些少数公司通常也是股票表现最好的那一批。所以田博士就用美国实际数据论证了现金流和成长性的重要性。

　　而最后一点管理层的例子，来自于我们曾经投资过的一家美国集团公司丹纳赫。在我来看，这是优秀管理层创造股东价值的经典案例。一个好的管理层，只需要做好两件事情：不断改善企业效率和做好资本配置。过去三十年，丹纳赫的管理层就把这两件事情做到了极致：

　　他们会低价买入一个细分市场(Niche Market)的龙头公司，例如丹纳赫曾经收购的GilbarcoVeeder-Root，这家公司几乎垄断了全世界加油站的加油和支付系统。然后丹纳赫会在管理上大幅提升效率，把运营利润率(Operating Margin)从平均7-8%几乎无一例外的提升到20%以上。如此反复的操作，为股东创造了大量的价值。过去三十年，丹纳赫股价翻了119倍，而同期市场只上涨了10.8倍。这个世界上有一小部分这样优秀的管理层，把他们寻找出来，与他们一起成长，是我们主动投资者任务。就这个如何分析管理层这个话题，我去年在《证券市场周刊》上发表了一篇文章去讨论，题目就是《如何分析管理层》，有兴趣的朋友可以在我的公众号找到这篇文章。

　　【主持人】丹纳赫(Danaher)这30年都一直在做并购，管理层配置资源的能力很强，中间有换过管理层吗？还是都是一个核心团队？

　　【李总】丹纳赫的管理流程高度统一和连贯，这间公司就像大学一样，用自己的流程培养了一代又一代的优秀管理人员。他们把这种管理文化渗透到每一个被收购的公司里。不接受这种文化的管理层常常会被换掉。其核心领导层非常稳定，但我认为这不是他们成功的最重要的原因，吸引我们的是他们能够把这种企业文化渗透到公司运作的每一个环节。被丹纳赫培养出来的很多管理人才，有时候到了其他公司做了管理层，也在新的公司践行丹纳赫的管理理念，几乎无一例外的都创造了很多的股东价值。

　　以上就是我们分析一个公司需要考量的三个方面：现金流、成长性和管理层。

　　股票长期回报率的终极决定因素：企业资本回报率

　　当然，我们喜欢好公司，但我们也要在乎估值。但是关于估值，又是仁者见仁智者见智，我这里想跟大家谈一下我的想法。通常大家谈到估值，说的是市盈率或者市净率。通常大家认为，10倍以下市盈率便宜，20倍以上市盈率贵，30倍以上贵的离谱。但是，我个人认为，不谈公司的好坏，只看市盈率，是没有意义的。有些行业和公司，尤其是周期性强的、利润率薄的或者杠杆率高的公司，市盈率几乎永远都不会高。

　　我认为，因为我们投资股票其实投资的是企业，所以我们股票的回报率在长期来说应该与企业资本回报率类似。

　　巴菲特曾经说，“用一个一般的价钱买下一间好公司，要远好过用一个好价钱买下一间一般的公司。”他的搭档芒格把这句话作了进一步的诠释，他说：“长远来看，一个股票的回报很难超过其业务本身的回报率。如果一个生意在40年间的资本回报率是6%，这个股票你拿40年，你的回报会跟6%差不多，即使你当初是用很便宜的价格买下来的。相反，如果一个公司在20-30年时间里的资本回报率是18%，即便你用很贵的价钱去买(且持有20-30年)，你的回报率也会是惊人的。”

　　这写话不仅代表了巴菲特和芒格的主观观点，而且也是可以用理论和实际的例子证明。

　　首先我们从理论上来推导一下。这里有两间公司，公司A是质量更高的一间公司，它的资本回报率为20%，公司B质量低一点，资本回报率为10%。大家可以做一些简单会计推导来推出这个结论。如果投资公司A，买的估值并不好，4倍市净率买入，退出的时候2倍，作为一个交易，它的择时是失败的，毕竟估值跌了一半。但是即便如此，持有四十年，其平均年化收益率达到了18%。公司B相反，交易得很好，2倍市净率买入，4倍市净率卖出，但投资40年，其平均年化收益率仅有12%。可见，公司的质量对股价的影响要比估值重要。

　　现在我们再举个现实中的例子，我们看看Facebook和沃尔玛的比较。Facebook上市的那一天市盈率是64倍，到这个月初市盈率降到了24倍。从交易的择时来说，这不是个聪明的交易，因为估值跌了这么多，但即便如此，年化收益率依然达到了27%。反观沃尔玛，如果我们在Facebook上市的同一天购买，我们付出的市盈率是12倍，这个月初，它的市盈率上升到了17.5倍，但即便如此，沃尔玛给我们的年化收益率仅有5.2%。为什么？因为Facebook的业务比沃尔玛的业务资本回报率高很多。

　　大家平时谈一个股票的估值，说它估值是高估还是低估，是一个静态的讨论，是在拿此时此刻的股票价格跟这个公司现在的价值进行比较。但是，我们认为，看一个公司的估值应该动态的去看。巴菲特说“时间是好公司的朋友，平庸公司的敌人”。

　　如果我们用图来画出来巴菲特这句话的精髓，大概应该是这两幅图的样子。好的企业，价值会随时间推移而快速增加，及时开始的时候买贵了，等一段时间，我们可能不光赚了钱，而且这个股票反而那个时候被低估了。相反，不好的企业破坏价值，即使买的时候便宜买的，有大量的安全边际，但是随着时间的推移，公司的价值反而降低了，折腾了很久，价格没有上升，过了一段时间，这个股票反而变成高估了。思考估值的时候，我们应该记住这两幅图。

　　上面的讨论对整个市场也是适用的。这是标普500指数1917年至1999年的价格、市盈率和每股收益率的分解，灰色部分是价格，粉色线是市盈率，每股收益率是红线的线。为什么选这两个时间点呢？这两个点分别是美股历史上的最高估值和最低估值的时点。1917年12月美股的市盈率是5倍；而1999年5月，也就是互联网泡沫破裂之前美股估值达到34倍。从择时的角度来说不可能做到比这个更好了，在市场历史最低点买入，历史最高点卖出。这两个时点间，年美股的年化收益有11.6%，从估值择时产生的贡献只有23%，也就是说只有20%，剩下的80%都是企业内生价值、复利增长得到的。

　　关于估值的进一步的思考

　　大家讨论估值时可能有一个疑问：难道估值不应该回归中值吗？我这里和大家分享一下我个人的思考。首先，市盈率中值回归这个概念对个股更有参考价值，股票间横向比较却意义有限，甚至是同行业的不同公司也常常不是一样的市盈率。前面说到，一个公司的估值与公司的质量有关系。认为不同商业模式和不同质量的公司估值，会回归到一定水平，这个想法是有所偏差的。但一个企业自己的市盈率等衡量指标，可以参考它自己的历史区间。而且这个问题依然要动态的去看，个股的估值会随着公司质量的变化而发生变化。一个没有那么好的公司开始的时候估值会比较低，但这个公司的基本面可能会因为自我改善或者市场环境发生了变化而显著改善，这个公司未来的估值可能与前10年相比会大幅度的上升。反之亦然，一个以前不错的公司情况也会恶化，这些都会反应在估值的变化上。

　　大家可能还有一个疑问：好公司我们都看得到，难道他们的质量不应该反映在价格里吗？为什么这些公司长期还能跑赢其他公司呢？这个疑问我在职业生涯的前期也是困扰了我很久的。这些年分析大量公司的过程中也不断的在思考这个问题。我认为这个现象存在的原因大概是这样的：人类比较善于线性的思考，对于复利思维却没那么自然，复利思维是个需要自己反复训练才能获得的能力。而市场是人组成的，所以市场也并不善于复利思维。所以一个好公司如果真能长期、持续地保持高水平的复利增长，市场最开始的时候对它的可持续性可能是严重低估的。今年高盛的策略团队做的一个分析很有趣，我觉得对我这个想法做了数据上的支持。他们选了几十个过去十多年保持强劲复利增长的公司，用他们现在的股价和他们各自已经实现的复利增长水平，倒推回去十几年前，怎样的市盈率水平才能真实反映他们后面所实现的复利增长。结果推导出来的市盈率都远远高于当时这些公司当年实际的市盈率，即便那些当年实际的市盈率在很多人当时看来都高得吓人。例如腾讯这个股票，从上市到如今，市盈率没有低过，所以很多人都这个公司都买不下手。可是，根据高盛的研究，腾讯十几年前的市盈率应该在1000倍以上，才能公允的反映它后面实现的增长。当然，当时的市盈率也就几十倍，可见当时市场也看不到这家公司真正的潜力，甚至连公司自己也会低估自己。所以说，一个公司如果真的在长期保持了一个高的质量，市场对其估值依然还是常常会低估的。

　　那么我们到底应该怎么做估值呢？我认为我们还是应该回到现金流折现模型上，因为它可以公平的把公司的成长性和盈利能力以及商业模式都反映在具体的财务数据上。但现金流折现模型不应该是一个点的估值，而应该是区间估值。我们把一个企业接下来20年至30年可能发生的事情，最好是怎么样、最差是怎么样做一个估计。把每个情景之下对应的增长率、利润率、资本自出和运营资本这几个主要的价值驱动因素做一个具体估计，就可以算出自由现金流，折现回来，我们就可以得到一些估值区间。预测未来15-20年是很难的事情，每个假设的做出，都需要对行业很深的理解和判断。我们公司每天的工作内容就是成为行业专家，是把行业里的公司的基本面进行挖掘，然后进行反复的比较。我们的分析师每年平均每个人见100多家公司，同样的公司也是反复见，把一点点的信息拼凑起来得到一个行业整体的画像。当然这个区间估计本身也会随实际情况的变化不断变化，但它至少给我们一个估值上的参考。如果一个公司非常好，但是已经到了我们估值区间的上限，说明很多很乐观的预期已经反应在价格里了，那我们也不会买，我们会把它放在好公司名单上继续关注。

　　为什么要长期持有？

　　刚刚说到要买好公司，估值合理的时候买。接下来说为什么要长期持有？当然最重要的原因是，复利增长是在一个长期的过程中实现的。刚刚说，时间是我们的朋友，好公司长期持有，公司的价值会随着时间的推移增长。但除此之外还有别的考量。与长期持有对立的做法，是频繁交易。这么做的问题是很多时候人们会对自己的择时能力往往过于自信。

　　举一个美股的例子，我们来看这个图。假设有三个人2007年初各自用10万美元进入市场，07年赚了些钱，然后金融危机就来了。我们知道很少有人在金融危机来临的时候成功逃顶的，因为市场的顶部往往是无法预测的。我们假设这三个人也都没有逃顶，经历了危机跌幅最惨的几个月。时点来到08年末、09年初，他们都已经亏损了45%了。

　　第一个人在这个时候感到万分沮丧、甚至开始怀疑人生，退出了市场，并发誓从此再也不碰股票。这个人的损失也就永远定格在了45%。事实上现实中我们也还是有相当多的客户现在还是不愿意买股票，即使我们已经经历了一个近十年的牛市。

　　第二个人也觉得市场下跌风险太大，忍受不了进一步的损失，也退出了市场，决定等市场回暖后再回来。他也确实一直有关注市场，结果在一年之后回到了市场。截止今年年初，这个人不但挽回了所有的损失，甚至较07年初还赚了55%。我们遇到的多数人都跟这第二个人类似。

　　但是前面两个人在第三个人来看都是瞎折腾，第三个人从未离开市场。这个人整个过程盈利138%，远高于前两类投资者。

　　可见我们自以为是的择时让我们错过了多少。

　　这张图可以进一步说明频繁进出市场的危害。

　　底下的波动图是过去20年美国市场每天回报的分布图。上面的柱状图说的是，如果这20年，我们一直在市场里待着，年化回报率可以达到7.2%。但是，如果错过涨幅最大的10天，年化回报率就减半到3.5%。再错过10-20天，回报率就接近于零了。可是从分布图来看，我们根本无法判断这回报最好的这10天是哪10天，他们分部得非常随机，而且大涨常常跟随大跌。所以，如果仅凭感觉或者情绪频繁交易，我们可能会错过很多。

　　那些年，我们犯过的错误

　　谈投资不谈自己犯过的错是不完整的。既然我们说我没要“买好公司，估值合理的时候买，并长期持有”，那么我们通常犯的错有两类。一类是对公司的质量估计错误，或者高估、或者低估，还有可能没有捕捉到公司质量的变化。第二类错误是没有把握好质量和估值的关系。简单说就是，要么贪便宜，而降低了对质量的要求；要么，舍不得付出那一点的高市盈率，不肯买最好的公司，结果错过了大量的潜在回报。

　　举一个对质量估计错误的例子。我们今年年初投资了星巴克，我们以为我们买在一个很好的价位，市盈率已经从最高点35跌到20倍左右，这个公司也貌似符合我们的要求：1)现金流强劲，资本回报率高；2)成长性在新兴市场还有机会；3)管理层执行力一直不错。但我们错估了护城河的宽度。当我们看到星巴克成长重要驱动来源的中国市场的同店增长率从8%跌到负数的时候，我们开始意识到，这家公司并没有什么护城河，并不能阻挡类似于瑞幸咖啡、连咖啡这种网络打法的本土新兴品牌的冲击。既然错了就要承认，我们果断的卖出了星巴克。

　　再给大家举一个好公司但估值过于严苛而错过的例子。这是世界上做基因排序仪器最好的一家公司Illumina，市占有率90%，唯一的竞争对手也基本差不多退出市场了，这让Illumina在细分市场中几乎是垄断地位。而基因排序随着价格的降低，量将呈爆发式的增长。管理层也非常优秀。公司的质量我们都看到了，也很喜欢，但是就是没有舍得几年前付那一点高市盈率，一直持观望的态度，结果这以观望就错过了好几倍的收益。

　　A股加入MSCI新兴市场指数意味着什么？

　　刚刚天风的同学们跟我说要聊聊A股，那我就跟大家分享一下我的一些想法。大家可能也看到了，今年外资买A股的趋势非常强，而且买的都是所谓的白马股。原因是什么？我认为有两个原因。一个就是A股加入MSCI新兴市场指数之后外资的配置需求。其实外资的A股的买方分析师已经是全球基金行业职位数量增长最快的一个职位了。

　　但另外一个重要的原因，是中国已经成长出一批世界领先的企业，符合我刚刚说的所有对质量的要求。这些企业大家都耳熟能详，大家可能都有买。这周我拜会了很多在国内A股市场叱咤风云的前辈，也从他们那里得知近年来A股本土市场已经把这些公司区分开了，大家都开始认识到了这些公司的价值。我想说的是，随着外资的进入，这一趋势将会长期持续。这些好公司将会有持续的溢价。

　　沪伦通的意义

　　还是结合买好公司的观点，我们来看看沪伦通的意义。伦交所上市的公司中，有一批经过市场竞争历练的好公司，估值相比较于A股的同等质量的公司更加合理。等待脱欧的具体条款明朗之后，大家可以去英国扫货。我在这里举一些例子。

　　Just Eat，是欧洲最大的外卖平台公司，市场潜力巨大，几百亿的市场，现在渗透率还很低，增长潜力很大。

　　伦交所 London StockExchange，最赚钱的业务是指数业务，其中被动投资ETF的指数业务是直接联系ETF资产规模的。大家都知道国外被动投资市场份额迅速上升，资产规模扩张速度很快。而且指数业务的成本结构很固定，就像万事达卡一样，销售额增长并不伴随额外的成本，所以越成长，盈利能力越强。

　　二、全球市场随机漫步

　　因为我做全球投资和配置，我就这个机会跟大家聊一下我对各个地区的一点想法。

　　这张表格是我做全球配置的时候用的工具。这是全球市场的结构：

　　从地区来讲，美洲60%的比重，英国、欧洲、中东和非洲21.8%，日本7.5%，剩下的亚洲其他地区是12%，我把拉美和美国并在一起，因为拉美是非常小的市场。

从行业来说最大的行业是金融、科技、消费和工业企业。我把行业分为三类：地区性行业、全球行业和小行业。地区性行业有地区性的周期(例如金融)，而全球行业遵守类似的周期(例如能源、材料)，而小行业因为太小，所以不进一步进行地区划分。

　　对大地区的看法——美国

　　我简单说一下当下对大区域的看法。

　　首先是美国。这些年跟亚洲投资者沟通，发现普遍很悲观，普遍的想法是股市已经涨了那么多，估值那么贵，政府这么烂，这个国家要没落了。

　　我个人觉得对于这个国家，不宜太悲观。其实美国的基本面非常好。

　　首先，美国有一些地理上的先天优势。

　　护城河宽。这个护城河不是各类比，是真的护城河。东西两面，一个太平洋，一个大西洋，天然护城河。北面是宽广无比的森林，南面是高山和沙漠。这大概是世界上最容易防御的国家。很难有国家对美国造成国土安全的威胁。而一个国家的天然地理结构和容易防御的程度，对一个国家的政治制度和文化有深远的影响。如果大家有兴趣，可以去翻看一本书，叫做《地理的囚徒》Prisonerof Geography。

　　大量平原，气候适宜，土壤肥沃，农业发达。

　　河流体系发达，交通便利，运输成本低。

　　资源丰富。近年又实现了能源自给自足。

　　其次，美国的经济体从广度、深度都是世界上很好的。大家看行业分布，没有太偏废的行业，很平均。最大的板块是信息技术，也就是说这是有创新力驱动的。传统行业占比较小，而在欧洲或者新兴市场完全不一样。每一个行业深挖下去都可以挖到很多非常优秀的企业，所以这是一个我这种投资理念做起来是非常顺手的市场。

　　再次，美国人口结构是发达国家中最合理的，人口结构是决定一个国家长期增长率的重要因素，美国的人口结构是金字塔型，年轻人比老人多，有利于长期的经济增长率。而除了美国之外的其他发达国家(主要是欧洲)，合在一起呈现倒金字塔结构。这些国家将来的长期发展是有问题的。

　　我常常被问到美国周期什么时候结束，因为已经是历史最长的上升周期了。我不是宏观专家，我的日常工作是分析公司和行业，所以对这个问题，我只能说：我不知道。但是我有几个想法：

　　第一：上行周期的时间本身不应该是关注点，而是上行的幅度。全球金融危机之后，全球复苏缓慢，L形复苏，造成了这轮上行周期持续时间很长。但并不代表它已经上行到位了。

　　第二：从历史数据来看，每次美国经济领先指数到达历史新高的时候，下一个衰退常常在48-99个月之后。而这次的历史新高是18个月前达到的，所以，有一种可能，这一轮的经济周期的最后阶段再持续2年半以上。

　　第三，下一轮衰退会比08年缓和的多。公司和家庭负债率都大幅好于08年，银行体系非常健康，系统风险较小。

　　也许下一轮的衰退不是发生在国内，而是从外部(例如新兴市场)传导进去，这些都不得而知。我只是觉得这时候不适于过于悲观。

　　客户经常问我的另外一个问题，就是美股到底贵不贵？这张图是我看公司和行业都会用到的一张图。这张图虚线部分是市盈率，黑色线是标普500的位置，红色线是每股收益率EPS。美国现在前瞻12个月市盈率17。这个估值到底贵不贵？刚刚我们谈到历史最高点是34倍，当然那是互联网泡沫的一个极端特殊的位置。但17倍虽然就历史水平来看高于平均值，但绝不能算是泡沫水平，也不能算需要马上崩溃掉的状况。

　　下面这张图是我一个前同事分享的一张图，他现在自己在管理一个美国基金，我觉得有点开脑洞。这是个美国一百多年来的一个长周期的对数图，大家把时间拉长，能看出一些明显的几十年的长周期。

　　首先是上世纪前50年，我们经历了两次世界大战、全球经济大萧条，那段时间的股市没有太大的作为。

　　战后复苏，美股跑出了一段时间的牛市，涨了非常多。

　　60年代开始有很长的滞涨的现象，通货膨胀高企。

　　80年代通货膨胀得到控制，在中国加入WTO之后，全球化又推动了美国股市下一轮的增长。

　　2000年互联网泡沫、2008房地产泡沫，这段时间市场又有一段时间没有作为。

　　现在似乎有又一轮新的上升周期出来了。具体的驱动力也许是渗透到各行各业、无处不在的信息科技。当然我们还不能确认，时候才能知道。但是如我们正在经历一个10年、20年的长周期、上升的周期，我们是不是要重新思考一下对这个市场的布局？

　　对大区域的看法——欧洲

　　反之，欧洲看起来就没这么好。打了两次世界大战之后，欧洲各国决定要互相拥抱，不要互相打架，于是就成立欧盟。但是只有统一货币政策，没有统一主权，便缺乏协调成员国不同诉求的机制。欧盟不同成员国之间发展存在巨大的不平等。希腊失业率20%，而德国只有4%。用统一的货币政策没有办法满足所有的国家，所以一些国家想要脱离欧盟，英国已经跑出去了，意大利也在闹。长期来看欧盟的存续性存在着很严重的隐患。

　　欧盟作为一个经济体也没有这么合理，信息技术仅占6%，缺乏创新力。最大的行业还是工业企业、能源、工业企业之类的传统企业。所以，欧洲作为一个市场，周期性比较强，长期结构性增长乏力，因此欧洲股市市盈率一直对美国有折价。而且当前来看，欧洲市场的溢价在历史不高的水平。如果我们担心美国贵，我们不如担心一下欧洲股票贵。

　　欧洲的增长前景非常有问题，刚刚说到人口结构性的原因。从刺激上来看，财政上政府没什么钱，除了德国政府的财力雄厚，最需要刺激的国家是没有钱的。从货币政策上来看，欧洲央行资产负债表已经是世界最大，刺激空间非常有限。

　　对大区域的看法——英国

　　对英国来说，政府现在是处于内部分裂的状态，对脱欧没有一致的意见，这样是没办法进行谈判的。英国现在有一个风险，就是在脱欧日之前，条件没有谈好。那时候所有英国的公司不能做欧洲市场的任何生意，人口不能流动，那时候英国经济会呈现断崖式的下跌，这是短期英国市场面临的最大的风险。

　　对大区域的看法——日本

　　简单说说日本，日本是通常没有什么变化的国家。多数关于日本的时间序列划出来是一条直线，所以任何一张从左到右上升的线，都是有趣的。我捕捉到几个有意思的点，第一，是工资现在开始涨，劳动力开始短缺了，经过这么长时间的刺激终于见到了21年来最快的经济增速，有一批企业，帮企业招工人的劳动中介这几年表现非常好。第二，政府鼓励企业投资，对他们进行大量的免税支持，尤其是IT投资。这几年日本IT公司的业绩非常好。第三，企业兼并收购的数量大幅上升。这是因为有一大批日本的家族企业到了该退休的日子，下一代不是太有兴趣接班，所以兼并收购的需求很大。这个生意外国的投行做不了，只有日本的投行可以做。而且日本有一间公司NipponM&A在这个生意里占的比例非常大，这个公司过去几年也是牛股。第四，软银成立了愿景基金VisionFund，1000亿美金，是目前最大体量的PE，世界上的独角兽企业都会向他们敞开大门。

　　对大区域的看法——新兴市场

　　最后说一下新兴市场，我2005年入行，那时候新兴市场还是非常受追捧的，言必称“金砖四国”，全球一片看好。这么多年看下来，发现新兴市场是看上去很美。唯一的亮点是其潜在成长性。但伴随这成长性，还有很多问题。新兴市场结构不太合理。除了咱们中国的互联网企业，新兴市场的创新经济占比很小，经济体还是金融、工业企业、能源等传统企业占比较大，所以估值也很难上去。深入挖掘下来，优秀的公司数量有限，我去参加新兴市场的会议，我去寻找好的公司，很难找。政治风险比较高，俄罗斯公司治理问题严重，委内瑞拉、土耳其最近问题不断。而且新兴市场受外资流入、流出的影响非常大。

　　所以，2017年的主题还是全球同步复苏，到2018年就变成了美国一枝独秀。从基本面的角度考虑，美国的基本面依然比较好，估值依然比较合理。

　　全球化时代的投资者修养

　　最后我点一个题，谈一下全球化时代的投资者修养。

　　我认为，全球化时代，无论哪个国家的投资者，如果有精力，都应该训练自己的全球视野。一来因为这个世界本来就是互联互通的，二来，不同地区和国家的行业发展和商业模式非常有横向比较的价值。

　　如果能够在看行业和公司的时候，以各国历史为背景去思考其各行各业发展的历史，将会大有裨益。

　　而对商业模式的思考，没有捷径可走，是一间间公司、一个个行业看下来，横向纵向比较下来的结果。

　　最后还想说一点，投资者的阅读不能仅限于投资，而是要跨学科的广泛阅读。任何能够让自己增加对这个世界理解的材料，都是有价值的。这也是我在面试的时候最重点的考察内容——对这个世界好奇心。

　　三、Q&A

　　【Q1】现在看市场，内资和外资对市场的热情差别很大，内资的公募、私募或者高净值客户、个人投资者对市场风险特别厌恶，觉得没办法参与了，但外资一直也在买。我不太清楚外资买是不是看好A股市场，或者只是配置的需求？类似一部分的资产配置，无论资产好坏，有这个需求配进来，到底真实看法是什么？

　　【李总】我觉得有三个因素：

　　第一，是因为外资今年才随着MSCI进来，他们还在配的过程中。

　　第二，他们对中国长期是看好的，他们之所以愿意看好，是因为外资的投资人，他们的投资区间更长，看的时间更长，可能看的是未来10年、20年。如果我们的投资者不这样想，他们会关注短期的风险。外资投资人这时候反而认为是比较值得买入的时期，而且他们购买的公司都是比较优秀的公司，我感觉到外资投资者对中国未来更乐观。

　　第三，也不排除其中一部分投资者对国内经济趋势不太敏感，所以会逆势购买，这批人的定力还有待考察。

　　【Q2】看待一个好公司从哪些维度来看？

　　【李总】就是我刚刚说的现金流、成长性、管理层、估值这四点。我前面讲得比较简略，但在我们在公司内部有一整套严格的投资流程。每个分析师推一个股票的时候，他讨论的就是这四点。每一个维度下面会进一步细分为很多考察项目。以成长性为例，我们首先会问行业是不是成长比GDP快，更慢，还是持平，甚至是衰退？其次我们会问：企业的市占率是上升的还是下降的？当下的成长是加快的还是减慢的？企业的成长性是周期性的还是结构性的。很多的这种细分选项在里面，而且是前瞻性的。我们要对公司的未来做一个判断，理由在哪里？我们听分析师分析这些公司的具体评分的时候，会问他们为什么如此评价，证据在哪里。这样比较方便管理团队的研究工作，让他们知道关注的点在哪里。实践证明这套做法非常有效，我们用这个方法管理的各个投资组合的业绩都非常好，我个人除了全球组合之外还管理一个美股组合。

　　【Q3】目前在A股配置的仓位是增加还是减少？

　　【李总】我自己还在设立交易A股的能力，我有QFII的额度，未来是会增加。我交流下来国外的投资人都在积极的研究A股，我不是太清楚他们是不是已经买了，但是我觉得他们A股配置的仓位一定还是会增加的。

　　【Q4】配股风格未来是怎样的？

　　【李总】我们关注公司质量，我觉得在成熟市场里，这样的做法在10年平均有8年可以跑赢市场，剩下2年没跑赢通常是因为宏观的原因。通常经济复苏的早期，周期性的个股会明显跑的更好。我们关注的公司，在经济复苏的后期和衰退的时候应该会比较好。

　　【Q5】你管理的基金一般不做仓位的选择？

　　【李总】是，我们规定现金比率不能高于10%，我一般可能不会高于5%，个股平均持有3年左右，换手率不超过50%。

　　【Q6】一般重仓的公司持股比例会很分散吗？

　　【李总】相对分散，全球组合有50只股票，我一般是每只股票不超过5%，前10的仓位会达到1/3的比重。

　　【Q7】您的组合关注分散又比较集中，您的投资流程梳理下来觉得比较好的公司，可能投进去之前比较清楚公司状况，所以不倾向于在里面做仓位的变动？

　　【李总】我们调整仓位也有流程，一般是因为公司质量的变化或者估值的变化，但很少是去因为预测市场的方向去调整仓位。

　　【Q8】可不可以分享一下这十几年来您的思路，刚刚说到商业模式，整个系统性的方法在入行的前5年是什么样的情况？

　　【李总】我其实走了很多弯路。我第一份工作是在卖方，卖方想的点和买方不太一样，我在卖方并没有对投资的哲学有什么思考。买方做的第一份工作是一个新兴市场对冲基金。我的搭档是个深度价值投资者，买卖股票的唯一标准就是市盈率和自由现金流。我记得他买了一个俄罗斯的电信公司，10%的仓位，最高超过20%，仅仅因为自由现金流比率达到10%。我当时觉得有些东西不对劲，但我说不清楚为什么。没错，价值是在那里，但是实现这个价值的契机在哪里我看不到，这个公司没有增长，利润在下滑，我不明白为什么买这么多。我推荐了很多我喜欢的公司，而他觉得市盈率太高。所以我为什么说到后来，你用什么方法去投资，归根结底是人生观、价值观的选择。你最后找到的一定是适合自己人生观、价值观的投资模式，你相信什么公司走得比较好？这是很个人的事情，跟我们的成长背景、人生经历等各方面都有关系。后来我自己读了很多书，试错了很多回，才慢慢总结出来适合我的这套投资方法。我比较幸运的，我们的团队和我的想法是一样的，甚至可以说信念是一样的。而这套方法本身也经历了很多迭代，走了很多弯路，错过了很多东西，才成为今天这个逻辑非常清楚、用起来又非常容易操作的投资流程。

　　【Q9】如何做风险控制？

　　【李总】我有一个控制风险的方法，就是参考市场结构。科技股在全球市场的结构中占比18%，我可能最多配到25%，不会配到50%，我再喜欢这个行业都好，这样我可以从风险因子上做到和市场的风险很接近。我的跟踪误差常常控制在4%以下，而主动比率维持在90%以上。

　　【Q10】请您刚刚讲的投资系统、方法，和国外比较大型的共同基金他们所使用的，特别是主动管理的投资方面，您觉得区别很大吗？

　　【李总】我觉得得看情况。有一些投资理念类似的，但是每家的做法还是有所区别的。

　　【Q11】您与竞争对手最大的区别是什么？

　　【李总】不同的基金风格，投资流程是不一样的。大的分类上很明显有一些偏重估值、有一些偏重质量。而偏重质量的基金中，我觉得我们最大的特色是把现金流、成长性、管理层这三个因素进行评分，把定性的东西变成了定量的东西。有些公司也是类似的，但我觉得最后还是要看细节落实，因为道理即便类似，在最后细节的判断上不同也会导致不同的投资结果。

　　【Q12】您取得比较好的业绩表现的原因，方法论是什么，方法应用多少是团队、多少是个人的因素，有一个大概的拆分吗？

　　【李总】首先，我们是个基于团队的投资流程。每个人都是行业专家，包括我自己，我们少了谁都不行。其次，我个人的作用，也就是其他人都代替不了我做的事情，就是整合信息和横向比较的能力。我可以看到所有人的研究成果，最后做出决定来选哪个股票，不选哪个。我还会考虑从宏观上需要什么样的标的，如何通过选股来控制风险敞口。

　　【Q13】风险控制的问题，您提到行业的风险曝露，除了这个之外个股选择风险控制的方式是什么？

　　【李总】个股风险控制归根结底就是研究工作要做到为，不要犯错，犯了错要最小化损失。我们可以从流程上最小化这样的风险。首先，每个分析师的分析要到位，每个细分考察问题都要回答。其次，我们有个团队决策机制，每个分析师都要当着团队的面做stockpitch，让大家来挑刺，这样能筛选掉经不起推敲的股票。如果让这么多经验丰富的投资者都挑不出毛病，出错的风险就会比较小。最后，我们会控制个股的权重，前面说到个股最多不会超过5%。跌了1/3的股票可能会进一步调整仓位。

　　【Q14】这是硬性的回撤要求？

　　【李总】这不是硬性的规定。因为任何一个股票跌了1/3通常都伴随有基本面的恶化。我失败的例子里，有一家公司叫做Allergan的公司，主要的产品之一是肉毒杆菌Botox，我们觉得这个生意很好，但是当我看到股票表现跟我们的预计不一样的时候，我会反思我们的工作有没有出错。通常遇到大幅度下跌的时候，下跌30个百分点的时候，一定是基本面有一些经不起推敲的风险出现。那时候减仓就顺理成章了，因为我一定可以有其他更好的投资标的，不值得在这里浪费时间。

　　【Q15】会不会下跌使得估值显得很便宜？

　　【李总】有这样的情况。如果基本面没什么本质变化，跌了反而是买入机会，例如最近的腾讯。

　　【Q16】您的组合会考虑市值的因子吗？大小盘。

　　【李总】不会，只要市值超过20亿美金、流动性超过一定的量都是我们的投资标的。

　　【Q17】从产业发展的规律来看，越来越成熟的国家和市场在行业里好的公司往往已经成为行业里的领头羊。国内这几年也在演绎这个逻辑，小市值的公司从风格来说有点被投资者降低配置的需要，大家会主动偏向于行业大公司，反而龙头公司也在这里面。欧美这么长时间的成熟市场发展历程中，也在演绎这样的过程吗？

　　【李总】我认为要分行业来看。我们分析的框架内会考虑市占率的趋势，所以还是会偏向于行业的龙头企业。但是行业龙头并不一定要大市值的公司。有些细分行业的龙头企业市值很小。我今年从美国化工企业中选了一家公司，市值只有20多亿美金，利润的60-70%来自于放在气车里防止汽车挥发有害气体的活性炭，中国的汽车厂商也在用他的东西。他是活性炭行业里的垄断地位，90%的市场份额。属于典型小而美的公司。

　　【Q18】对成长性未来的预测，一般会往外推多久的预测时间周期？

　　【李总】我们会推到20年以后。之所以推这么远是因为我们最终的成长率是3%，我们在模型中让所有的公司，不管是成长多快的公司都最后增速稳定到3%，也就是差不多GDP的长期增速，所以我们需要20-30年让企业去回归到这个终极增长率。

　　【Q19】对于成长属性比较强的公司变化也是比较大的，在未来的发展过程中持续对它的跟踪的过程中会再变化，对于你们的盈利预测分析要做多长时间的更新预测？

　　【李总】这个是个连续的每天都要做的事情。每个分析师每天做的事情是跟踪行业，里面发生的事情，任何对长期有影响的新情况，都会反应在分析师的预测中。

　　【Q20】更新频率是财报出来的时间？

　　【李总】不管是财报出来的时间，而是任何一个有意义的新的信息出来的时间。比如说，如果美国出台监管药物价格的规定，我们会马上调整所有制药企业的预测。分析师每天的任务是跟踪行业。

　　【Q21】你们做跨市场投资的时候，不经常去到那个国家，通过什么样的方法论去构建？定价上不同国家是怎样的定价模式？

　　【李总】我们会去这些国家实地调研。但是从方法论来说，如果研究任何一个新的市场，我会先看指数，把指数里面超过2亿美金市值的公司全部拿出来，按行业分，然后从财务数据最好的公司开始看起，一个个去跟他们谈。通常几个月之后就可以把这个市场摸个七七八八。

　　谈的目的是理解商业模式。对我们来说一是怎么赚钱，二是赚钱的模式是否可以持续？我们要了解一个企业经营者的角度去了解企业怎么运作，他们怎么拓展客户？怎么谈价值？包括国外一上来就讲数字，EPS，对我来说没有太大的意义，我要深入的理解这个公司怎么赚钱。这些东西很多时候不跟公司谈只看财务数字理解不了。

　　【Q22】盈利和估值怎么体现，怎么区别ROE？

　　【李总】PE会参照公司自身的历史，会看它的区间。我最不喜欢的一件事情就是分析师跑来跟我说，一个行业的公司A比公司B和C估值低，所以有上升空间。我通常会问他：谁说一定要同一个行业所有公司要有一样的市盈率？

　　【Q23】低配的是什么？

　　【李总】最低配是必需消费品。过去传统来看宝洁是蓝筹得不能再蓝筹的股票，资金风险规避的时候躲在这类股票里。我刚刚说一个企业的质量会变，像可口可乐之前也不错，但必须消费品确实是质量在下降的行业。不光是饮料，还有日用品也有这样的情况，销售下滑、利润下降，有很多原因。这些为什么以前那么好？因为它垄断了两样东西。第一样东西是销售渠道。我们之前只能去超市买洗发水，而超市的货架上除了这些公司的产品买不到其他品牌。二是他们垄断了媒体，电视打开都是他们的广告，铺天盖地。现在销售渠道也有电商的新渠道的出现，媒体也有社交网络的出现，这些大快消品的竞争优势就没有以前那么强了。大家知道从2009年开始有一个债的牛市，这些消费必须品对投资者来看是类债的股票，所以估值也被抬得非常高，即便没有成长性也是20多倍的市盈率。

　　【Q24】就是二流的公司变成一流的公司，这样的公司你是否喜欢？不一定在一流的公司当中选标的。

　　【李总】没错，我投过不少这样的公司。

　　【Q25】有些公司靠自己内生发展，有些靠兼并收购，两个公司摆在一起你有偏好吗？

　　【李总】我们通常偏好于内生发展。历史证明兼并收购创造价值的案例不多。很多时候兼并收购是内生成长性枯竭之后的不得已之举。

　　【Q26】广告的商业模式怎么看？是否看好WPP？

　　【李总】广告的商业模式不太好，成本是人，基本是固定成本；而销售额是周期性的广告收入，所以波动性特别大。不看好WPP，他们之所以并购，是因为为了购买客户关系。他们最近几年讲的故事是电子广告，他们的业务是电子平台上投放广告。然而，行业的大趋势是去中介，他们的价格压力非常大，长期来说利润率会严重下滑。